Лекции по "Финансовый менеджмент"

Если рассмотреть график функции NPV = f(r, Рk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков («+» или «–»). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 5.1). Приведенные виды графика функции NPV = f(r, Рk) соответствуют следующим ситуациям:

– имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств (рис. 5.1, а);

– имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются (рис. 5.1, б).

Рис. 5.1. Возможные представления графика NPV = f(r, Pk)

 

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f(r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Во второй ситуации вид графика может быть различным.

Тема 6. Анализ стоимости  капитала

6.1. Сущность стоимости  капитала 

Стоимость капитала (ее также называют ценой капитала, или затратами на капитал) представляет собой норму прибыли, которую инвестор ожидает получить на свою инвестицию с учетом рисков, связанных с ней. Каждый вид инвестируемого в компанию капитала (например, инвестиции в обыкновенные акции, привилегированные акции или предоставленные долгосрочные займы, а также нераспределенная прибыль) имеет свою стоимость. В качестве исходной базы для оценки минимальной стоимости акционерного капитала часто используют прибыль, на которую может рассчитывать акционер, вложив деньги в какой-либо альтернативный проект с подобным уровнем риска (например, положив деньги в банк на депозит). Оценку стоимости заемных средств осуществляют по ставке процента, которую ожидает получить инвестор-кредитор, предоставляя в пользование компании свои средства. Для организации, в которую акционер вложил свои деньги, эта потенциальная прибыль акционера по альтернативному проекту называется альтернативной стоимостью капитала. Так как альтернативных проектов может быть много, то значение альтернативной доходности приходится рассчитывать для каждого из них отдельно. В связи с этим часто используется термин «средневзвешенная стоимость капитала» (Weighted Average Cost of Capital – WACC), под которым понимается «альтернативная» стоимость процентной задолженности компании и средств ее акционеров (т.е. простых акций, привилегированных акций и нераспределенной прибыли) с учетом удельного веса каждой из этих составляющих в общей структуре капитала. Соответственно, произведение процентной величины WACC на сумму средств, инвестированных в компанию акционером, покажет размер той возможной прибыли, которую получил бы «средний инвестор», если бы вложил деньги в альтернативные инвестиционные проекты.

Средневзвешенная стоимость  капитала (WACC), как правило, используется:

– при составлении бюджета капитальных вложений;

– применении метода чистой приведенной стоимости для оценки инвестиционных проектов, что предполагает использование стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования при расчете приведенной стоимости будущих потоков (поступлений) денежных средств;

– использовании метода внутренней нормы прибыли, что предполагает использование стоимости капитала для принятия решений в пользу осуществления или отказа от осуществления того или иного проекта. В этих целях стоимость капитала сравнивается с внутренней нормой прибыли, которую компания предполагает получить в результате реализации рассматриваемого проекта. Решение по принятию проекта принимается в том случае, когда внутренняя норма прибыли превышает стоимость капитала.

6.2. Оценка стоимости  акционерного капитала 

Для расчета WACС необходимо определить стоимость акционерного капитала. Для этого можно использовать модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model – САРМ). Основная идея модели (рис. 6.1) заключается в предположении, что альтернативная стоимость акционерного капитала зависит от ставок, сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в рассматриваемую компанию. В связи с тем что трудно оценить абсолютную долю риска, на практике применяют относительный коэффициент, который показывает, насколько вложения в определенную компанию рискованнее вложений в среднем по рынку, – так называемый фактор ?.

Рис. 6.1. Модель оценки долгосрочных активов

 

Для построения модели САРМ необходимо выполнить несколько шагов.

1. Определить ставку доходности  безрисковых активов. В качестве (относительно) безрисковых активов  могут выступать государственные  ценные бумаги или, например, векселя  Сбербанка России. Предположим, что  на момент составления прогноза  эта ставка составляла 8%.

2. Рассчитать показатель  доходности в среднем по рынку.  Допустим, что она составила 12%. Премия за рыночный риск может  быть определена как разница  между средним показателем доходности  по рынку и показателем доходности  по безрисковым активам. В данном  случае она составляет 4%.

3. Оценить фактор риска  (фактор ?). Вложение денег в рассматриваемую  компанию несет в себе фактор  риска, который можно оценить  относительно среднего риска  на рынке. Обычно фактор ? варьируется  от 0,5 до 1,5. Предположим, что для  рассматриваемой компании он  составляет 1,3.

Стоимость акционерного капитала может быть рассчитана следующим  образом:

Са.к = Да + Пр,

где Да – доходность безрисковых  активов; Пр – премия за рыночный риск.

Для компании фактор ? = 8% + (12% – 8%) ? 1,3 = 13,2%.

6.3. Оценка средневзвешенной  стоимости капитала 

Для оценки средневзвешенной стоимости капитала необходимо выполнить  следующие действия.

1. Определить источники  финансирования компании и соответствующие  им затраты на капитал.

2. Поскольку проценты  по займам, как правило, уменьшают  базу для расчета налога на  прибыль, то для оценки стоимости  долгосрочного заемного капитала  надо умножить его величину  на коэффициент (1 – Т), где Т – ставка налога на прибыль, выраженная в процентах. В нашем случае ставка налога равна 24%. Стоимость акционерного капитала не корректируется на ставку налога, поскольку дивиденды не снижают базы для налогообложения.

3. Установить для каждого  из источников финансирования  его долю в общей сумме капитала.

4. Рассчитать WACC, для чего необходимо стоимость каждого из элементов капитала (выраженную в процентах) умножить на его удельный вес в общей сумме капитала. Полученная величина WACC будет выступать фактором дисконтирования при проведении расчетов некоторых рассматриваемых показателей. Например, для компании «Альфа» расчет средневзвешенной стоимости капитала будет следующим (табл. 6.1).

 

Таблица 6.1 Расчет средневзвешенной стоимости капитала для компании «Альфа»

6.4. Анализ стоимости  собственных акций компании 

Акционер может рассматривать  компанию не только как источник получения  дивидендов, но и как принадлежащее  ему имущество в виде акций  этой компании, которые он сможет продать  по цене, превышающей цену их приобретения. Для того чтобы определить стоимость  компании с точки зрения потенциального покупателя ее акций, необходимо учитывать:

– рыночную стоимость акций компании;

– балансовую стоимость чистых активов компании (активы за вычетом обязательств);

– структуру активов и обязательств компании;

– чистую прибыль за отчетный период;

– выплачиваемые дивиденды;

– эффективность деятельности компании;

– имидж компании на рынке и др.

Комбинацию всех этих факторов, выраженную в денежном эквиваленте, можно назвать стоимостью компании в широком значении этого слова. Для различных компаний (людей) приоритетное значение имеют разные факторы. Следовательно, в зависимости от того, какому из них отдается предпочтение, меняется оценка компании. Кроме того, вариантов стоимости может быть очень много (рыночная стоимость, балансовая стоимость и др.).

При продаже компании для  ее оценки будет использоваться одна из этих стоимостей (или их комбинация), но если акционер не собирается ничего продавать, то для анализа происходящих изменений ему будет полезна  оценка, базирующаяся на изменении  стоимости компании за определенный период, а не ее статическая величина.

Для оценки стоимости компании можно использовать два подхода:

1) на основе полученной  прибыли согласно данным бухгалтерского  учета;

2) по фактическим и  прогнозным данным о потоках  денежных средств.

Первое, что может быть использовано для оценки стоимости  компании, – это ее финансовая отчетность, согласно которой ее капитал («историческая» стоимость доли акционеров в активах компании) равен разнице между балансовой стоимостью активов и суммой обязательств.

Балансовая стоимость  компании представляет собой сумму активов компании за вычетом нематериальных активов и обязательств. Балансовая стоимость компании может отличаться от ее рыночной стоимости. На изменение балансовой стоимости компании влияет величина чистой (нераспределенной) прибыли за отчетный период, дополнительная эмиссия акций, а также некоторые другие статьи (например, резерв на переоценку основных средств).

Тема 7. Финансовый менеджмент в условиях кризиса 

7.1. Основные причины  банкротства организаций 

Специалист по банкротству  коммерческих компаний Джон Мак-Куин рассмотрел наиболее типичные причины, приводящие к банкротству предприятия с  точки зрения МСФО^[36] :

1) недостаточность собственных  средств и отказ кредитных  организаций в выделении финансирования. Как правило, данная причина  связана с низким уровнем оборотных  активов, нарушением оптимального  соотношения заемного и собственного  капитала, а также со снижением  доверия банков, других кредиторов  и отказом от выделения финансирования;

2) низкий уровень оборотных  активов и серьезные проблемы  с качеством денежного потока. В основном данные проблемы  возникают при неконтролируемом  и несбалансированном расширении  хозяйственной деятельности, а также  в тех случаях, когда значительный  объем товаров и услуг реализуется  в кредит (в частности, клиентам, испытывающим финансовые трудности), слишком много средств инвестируется  в долгосрочные активы, отсутствует  надлежащая система мониторинга  эффективного использования предоставленных  кредитов;

3) отсутствие эффективной  системы бюджетирования и стратегического  планирования. В результате менеджеры  не имеют возможности составлять  точные прогнозы в отношении  будущих результатов хозяйственной  деятельности, соответствующих статей  расходов и доходов. Кроме того, они не могут своевременно  провести сверку фактических  результатов с запланированными  и надлежащим образом отреагировать  на непредвиденные изменения;

4) жесткие условия конкуренции  и ошибки при формировании  цены на продукцию. Стремясь  расширить долю занимаемого рынка  и внедрить новые продукты, менеджеры  могут совершать ошибки при  расчете себестоимости производства  и реализации продукции, на  основании которой формируются  цены продажи. Кроме того, менеджеры  могут неверно рассчитать влияние  различных объемов производства  и реализации на себестоимость  продукции и цены продажи;

5) ухудшение финансового  состояния организации (неплатежеспособность, финансовая неустойчивость, низкая  рентабельность) завершается ее  банкротством. При этом, как показывает опыт западных фирм, только неплатежеспособность, убытки или даже совокупность всех трех явлений не означает обязательности банкротства. Однако они делают его более или менее вероятным.

В этом отношении интересные данные получили французские специалисты^[37] . В выборке обследованных или обанкротившихся фирм было 38% убыточных предприятий, а остальные 62% – рентабельные. Обанкротившиеся рентабельные компании по характеристикам разделялись следующим образом (в процентах к общему числу обанкротившихся):

– предприятия с низкой рентабельностью и финансово неустойчивые – 30%;

– предприятия, которые при низкой рентабельности необоснованно наращивали объемы производства, – 11%;

– предприятия, имевшие удовлетворительные показатели рентабельности и финансовой устойчивости, но проводившие рискованную маркетинговую политику, – 8%;

– развивавшиеся предприятия с низкой рентабельностью и ограниченностью основного капитала – 5%;

– предприятия с хроническим недостатком ликвидных активов, имевшие удовлетворительные показатели рентабельности и неудовлетворительные показатели ликвидности и финансовой устойчивости, – 4%;

– предприятия с жесткой структурой управления, отягощенные большими накладными расходами, имевшие удовлетворительные показатели рентабельности и финансовой устойчивости, – 4%.

Непосредственные причины  банкротства у предприятий приведенных  групп были различны. Убыточные и  низкорентабельные предприятия  становились банкротами от малейшей дополнительной неудачи на рынке (например, банкротство клиента, задержки оплаты векселя и др.). Рентабельные фирмы  «прогорали» либо вследствие негибкой маркетинговой политики, не учитывающей  конъюнктуру рынка, либо из-за серьезных  потерь при осуществлении отдельных  инвестиционных проектов, либо по причинам, не зависящим от деятельности фирмы (банкротство крупного клиента, значительные изменения). Таким образом, обоснованный прогноз вероятности банкротства  должен строиться не только на показателях  финансового состояния, но и на сравнительном  анализе фирм, выживших или обанкротившихся  в подобных ситуациях.