Управление капиталом организации (по материалам ООО «Инженерные сети»)

– коэффициент концентрации собственного капитала (коэффициент автономии);

– коэффициент концентрации привлеченного капитала (коэффициент  задолженности);

– коэффициент заемных  и собственных средств (коэффициент  финансирования);

– коэффициент концентрации краткосрочного заемного капитала (коэффициент текущей задолженности);

– коэффициент структуры  заемного капитала;

– коэффициент долгосрочной финансовой независимости;

– коэффициент финансовой зависимости (индекс постоянного актива);

– коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников;

– коэффициент финансовой независимости капитализированных источников;

– коэффициент маневренности  собственного капитала и др.

Также для оценки капитала с позиции его формирования определяют стоимость капитала в целом и отдельно его источников [12, 14, 39]. При проведении оценки цены и стоимости капитала организации обычно применяют метод поэлементной оценки стоимости капитала, которая проводится в несколько этапов:

– Идентификация основных компонентов собственного капитала организации и расчет стоимости каждого из них в отдельности (обыкновенные акции, привилегированные акции, нераспределенная прибыль, функционирующий капитал).

– Идентификация основных компонентов привлекаемого организацией заемного капитала и расчет стоимости каждого из них в отдельности (облигационный заем, банковский кредит, коммерческий кредит, кредиторская задолженность).

– Оценка средневзвешенной стоимости капитала организации на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала.

1. Чаще всего основными элементами собственного капитала выделяют акционерный капитал (обыкновенные и привилегированные акции) и нераспределенную прибыль. Такой позиции придерживаются О.М. Колчановская, Е.Н, Карпова, О.Г. Журавлева; Е.И. Шохин; И.А. Киршин; О.В. Ефимова; О.Н. Лихачева, С.А. Щуров и В.Е. Леонтьев, В.В. Бочаров, Н.П. Радковская. Дополнительный акционерный капитал как элемент собственного капитала выделяют И.А. Киршин и И.А. Бланк. Кроме дополнительного акционерного капитала И.А. Бланк оценивает стоимость функционирующего собственного капитала и нераспределенной прибыли отчетного периода.

Е.И. Шохин; О.Н. Лихачева, С.А. Щуров и О.М. Колчановская, Е.Н, Карпова, О.Г. Журавлева определяют стоимость привилегированных акций  по уровню дивидендов, выплачиваемых  акционерам, а стоимость обыкновенных акций принимают равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию [27, 31, 46]. Для расчета стоимости обыкновенных акций авторы предлагают три метода:

1. модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск [46, 22, 27, 31];
2. модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона) основывается на том, что стоимость акции рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов [22, 24, 27, 29, 31, 46]. В.В. Ковалев в данной модели учитывает произведенные организацией затраты на размещение акций [25];
3. модель «доходность облигаций плюс премия за риск» основана на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций организации над доходностью ее облигаций [27, 46].

Однако не один из этих методов нельзя выделить в качестве предпочтительного, так как все  они не исключают ошибок и неточностей  в расчете показателей. Обычно эти  методы применяются одновременно, а  затем выбирается наиболее достоверный из них.

Данные модели могут использоваться только организациями, выпускающими акции  и облигации и выплачивающими по ним дивиденды. При этом следует учитывать, что существующие экономические условия не позволяют достаточно точно определять размер будущих дивидендов и тем более рыночную стоимость акций на несколько лет вперед.

Стоимость дополнительного акционерного капитала, по мнению И.А. Киршина, будет  несколько выше, чем цена имеющегося капитала и нераспределенной прибыли. Это связано с расходами на проведение дополнительной эмиссии [24]. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного капитала И.А. Бланк рассчитывает в процессе оценки привилегированных и простых акций с учетом затрат по дополнительной эмиссии [12].

Цена нераспределенной прибыли, по мнению О.Н. Лихачевой, С.А. Щурова и Е.И. Шохина представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций организации и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций [31, 46].

И.А. Киршин считает, что альтернативная стоимость нераспределенной прибыли должна быть не меньше цены акционерного капитала, так как требуемая норма прибыли с удержанных от распределения средств меньше, чем требуемая акционерами норма прибыли [24].

Все вышеперечисленные методы оценки стоимости элементов собственного капитала не могут использоваться обществом с ограниченной ответственностью, так как основными показателями их расчета являются величина дивидендов, выплаченных организацией, рыночная цена акций и ожидаемая (требуемая) норма доходности акций организации.

Несколько иначе проводит оценку собственного капитала И.А. Бланк. Стоимость функционирующего собственного капитала в отчетном периоде  он определяет по формуле:

,                                              (2)

 

где – стоимость функционирующего собственного капитала организации в отчетном периоде;

 ЧП_с – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам организации;

  – средняя сумма собственного капитала в отчетном периоде [12].

Так же Бланк предлагает формулу для вычисления стоимости  функционирующего собственного капитала в плановом периоде:

 

,                                         (3)

 

где – стоимость функционирующего собственного капитала организации в плановом периоде;

 ПВ_Т – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала [12].

Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода  И.А. Бланк оценивает с учетом определенных прогнозных расчетов. В связи с этим он приравнивает стоимость нераспределенной прибыли к стоимости функционирующего капитала организации в плановом периоде:

 

,                                            (4)

 

где – стоимость нераспределенной прибыли отчетного периода.

2. Основными элементами  заемного капитала О.М. Колчановская, Е.Н, Карпова, О.Г. Журавлева,  И.А. Киршин, И.А. Бланк, В.В. Ковалев  и Е.И. Шохин выделяют облигации и долгосрочные ссуды банка.

В.В. Ковалев, О.М. Колчановской, Е.Н, Карповой, О.Г. Журавлевой и Е.И. Шохина считают, что стоимость облигационного займа примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее доходности. Доходность облигаций рассчитывается в зависимости от их вида. Например, общая доходность купонной облигации без права долгосрочного погашения рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения [25, 27, 46]. О.Н. Лихачева, С.А. Щуров предлагают корректировать цену облигации на налоговую составляющую [31].

Определение стоимости  облигационного займа Киршин основывает на концепции временной стоимости  денег [24].

И.А. Бланк оценивает  стоимость заемного капитала, привлекаемого  за счет эмиссии облигаций, на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму периодических купонных выплат, с учетом налога на прибыль и эмиссионных затрат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении, с учетом налога на прибыль и эмиссионных затрат [12].

На мой взгляд, выше перечисленные методы по своей сути одинаковые, только результат достигается  разными способами. Однако И.А. Бланк  предлагает наиболее верный способ оценки стоимости облигаций организации, так как он учитывает налог на прибыль и эмиссионные затраты.

Цена долгосрочных ссуд банка определяется процентом за их использование. При этом В.В. Ковалев, О.М. Колчановская, Е.Н, Карпова, О.Г. Журавлева и Е.И. Шохин учитывают, что плата за кредит уменьшает налогооблагаемую базу организации, то есть цена банковского кредита будет равна процентной ставке, уплачиваемой организацией за использование заемных средств, уменьшенной на величину процентной ставки по налогу на прибыль [25, 27, 46].

О.Н. Лихачева, С.А. Щуров  и И.А. Киршин проводят оценку стоимости заемных средств с учетом законодательных норм. Стоимость заемных средств, согласно ст. 269 Налогового Кодекса РФ, определяется следующим выражением [24, 3, 31]:

 

,                          (5)

 

где    Ц_БК – стоимость банковского кредита;

D – сумма займа;

П_d1 – ставка процента, в размере которой проценты, начисленные по долговому обязательству, признаются расходом;

П_d2 – ставка процента, в размере которой проценты, начисленные по долговому обязательству, превышают предельную величину процентов, признаваемых расходом;

 П_d1 + П_d2 = П_d – ставка процента по займу;

 t – ставка налога на прибыль.

Стоимость финансового  кредита Бланк оценивается в  разрезе двух основных источников его  предоставления: банковского кредита и финансового лизинга.

 

,                                              (6)

 

где П_бк – ставка процента за банковский кредит;

 З_бк – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме.

 

,                                      (7)

 

где Ц_фл – стоимость финансового лизинга;

 П_фл – годовая лизинговая ставка;

 НА – годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга;

З_фл – уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива [12].

В данных методиках при  оценке стоимости банковского кредита  учитывается налог на прибыль. При  этом Бланк помимо налога на прибыль  учитывает расходы организации по привлечению заемных средств. И.А. Киршин уменьшает на величину процентной ставки по налогу на прибыль лишь предельную величину процентов, которая признается расходом и принимается равной, согласно налоговому законодательству, ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза. Остальную величину процентов увеличивают на величину ставки по налогу на прибыль.

Таким образом, расчет стоимости банковского кредита, на мой взгляд, достовернее осуществлять, объединив формулы (5) и (6) в одну:

 

                                 (8)

 

Кроме облигаций и финансового  кредита И.А. Бланк как элемент  заемного капитала рассматривает товарный (коммерческий) кредит. Стоимость товарного (коммерческого) кредита он оценивает  в разрезе двух форм его предоставления:

 

,                                   (9)

 

где Ц^к_тк – стоимость товарного кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа;

 П_{ц ск} – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию;

  m – период предоставления отсрочки платежа за продукцию.

,                                          (10)

 

где Ц^в_тк – стоимость товарного кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселя;

П_век – ставка процента за вексельный кредит [12].

Многие авторы не рассматривают  краткосрочную кредиторскую задолженность  как элемент заемного капитала при  оценки его стоимости. Они считают, что организация не платит за нее проценты, и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения [27, 46]. На мой взгляд, такая позиция неправильная, так как за просрочку кредиторской задолженности придется платить пени, штрафы и неустойки, то есть организация понесет расходы. Итак, кредиторская задолженность имеет стоимость в случае, когда организация задерживает платежи в бюджет и выплату заработной платы [2, 3]. О.Н. Лихачева, С.А. Щуров рассчитывают стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды по следующей формуле (11). Подобным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы [31].

 

,                                     (11)

 

где Ц_ЗБ – стоимость задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды;

Ц_ЗЗ/п – стоимость задержки выплаты заработной платы сотрудникам;

П_рефен – учетная ставка рефинансирования ЦБ;

n – дни просрочки (задержки).

3. И.А. Киршин; Е. И.  Шохин; В.В. Ковалев; А.В. Куранова; И.А. Бланк; О.В. Ефимова; О.Н. Лихачева, С.А. Щуров; О.М. Колчановская, Е.Н. Карпова, О.Г. Журавлева и В.Е. Леонтьев, В.В. Бочаров, Н.П. Радковская определяют средневзвешенную стоимость капитала организации как среднеарифметическую взвешенную величину стоимости отдельных элементов капитала. В качестве весов каждого из элементов они выделяют его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) капитала [46, 12, 28, 29, 22, 27, 24, 25, 31]. Стандартная формула расчета средневзвешенной стоимость капитала выглядит так: