Оценка рыночной стоимости предприятия на примере ОАО «Учебно-тренинговая гостиница»

•    аналогично дебиторской задолженности корректируется кредиторская задолженность;

•    финансовые активы переоцениваются по курсам, действу­ющим на момент оценки предприятия. Если в состав финансовых активов оцениваемой компании входят акции (доли) других предприятий, не котируемые на бирже или на внебиржевом рынке, то оценщику следует оценить их стоимость одним из известных и описанных выше методов;

•    по методу избыточной прибыли выделяется и оценивается гудвилл;

•    экономический баланс формируется путем изменения стоимости собственного капитала.

На основе экономического баланса определяются стоимость активов и стоимость обязательств. Стоимость предприятия равна экономической стоимости активов минус экономическая стоимость обязательств.

Метод ликвидационной стоимости

Методика расчета ликвидационной стоимости (стоимости нерабо­тающего предприятия) основана на оценке рыночной стоимости активов и обязательств. Отличия от метода стоимости чистых активов определяются различиями в состоянии предприятий.

При расчетах ликвидационной стоимости исключается гудвилл. Стоимость других нематериальных активов зачастую также оказы­вается равной нулю, так как покупатели могут отсутствовать.

Главное отличие состоит в том, что для ликвидации (про­дажи) активов предприятие вынуждено платить комиссион­ные посредникам, нести расходы на демонтаж и снижать цену ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности. Из стоимости проданных активов (конкурсной массы) вычитается стоимость обязательств, издержки предприятия (в том числе на содержание управленческого персонала и некоторые другие элементы постоянных издержек), комиссионные посредникам, налоги на продажу имущества. Все доходы и издержки должны быть определены на момент оценки (дисконтированы).

Доходный подход в оценке стоимости предприятия

В основе доходного подхода лежит принцип ожидания – по­стулат о том, что любой актив, приобретаемый с целью извле­чения доходов, будет стоить ровно столько, сколько принесет доходов.

Для оценки с использованием доходного подхода наиболее важными являются:

       метод дисконтированных денежных потоков;

       метод прямой капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП)

Это метод определения капитализированной стоимости до­ходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще назвать методом последовательного дисконтирования.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зре­ния их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

С теоретической точки зрения метод дисконтирования денеж­ных доходов является наилучшим, однако он весьма трудоемок. Есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода: это разработка и оценка инвести­ционных проектов.

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от
реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года про­гнозного периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости предприятия в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и
стоимости в постпрогнозный период.

10.              Внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока. При оценке предприятия мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: де­нежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.

Таблица 3

Расчет денежного потока для собственного капитала

В таблице 3 показано, как рассчитывается денежный поток для соб­ственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемным капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль.

Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу ДДП, стоимость пред­приятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий период, начиная с текущего года.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполага­ется, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предпри­ятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение до 3 лет.[11]

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от ре­ализации. Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представ­ляются неточными.

По западным стандартам прогноз целесообразно выпол­нять на пять лет. За этот период во многих отраслях бизнеса может обновиться номенклатура товаров и услуг. Поэтому маркетинговые исследования могут содержать условия, в том числе инвестиции, необходимые для обеспечения прогнозного уровня выручки.

Качество прогноза существенно возрастет, если будут оценены вероятностные характеристики, соответствующие определенной выручке.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе оценщик дол­жен[12]:

•    учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

•    изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

•    оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

•    изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за про­шлые годы, но в будущем не встретятся;

•    определить амортизационные отчисления исходя из нынеш­него наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

•    рассчитать затраты на выплату процентов на основе про­гнозируемых уровней задолженности;

•    сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.                                                                                   

Определение ставки дисконта. С технической, т. е. математи­ческой точки зрения, ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой  для определения рыночной стоимости предприятия. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесто­рами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

При расчете ставки дисконта или стоимости привлечения капитала должны учитываться три фактора:

1. Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.

3. Фактор риска или степень вероятности получения ожида­емых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дис­конта, наиболее распространенными из которых являются: а) для денежного потока для собственного капитала – модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения; б) для денежного потока для всего инвестированного капитала – модель средневзвешенной стои­мости капитала (WАСС – Weighted Average Cost of Capital).

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный ка­питал. Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственных капитал и заемные средства. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала и рассчитывается по формуле:

WACC = kd ( 1 -  tс ) wd + kpwp + ksws,                      (4)

где kd – стоимость привлечения заемного капитал;  tс – ставка налога на прибыль предприятия; kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные  акции); wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов САРМ ставка дисконта находится по формуле[13]:

R = Rf +  ( Rm - Rf )+ S1 + S2 + C,                           (5)

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf – безрисковая ставка дохода;  – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 – премия для малых предприятий; S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании; C – страновой риск.

Метод кумулятивного построения определения ставки дисконта основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемое предприятие. Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода. Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования такова:

E(Ri) = Rf + RPm + RPs +Rpu,                               (6)

где E(Ri) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i; Rf - ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки; RPm – общая «рыночная» премия за риск для акций; RPs – премия за риск для малых компаний; Rpu – премия за несистематический риск для конкретной компании.