Теория арбитражного ценообразования

      Участники финансового рынка получают информацию о макроэкономических изменениях из различных источников, включая экономические объявления такие как, например, отчет по занятости населения предоставляемый в пятницу каждого месяца департаментом труда США. Другие важные регулярно обновляемые показатели  - это торговый дефицит, индекс цен производителей, рост предложения денег, и еженедельный отчет по безработице. Различные события, передаваемые в новостях, например, заявления, пресс-релизы ведущих политиков или действия, предпринимаемые Центральным Банком, также предоставляют информацию о важных макроэкономических процессах.  

      Иногда  даже неэкономическое на первый взгляд событие, к примеру, вторжение Ирака  в Кувейт, может оказать существенное влияние на фундаментальные показатели. Когда армия Саддама Хусейна оккупировала Кувейт в 1990 году, цены на нефть взлетели до небес, а цены на акции и облигации сильно упали. Это падение продолжалось несколько недель, так как с каждым днем становилось все более очевидным, что войска Ирака не будут безболезненно выведены из Кувейта в скором времени. 

      Некоторые «положения» факторной модели способны объяснить, почему цены на акции упали  во время вторжения в Кувейт. Одно из объяснений гласит, что ожидаемое  повышение цен на импортируемую  нефть понизило доходы корпораций, так как стоимость нефти является существенной составляющей издержек производства. С другой стороны, эти политические события также могли изменить ожидания инвесторов по поводу инфляционного фактора или, другими словами, повысить величину риска большинства ценных бумаг  вследствие возросшей неопределенности с будущей инфляцией, ставкой процента и величиной валового внутреннего продукта (ВВП), показателя стоимости экономического производства товаров и услуг.

      В общем, общий фактор - это экономическая переменная (или доходы портфеля, которые представляют собой замену экономической переменной), которая оказывает влияние на доходы с основных рыночных индексов более значительное, нежели с самих ценных бумаг.  Общие факторы влияют на доходы путем изменения ставок процента (дисконта)  или ожидаемого дохода, или и того и другого. 

6.4. Оценивание факторов

     В факторной модели существует три  способа оценки общих факторов.

1. Использовать статистический метод (факторный анализ) для определения факторных портфелей, которые являются портфелями ценных бумаг, оформленных так, чтобы они работали как факторы.
2. Использовать макроэкономические показатели, такие как изменение ставки процента, изменения в экономической активности в качестве полномочных факторов.
3. Использовать характеристики фирмы связанные с более высокими или более низкими ожидаемыми доходами для формирования портфелей, которые действуют как полномочные факторы.

Таблица 6.4. иллюстрирует преимущества и недостатки разных методов.

Сейчас  мы по отдельность исследуем каждый из этих методов оценочных факторов. 
 
 

Три различных пути создания факторов

Применение  факторного анализа  к формированию факторных  портфелей

  Факторный анализ основывается на идее, что ковариация между доходами от акций обеспечивает информацию об общих факторах, формирующих доходы. Структуры фактора определяют ковариацию между доходами от акций (см. Главу 6.6.). Факторный анализ берет свое начало с ковариаций и выявляет, факторная структура лучше всего объясняет это.

    Только с двумя акциями, возможно, создать одиночный (единичный)  фактор или пару факторов бета, которые полностью объясняют  их ковариацию. Однако при большом  количестве акций лучшая оценка  факторного анализа только приблизительно объясняет ковариации между всеми парами акций, которые могут быть измерены с точки зрения исторических доходов. Факторы и факторы бета формируются через анализ фактора, это те факторы, которые обеспечивают, возможно, наилучшее объяснение ковариаций, измеренных с точки зрения исторических доходов от акций.

  Преимущество  формирование факторов, основанных на факторном анализе, в том, что  отобранные факторы лучше всего  объясняют ковариации между всеми  акциями. В теории, если ковариации не меняются на протяжении времени, факторы, выведенные путем факторного анализа, являются непосредственно желаемыми факторами.

     Однако  другой стороной факторного анализа  является избавление от части интуитивной  стороны, в которой связаны экономические  показатели. Управляющие корпорацией должны суметь установить связь с риском устойчивости к факторам, таким как изменение процентной ставки и валютного курса, но сложно назвать те факторы с чисто статистическим подходом к их анализу. Вторая проблема состоит в том, что техника предполагает, что доходные ковариации не меняются на протяжении времени.

     В результате техника находится в  невыгодном положении в своей  способности объяснить, например, почему ожидаемый доход от акций возрастает, следуя за высоким падением цен на их акции. 

Использование макроэкономических показателей для  формирования факторов

   Ещё один подход для оценки фактора и  фактора бета это использование  макроэкономических показателей в  качестве полномочий для общих факторов. Этот подход затрагивает много макроэкономических показателей, таких как изменения в безработице, инфляции, процентной ставке, цен на нефть и т.д. В последствие это ограничивает число факторов, до, скажем, пяти, и затем выясняет, какие пять из большого числа макроэкономических показателей наилучшим образом объясняют данный образец доходов от акций.

   Начальная попытка определить, какие общие  факторы наиболее сильно влияют на цены акций США, которая была предпринята  в практическом исследовании Чена, Ролла и Росса (1986) и Чана, Чена и Hsieh (1985). Эти авторы обнаружили, что следующие пять факторов наилучшим образом объясняют связи между доходами от акций.

1. Изменения в ежемесячном темпе роста  ВВП, которые меняет предположения инвестора о будущем промышленном производстве и корпоративных заработках.
2. Изменения в несоблюдение правил выплачиваемых в премии за риск, измеряемых через распространение между доходностью ААА и Ваа одинаковых облигаций, которые входят в тираж. Так как диапазон расширяется, то инвесторы становятся более сосредоточенными на дефолте.
3. Изменения в диапазоне между доходностью долгосрочных и краткосрочных государственных облигаций; как то: среднее отклонение от срока структуры ставки процента как измеренного доходностью по американским ценным акциям и облигациям. Это бы нанесло вред учетной ставке для получения текущей стоимости от будущего движения денежной наличности.
4. Неожиданные изменения уровня цен, измеряемых разницей между реальной и ожидаемой инфляцией. Неожиданно высокая или низкая инфляция меняет ценность многих контрактов. Это включает в себя контракты с поставщиками и агентами по продаже, а также финансовые контракты, такие как долговые обязательства отдельно взятой фирмы.
5. Изменения в ожидаемой инфляции измеряемые изменениями в краткосрочном Т - билле доходности. Изменения в ожидаемой инфляции приносят вред политике государства, доверию потребителя, и уровням процентной ставки.

Одним из основных преимуществ в использовании  подхода в макроэкономических показателях  является то, что он обеспечивает экономическую  интуицию, почему некоторые акции имеют более высокие ожидаемые доходы, нежели другие. Другими словами, этот подход дает характеристику факторам. В результате, корпоративные менеджеры, которые хотят достичь оценки на основе АРТ своих издержек капитала предпочитают данный подход.

С другой стороны, достаточно сложно измерить неожидаемые  изменения в макроэкономических показателях, которые необходимы, для  того чтобы действовать в качестве полномочных факторов. В результате, некоторые показатели с полупредсказуемыми изменениями, такие как цены на нефть, могут не проявить себя как факторы с данной методикой, в то время, когда они действительно являются факторами. Другой недостаток заключается в том, что некоторые потенциально важные факторы могут быть крайне сложными для их измерения. Например, политические изменения, какие как распад СССР, могут иметь потенциально громадный эффект на доходы от акций. Тем не менее, сложно создать показатель, который бы отражал изменения в политической среде мира сложно.  

Использование классифицированных  по определенным характеристикам портфелей для оценки факторов

Факторы также могут быть оценены с  помощью использования портфелей, образованных на основе характеристик  фирм, связанных с высокими и низкими  доходами от акций. Разумное объяснение использования полномочных факторов, основанных на данных характеристиках, состоит в следующем: если премия за риск (ожидаемый доход меньше чем устойчивый курс), связанная с характеристикой, такой как размер, представляет компенсацию за специальный вид факторного риска. Портфели, состоящие из акции с той характеристикой, вероятнее всего являются высокочувствительными к факторному риску подобного рода.

  Установленные ковариации могут изменяться в течение  времени, портфели, сформированные таким  образом, могут обеспечивать лучшие полномочия для этих общих факторов, чем портфели, сформированные с факторным анализом. У них также есть преимущество использования доходов от финансовых ценных бумаг, которые в значительной степени не подаются прогнозированию, дают данному методу преимущества над подходом в макроэкономических показателях в измерении неожиданных изменений факторов, которые должны быть захвачены. С другой стороны, если нет связи между премиальными доходами от акций и фактором чувствительности, затем этот метод не отвечает тем факторам, которые объясняют ковариации, а просто собирают портфели, которые состоят из акций, не правильно оцененных финансовыми рынками. 
 
 

6.5 Бета фактора

Величины  беты факторов ценных бумаг описывают, насколько чувствительным является доход ценных бумаг по отношению к общему фактору.  

Что определяет бета фактора?

Рассмотрим  как курсы акций General Motors, компании по изготовлению автомобилей, и AMC Entertainment Inc., цепи кинотеатров, по-разному реагируют на факторы. Продажи автомобилей тесно связаны с всеобщей деловой активностью. Поэтому доходы от пакета акций GM должны быть очень чувствительными к изменениям в промышленном производстве. Напротив, посещение кинотеатров не так сильно связано с циклом деловой активности как закупка автомобилей, поэтому компания AMC должна испытывать меньшую чувствительность к этому фактору. Следовательно, компания GM должна иметь больший фактор бета в факторе промышленного производства, чем компания AMC. Если потребители больше ходят в кино во время спада, заменяя дешевые театральные мероприятия более дорогими в трудные времена, значит, компания AMC должна иметь отрицательный фактор бета в промышленном производстве.