Лекции по "Финансовый менеджмент"

По расчетам, приведенным  выше, искомое значение IRR составляет 47,17%. Значение IRR, полученное с помощью финансового калькулятора, – 47,15%.

К достоинствам этого критерия относят объективность, независимость  от абсолютного размера инвестиций, информативность. Кроме того, он легко  может быть приспособлен для сравнения  проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем  риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «безкомпьютерных»  расчетов, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков, а также невозможность использования  в случае наличия нескольких корней уравнения.

Дисконтированный  срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period – DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости имеет вид

DPP = min n, при котором ? Pk I / (1 + r)k ? I0.

В случае дисконтирования  срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной  для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, присущей российской экономике, это дает значительное изменение  расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

5.2. Виды инвестиционных  проектов с релевантными денежными  потоками 

Самым важным этапом анализа  инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного  потока, состоящего (в наиболее общем  виде) из двух элементов: требуемых  инвестиций (оттоков средств) и поступления  денежных средств за вычетом текущих  расходов (приток средств).

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение  денежных потоков во времени. Бухгалтерская  отчетность о прибылях и убытках  не привязана к денежным потокам  и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода  происходит приток или отток денежных средств.

При разработке денежного  потока должна учитываться временная  стоимость денег.

Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью  которого все значения денежного  потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Как отмечалось ранее, важнейшим  показателем эффективности проекта  является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного  дохода и внутренней нормы доходности позволяют сравнивать между собой  различные инвестиционные проекты  с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками  реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными  потоками.

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком «–» меняется на поток со знаком «+» единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, т.е. оттока денежных средств, следуют длительные поступления, т.е. приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно  также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности (нерелевантности), что в конечном счете позволит упростить процедуру  выбора показателей оценки и критериев  отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Классификация инвестиционных проектов с релевантными денежными  потоками выглядит следующим образом.

1. Инвестиционные проекты  с постоянным доходом. Такие проекты характеризуются разовыми начальными вложениями, обеспечивающими получение равных (или приблизительно равных) по величине денежных поступлений через равные промежутки времени в течение определенного временного интервала. Интервал может быть определен заранее или не иметь конечной временной границы. Поток равнозначных денежных поступлений, поступающих через равные промежутки времени, называется аннуитетом.

В качестве примеров проектов данного типа можно привести эксплуатацию объектов недвижимости или земельных  участков при условии сохранения постоянной арендной ставки. Другим примером подобного проекта может служить  размещение капитала в виде вклада в банк под фиксированный процент.

В некоторых случаях проекты, связанные с осуществлением производственной или торговой деятельности, также  могут быть описаны с помощью  этой модели. Однако это подразумевает, что финансовые результаты деятельности будут сохраняться неизменными  на протяжении длительного времени, что возможно только в условиях стабильной экономики и, как правило, на рынках, конкуренция на которых близка к  совершенной и значительные изменения  в доле рынка, приходящейся на одного участника, невозможны.

Характерной особенностью подобных проектов является необходимость однократных  вложений, создающих долгосрочный поток  денежных средств. Время существования  подобного притока может быть достаточно велико (например, в случае эксплуатации объектов недвижимости) или вообще не ограничено в пределах обозримого горизонта событий (при сдаче в аренду земельного участка). Текущие расходы либо практически отсутствуют, либо их объем стабилен в абсолютном выражении, что иллюстрируется равномерностью притока денежных средств.

Основным показателем, характеризующим  данный проект, можно считать рентабельность проекта Accounting Rate of Return (ARR), рассчитанную на базе общей величины первоначальных вложений, а не на базе среднесвязанного капитала.

Показатель ARR применительно к данному типу проектов имеет простую и удобную интерпретацию: он является эквивалентом депозитной ставки, под которую необходимо разместить сумму, равную сумме первоначальных вложений, для того чтобы получать аналогичный доход.

С точки зрения определения  приемлемости проекта для реализации важным показателем является также  объем требуемых первоначальных вложений, зачастую оказывающийся решающим для принятия или отклонения подобного  проекта. Кроме того, необходимо оценить  рыночный потенциал проекта, т.е. возможный  срок сохранения постоянного потока доходов.

Подобные проекты целесообразно  осуществлять в тех случаях, когда  решающее значение имеет не скорейший  возврат вложенных средств, а  создание надежных источников дохода на длительный период времени. Примером инвестора, заинтересованного в  реализации инвестиционного проекта  такого рода, являются пенсионные фонды.

2. Инвестиционные проекты  с постоянно возрастающими доходами. Структура проектов с доходами, возрастающими постоянным темпом, весьма схожа со структурой инвестиционных проектов с постоянными доходами. Как правило, они содержат разовое начальное вложение средств и последующий их приток в течение достаточно длительного промежутка времени. Основное отличие заключается в том, что объем денежных поступлений увеличивается с постоянным темпом на протяжении всего срока реализации проекта.

Темпы увеличения доходов  от реализации проекта могут иметь  как положительное, так и отрицательное  значение, т.е. доходы могут как возрастать, так и убывать с течением времени. При этом из проектов с одинаковым объемом первоначальных вложений и  сроком реализации, а также равными  арифметическими суммами ожидаемых  доходов предпочтительнее проект с  отрицательными темпами роста, т.е. с равномерно убывающими доходами, так как он позволяет получить больший доход раньше, что означает наличие возможности реинвестирования полученного дохода. Это соответствует  теории стоимости денег во времени, согласно которой при равных объемах  денежных поступлений и прочих равных условиях большую ценность имеет  доход, полученный раньше, так как  он позволяет, в свою очередь, получить дополнительный доход от реинвестирования средств.

Примерами подобных инвестиционных проектов могут служить проекты  создания производственных и торговых предприятий, а также предприятий  иных видов деловой активности, ориентированных  на расширение (или, напротив, сокращение) объема деятельности с течением времени. Эта модель является чрезвычайно  распространенной и может широко применяться для оценки инвестиционных проектов предприятий самого различного профиля.

Время, в течение которого проект генерирует доход, может быть достаточно велико, однако, как правило, оно поддается оценке. Это связано  с тем, что большинство проектов, связанных с производством или  торговлей, имеют определенный срок существования, ограниченный сроком службы или функционального устаревания  оборудования или необходимостью реконструкции  предприятия.

Текущие затраты, связанные  с подобным проектом, могут возрастать в абсолютном выражении по мере его  реализации, однако нередко их доля в процентном выражении снижается, что приводит к увеличению темпов роста дохода от реализации проекта. Возможно, что текущие расходы  остаются постоянными в процентном выражении, а рост доходов обусловлен увеличением объемов реализации продукции.

3. Инвестиционные проекты  аккумуляторного типа. Проекты аккумуляторного типа представляют собой ряд последовательных вложений и последующий приток, как правило, однократный. В большинстве случаев проекты этого типа имеют определенный срок существования, заканчивающийся моментом притока денежных средств. Иногда поток первоначальных вложений состоит из равных между собой элементов.

Основное отличие проектов этого типа, как следует из названия, заключается в способности аккумулировать денежные средства в течение длительного  времени с целью их последующего однократного извлечения для получения  дохода. В отдельных случаях поток  доходов может распространяться на несколько интервалов планирования.

Наиболее типичным примером является любой проект строительства  с целью последующей реализации объекта недвижимости, позволяющий  аккумулировать временно свободные  денежные средства предприятия для  последующего получения дохода от их реинвестирования. В финансовой сфере  примером подобного проекта может  служить накопительный вклад.

Особенность проектов аккумуляторного  типа заключается в том, что ожидаемые  прибыли и затраты достаточно точно фиксируются в момент начала реализации проекта, в отличие, например, от проектов, ориентированных на расширение объемов деятельности в процессе реализации. Кроме того, фиксируется  и срок реализации проекта.

Операционные затраты, связанные  с осуществлением подобного проекта, как правило, трудноотделимы от инвестиционных. Временное прекращение реализации проекта требует сохранения части  расходов на консервацию.

Проекты подобного типа получили широкое распространение среди  предприятий, не имеющих возможности  расширять деятельность в рамках основного профиля, но обладающих временно свободными денежными средствами. Иногда их осуществление такими предприятиями  описывается комбинацией проектов рассматриваемого типа и первого  типа.

4. Инвестиционные проекты  спекулятивного типа. Спекулятивные проекты представляют собой комбинацию двух операций – расходной и доходной, которые происходят в течение достаточно короткого промежутка времени.

В качестве примеров подобных проектов можно привести торговые операции, а также спекулятивные операции с ценными бумагами, валютой. Этот тип удобно использовать в первую очередь при оценке посреднических операций, не предусматривающих значительных вложений в основные средства.

Характерной особенностью подобных проектов является достаточно короткий срок их реализации и относительная  простота денежного потока, содержащего, как правило, два элемента – расход денежных средств и последующий  доход.

Проекты спекулятивного типа могут носить единичный или повторяющийся  характер. При многократном воспроизведении  они могут также предусматривать  реинвестирование дохода, превращаясь  в доходы с постоянным темпом роста.

Основным показателем  для оценки единичных проектов также  служит показатель рентабельности (ARR).

Иногда для удобства сравнения  рентабельность проекта пересчитывается  в годовые проценты:

ARR = [(С – I) / I] / Т ? 360,

где C — доход; I — инвестиции; Т — продолжительность проекта в днях.

Срок окупаемости инв`естиционных  проектов спекулятивного типа равен  общей продолжительности проекта. В зависимости от типа инвестиционного  проекта можно видеть и различные  сроки реализации проекта, продолжительность  проекта, основные показатели оценки (табл. 5.2).

 

Таблица 5.2 Сравнительная характеристика проектов с релевантными денежными потоками^[34]

 

С точки зрения принятия решения об осуществлении проекта  большое значение имеет также  возможность повторения спекулятивного проекта, ожидание расширения объема операций за счет реинвестирования капитала. Дополнительным показателем оценки повторяющихся  инвестиционных проектов спекулятивного типа может служить показатель скорости оборота капитала

Кс.о = Т / 360,

где Т — продолжительность проекта в днях.

Преимущество спекулятивных  проектов заключается в коротких сроках осуществления, простом инвестиционном цикле, а также коротком сроке  окупаемости, обусловленном полным изъятием капитала по окончании проекта. Как правило, спекулятивные операции обладают высокой доходностью. В  то же время проектам этого типа сопутствует в большинстве случаев  большая степень риска, вызванная  изменениями рыночной конъюнктуры.

5.3. Нерелевантные  денежные потоки инвестиционных  проектов 

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда  отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных  аналитических показателей с  изменением исходных параметров могут  меняться в неожиданном направлении, т.е. выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными^[35] . Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f(r) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.