Управление рациональной структурой капитала

       Рассмотренные модели характеризуют основные подходы  к управлению структурой капитала предприятия. Реальная стратегия финансирования складывается на предприятии под влиянием такого большого количества факторов, что редко ее можно однозначно отнести к той или иной модели.

       На  основе выбранной стратегии финансирования активов рассчитывается потребность  в собственных и заемных средствах. Зная цену каждого источника, определяют фактическую средневзвешенную стоимость капитала.  В настоящее время большинство российских предприятий используют именно этот метод.

       Рассмотрим  сущность второго подхода к управлению структурой капитала. В основу метода оптимизации структуры капитала на основе минимальной средневзвешенной его стоимости лежит оценка стоимости собственного и заемного капитала, исходя из различных вариантов его привлечения (различные источники и соответствующая им цена капитала). ¹⁸

       Ценой банковского кредита является процентная ставка, установленная в кредитном договоре. Согласно части II Налогового кодекса РФ (глава 25, ст. 269), предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза.

       Если  процентная ставка выше 1,1 ставки рефинансирования Банка России, то цена банковского кредита К₁ рассчитывается путем ее приведения к посленалоговой базе по формуле:

       К₁ = (р – х) + х ∙ (1 – Т)

       где р – процентная ставка по банковскому кредиту;

       х = 1,1 – ставка рефинансирования Банка России;

       Т – ставка налогообложения прибыли.

       Если  процентная ставка по банковскому кредиту  ниже 1,1 ставки рефинансирования Банка  России, то цена банковского кредита будет равна процентной ставке по данному кредиту, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, т. е. приведенной к посленалоговой базе:

       К₁ = р ∙ (1 – Т)

       где р – процентная ставка по банковскому кредиту;

       Т – ставка налогообложения прибыли.

       Целесообразно рассматривать каждую банковскую ссуду в отдельности, поскольку их количество обычно невелико, и процентная ставке определяется кредитным договором для каждого отдельного случая.

       Если  организация размещает по номиналу облигации, то цена данного источника  финансирования будет равна купонной ставке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту. Если облигации размещаются по цене, отличной от номинала, то цена облигационного займа как источника финансирования (К₂) будет определяться по формуле:

       

       где С – величина годового купонного дохода;

       N – номинальная цена облигационного займа;

       Р – цена размещения облигационного займа;

       n – срок облигационного займа в годах;

       Т – ставка налогообложения прибыли.

       Цена  кредиторской задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Поэтому необходимо рассмотреть каждую статью кредиторской задолженности.

       Цена  кредиторской задолженности поставщикам  и подрядчикам (К₃) определяется прямым способом через отношение суммы штрафов и пени, уплаченных организацией, к величине кредиторской задолженности:

       

       где df – сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и подрядчикам;

       M₁ – кредиторская задолженность поставщикам и подрядчикам;

       Т – ставка налогообложения прибыли.

       Поскольку согласно ст. 265 Налогового кодекса  РФ в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней  и иных санкций за нарушение договорных обязательств, то цена кредиторской задолженности  поставщикам и подрядчикам приводится к посленалоговой базе.

       Сумма штрафов и пеней отражается в форме № 2 («Расшифровка отдельных прибылей и убытков», строка 210) или определяется по данным управленческого бухгалтерского учета.

       Цена  кредиторской задолженности по оплате труда (К₄) определяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к величине кредиторской задолженности данного вида:

       

       где dz – сумма дополнительных выплат работникам, связанная с задержками заработной платы и ее индексацией;

       М₂ – величина кредиторской задолженности по оплате труда;

       Т – ставка налогообложения прибыли.

       Как показывает практика, данный вид кредиторской задолженности выступает самым дешевым источником финансирования, так как большинство организаций не индексируют невыплаченную в срок заработную плату, за исключением случаев по которым получены решения суда.

       Цена  кредиторской задолженности бюджету  и внебюджетным фондам (К₅) определяется величиной пени, равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки. Например, при ставке рефинансирования 13% годовых величина пени составит 0,043% в день или 15,82% в годовом исчислении. Пени на пени не насчитываются, поэтому для определения цены кредиторской задолженности данного вида используется схема простых процентов:

       К₅ = 0,043% ∙ t.

       где К₅ – цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам;

       t – количество дней задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами.

       При определении налоговой базы не учитываются  расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды (ст. 270 НК РФ), поэтому данный источник финансирования не подлежит корректировке.

       Важнейшей составной частью финансовых ресурсов и источником покрытия задолженности  перед кредиторами является собственный капитал, имеющий сложную структуру. В его состав в настоящее время входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспределенная прибыль.

       Уставный  капитал акционерного общества складывается из номинальной стоимости размещенных, т.е. приобретенных акционерами, акций. Не более 25% уставного капитала могут составлять привилегированные акции. Их особенностью является то, что по ним выплачивается гарантированный фиксированный дивиденд, и они обычно, за исключением случаев, оговоренных законом, лишены права голоса. Поэтому цена источника капитала «привилегированные акции» (К_р) может быть рассчитана по формуле:

       

       где Dр – величина фиксированного дивиденда, выплаченного по привилегированной акции;

       Рр – рыночная цена привилегированной акции.

       Выплата дивидендов по обыкновенным акциям не является юридической обязанностью компании, поэтому достаточно сложно рассчитать прогнозное значение цены источника «обыкновенные акции» (K_S). Существует несколько моделей для такого расчета, наиболее известными из которых являются модель Гордона и модель САРМ.

       Согласно  модели Гордона:

       

       где K_S – цена обыкновенной акции как источника финансирования;

       D₁ – величина дивиденда по обыкновенной акции;

       Р₀ – рыночная цена обыкновенной акции;

       g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

       Согласно  модели САРМ:

       Ks = Rf + bx ∙ (Rm – Rf)

       где Rf – ставка дохода по безрисковым вложениям;

       b – коэффициент, определяемый для каждой конкретной акции на основе статистических данных фондового рынка;

       Rm – ставка дохода по рынку акций в целом.

       Поскольку акции большинства российских акционерных  обществ не обращаются на открытом рынке, то цена уставного капитала будет  определяться ставкой дивиденда (d):

       

       где D – величина дивидендов по определенному виду или типу акций;

       N – номинальная цена определенного вида или типа акций, д. е.

       Если  акционерное общество не выплачивает  дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространенной практикой в России, то цена данного источника финансирования будет равна нулю, а цена всего уставного капитала – ставке дивиденда по привилегированным акциям. Это дает минимальную величину цены уставного капитала.

       У российских организаций добавочный капитал, образованный за счет переоценки основных фондов, во много раз превышает  уставный. Формально по нему нет  дивидендных выплат, но фактически, если организация создавалась бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу (будем считать, что переоценка точно отражает рыночную стоимость активов). Поэтому для оценки добавочного капитала необходимо использовать ту норму прибыли, которую акционеры считают приемлемой для инвестирования в данную организацию.

       При рассмотрении нераспределенной прибыли  как составляющей цены собственного капитала применяется принцип вмененных (возможных) потерь, который состоит  в следующем. Прибыль организации  после уплаты налогов принадлежит его акционерам (собственникам). Прибыль, доступная акционерам, может быть выплачена в виде дивидендов или реинвестирована в производство.

       В случае реинвестирования прибыли у  акционеров появляются вмененные потери, т. е. акционеры могли бы получить дивиденды и вложить эти средства в другие акции, облигации, в реальное имущество. Таким образом, компания должна зарабатывать на нераспределенной прибыли, по крайней мере, столько же, сколько могут заработать акционеры в альтернативных инвестициях с сопоставимым риском. От подобных вложений акционеры должны ожидать норму прибыли, по крайней мере, равную Ks. Если организация не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы заработать Ks, то эти средства должны быть выплачены акционерам с тем, чтобы они могли их вложить в другие активы.

       Обыкновенные  акции – это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рискованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить более высокий доход своим держателям. Кроме того, при размещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции (Кe) определяется по формуле:

       

       где D₁ – величина дивиденда по обыкновенной акции;

       Р₀ – рыночная цена обыкновенной акции;

       F – затраты на размещение нового выпуска акций относительно их рыночной цены;

       g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.

       Таким образом, Р₀ ∙ (1 – F) – чистая цена за новый выпуск акций, полученная акционерным обществом.

       Исходя  из определения цены капитала как  относительной величины затрат, которые  несет организация за привлечение  финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешенной:

       WACC = Σ K_i d_i

       где WACC – цена капитала;