Оценка рыночной стоимости предприятия на примере ОАО «Учебно-тренинговая гостиница»

Вполне естественно, что оценки, получаемые при использо­вании каждого подхода, могут сильно отличаться друг от друга, и решение о том, который из них использовать, может иметь ключевое значение.

На первый взгляд, в условиях инфляционной экономики для оценки для оценки предприятия степени подходит метод текущей стоимости предприятия (метод дисконтирования денежных потоков), так как процент инфляции учитывается в дисконтной ставке. Но это возможно, если темпы инфляции предсказуемы, а экономика нормально функционирует. Спрогнозировать поток чистого дохода от деятельности предприятия на несколько лет вперед в условиях нестабильной экономики весьма сложно.

В мировой практике метод дисконтированных денежных потоков используется чаще других. Он точнее других определяет рыноч­ную цену предприятия, а, следовательно, более интересен для ин­вестора. С его помощью оценщик называет приблизительную сумму, которую инвестор готов заплатить с учетом требуемого процента дохода на инвестиции в это предприятие. Но метод дискон­тированных денежных потоков необходимо использовать с огляд­кой на результаты оценки другими способами, поскольку именно он дает наибольший простор для увеличения стоимости предпри­ятия. Стоит увеличить горизонт планирования, а ставку дискон­тирования уменьшить, и можно получить оценку, превосходя­щую предыдущую в два-три раза. Другие методы дают меньшее поле для подобного маневра, поэтому именно на них необходимо ориентироваться покупателю.

Выбор подхода и метода оценки зависит от нескольких фак­торов, имеющих отношение к оцениваемой компании. Подход, используемый для оценки конкретного предприятия, будет зависеть от того, насколько ликвидны его активы, создает ли он денежные потоки и насколько уникальна его деятельность.

Оценка ликвидационной стоимости проще всего осуществима для фирм, чьи активы могут быть раз­делены и реализованы на рынке. Обычно метод ликвидационной стоимости дает минимальную стоимость оцениваемого бизнеса, потому что распродавать активы при банкротстве приходится по низким ценам. Кроме того, уменьшение стоимости происходит за счет ликвидационных расходов, например комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже.

Если предприятие имеет активы, которые либо создают денежные потоки в текущем периоде, либо, согласно ожиданиям, будут создавать их в ближайшем будущем, то эти фирмы могут оцениваться с помощью моделей дисконтирования денежных потоков.

Фирмы с активами, которые никогда не будут создавать денежные потоки. Эти фирмы могут быть оценены только при использовании моделей сравнительной оценки.

Важным фактором, определяющим выбор метода оценки предприятия, является временной горизонт. Одна из крайностей, возникающая при оценке дисконтированных денежных пото­ков, – рассмотрение фирмы как действующего предприятия, которое будет функционировать вечно. Другой крайний слу­чай – когда в основе определения ликвидационной стоимости лежит предположение о сиюминутном прекращении деятельности фирмы. Поэтому при длительном временном горизонте следует использовать метод дисконтирования денежных потоков, а при кратком временном горизонте – затратный и сравнительный подходы.

Как мы уже отмечали, выбор метода оценки в значительной степени определяется целью оценки предприятия. Если вы вла­делец частного предприятия, откладываете деньги на старость, то вас в первую очередь будет интересовать внутренняя стоимость компании, а значит, метод дисконтированных денежных пото­ков. Если же необходимо решить вопрос о том, недооценен или переоценен бизнес, то лучше всего использовать сравнительный подход. Но при этом очень важно решить проблему выбора мультипликатора. Например, мультипликатор «цена/прибыль» лучше подходит для предприятий по производству потребитель­ских товаров, а мультипликатор «цена/объем продаж» – для компаний, занимающихся розничной торговлей.

Таким образом, различные подходы к стоимости не исключают, а дополняют друг друга. И для снижения риска неправильной оценки лучше одновременно использовать все подходы.

3.2. Проблемы и направления совершенствования механизма оценки стоимости предприятия в России

Как было изложено выше, в зарубежной и отечественной литературе излагается, а на практике применяется достаточно большое количество разнообразных подходов и методов оценки стоимости предприятия. Сегодняшняя российская действитель­ность такова, что для оценки подавляющего числа предприятий теоретически возможно применять эти же ме­тоды. Однако широко известные зарубежные методики претерпевают значительные корректировки в целях адаптации к отечественным условиям. При проведении оценки рыночной стоимости предприятия мы столкнулись с некоторыми, характерными для российской действительности, проблемами.

Одна из проблем заключается в том, что темпы инфляции и уровни рисков, к примеру, в США или странах ЕС сравнительно легко определяются или хорошо прогнозируются с необходимой и достаточной достоверностью, в России же спрогнозировать реальный уровень инфляции  на несколько лет вперед сложно. Как известно, реальный раз­мер возможного дохода предприятия оценивается с помощью принятой ставки дисконтирования. «Ставки дисконтирования обычно выводятся ку­мулятивным методом по общей рыночной информации или на основе дан­ных компаний-аналогов»,[20] – сообщают авторы книги и приводят подробное описание возможных источников получения необходимой информации. Все эти перечисленные источники информации американского происхождения. Подобных отечественных информационных источников пока еще не существует. По этой причине установление ставки дисконтирова­ния в России является прерогативой самого эксперта-оценщика, в чем мы убедились на практике, что обу­словливает весьма высокую степень субъективизма при реализации широко применяемого метода дисконтирования будущих денежных потоков. Практически не работает в России и такой распространенный на Западе метод оценки стоимости компаний, как анализ сопоставимых сделок (про­даж). При его применении стоимость актива определяется путем сопостав­ления с ценами покупок или продаж аналогичных активов на рынке. Обычно этот метод применяется при оценке пакетов акций. Однако в ус­ловиях отечественного слабо развитого фондового рынка стоимость тех или иных акций часто является весьма условной величиной. Кроме того, анализ сопоставимых сделок предусматривает существование определен­ной «предыстории» сделок, достаточно хорошо отражающей ситуацию на рынке. В России практически нет сколько-либо представительной рыноч­ной «предыстории» относительно проданных компаний. Еще более закры­той является информация о большом количестве договорных сделок, цены которых, как правило, имеют мало общего с рыночными ценами. Типич­ной характеристикой российских компаний является их информационная закрытость, что ограничивает возможность накопления необходимой статистической ретроспективной информации. Доходы компании-аналога за последние четыре квартала, предшествующие дате оценки, легко опреде­лить, получив квартальные отчеты компании.[21] Столь быстрое публичное оповещение общественности россий­скими компаниями о своих конечных экономических результатах коммер­ческой деятельности является делом не практикуемым.                      

Как известно, за приобретение на рынке контрольного или неконтрольного пакета акций какой-либо компании полагается соответственно премия или скидка. Премия рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца. Скидка же является произ­водной от премии за контроль. В зарубежной практике премии за контроль публикуются в ежегодно издаваемых статистических сборниках. Между тем отечественных изданий подобного рода, где отражались бы средние значения статистических показателей, отражающих величины премий за контроль по годам и отраслям, не существует. Поэтому эксперты-оценщики в России вынуждены или пользоваться данными зарубежных справочников, что представляется не корректным, или самостоятельно рассчитывать эти величины.

Из проведенного выше критического анализа следует заключить, что в российской действительности оценку стоимости предприятия приходиться осуществлять в условиях отсутствия необходимой своевременности, пол­ноты и достоверности исходной информации, что не может положи­тельно сказаться на достоверности итоговых расчетов.

Внедрение в практическую деятельность отечественных предпри­ятий системы оценки их стоимости и эффективное управление ею обусловливают потребность решения многочисленных групп дополни­тельных задач, в необходимости решения которых в дорыночных формах хозяйствования не было. На практике мы выяснили, что  такими задачами являются:

       сбор, анализ, подготовка сложного информационного и организационно-экономического обеспечения для расчета величины денежного потока;

       поиск ретроспективных отраслевых статистических данных о результатах деятельности оцениваемых компаний;

       определением достоверной величины ставки дисконта;

       расчет достоверных коэффициентов взвешивания;

       необходимость учета достоверного уровня инфляции;

       определение и последующий учет нематериальных активов;

       разработка системы кризис-прогнозных показателей;

       учет достоверной величины интеллектуального капитала.

Одной из таких задач являются сбор, анализ, подготовка сложного информационного и организационно-экономического и финансового обеспечения. В частности, это касается необходимости достаточно точного определение планируемых денежных потоков, обусловленных функционированием предприятия как в течение прогнозного периода, так и построгнозного (в западной терминологии – терминального, продленного периода). Существующая в России практика получения такой информации основы­вается преимущественно на использовании опыта, которым располагают эксперты-оценщики. Если учесть, что их опыт в большинстве случаев весьма скромный, то следствием этого является получение денежных потоков существенно отличающихся от реальных потоков. Недостаточно точная и прозрачная информация относительно денежных потоков, имею­щих место в течение прогнозного периода, обусловливает получение недостоверных оценок стоимости предприятия.

Еще более усугубляется положение дел, если информацию о денеж­ных потоках получают применительно к постпрогнозному периоду. Это вызвано тем обстоятельством, что закономерности изменения денежных потоков в течение построгнозного периода обычно отличаются от про­гнозного периода. Вероятность получения недостоверных данных возрас­тает потому, что менеджеры и специалисты, как правило, ориентируются на свой опыт. Современные методы прогнозирования в подавляющем большинстве случаев не применяются.

Как следует из приведенного выше материала, практика оценки стоимости предприятия в современной российской действительности базирует­ся не на основе использования в расчетах необходимой объективной ин­формации, а преимущественно на субъективных оценках. Вполне естественно, что такое положение дел (недостаток своевременной и достоверной информации) вынуждает профессионального оценщика проводить соот­ветствующие исследования и тратить дополнительные денежные ресурсы с тем, чтобы минимизировать ошибки при установлении окончательной оценки стоимости компании.

Сложной проблемой, с которой сталкиваются в своей деятельности отечественные оценщики, заключается в том, что всем им не хва­тает необходимых ретроспективных отраслевых статистических данных о результатах деятельности оцениваемых компаний. Это обусловлено тем обстоятельством, что в России значительная часть ОАО имеет обыкнове­ние не знакомить публично и в полном объеме широкую общественность с конечными экономическими и финансовыми результатами своей деятельности. Это связано, во-первых, с тем, что ОАО часто не публикуют в соот­ветствующих изданиях годовые балансы, в которых должны отражаться конечные результаты их деятельности, во-вторых, акции этих акционер­ных обществ часто не обращаются на организованном рынке ценных бу­маг, в-третьих, если балансы и опубликованы, то в них присутствуют обычно элементы приукрашивания конечных результатов своей деятель­ности. Положение дел со сбором необходимой информации для оценки стоимости предприятия еще более усложняется, если это касается закрытых ак­ционерных обществ (ЗАО). Эти компании, как правило, не публикуют в открытой печати данные, касающиеся конечных экономических результа­тов коммерческой деятельности.

Следующая проблема, имеющая место при оценке стоимости предприятия, связана с определением достоверной величины ставки дисконта. Как показали выполненные исследования, что стоимостная оценка стоимости компании весьма чувствительная к используемой в расчетах ставке дис­конта. Применяемая в оценочных расчетах ставка дисконта устанавливается в большинстве случаев не на научной основе, а преимущественно субъ­ективно. Этот субъективизм наблюдается, в частности, при определении безрисковой ставки, риска инвестиций в разрезе отраслей промышленно­сти, риска ликвидности, риска, связанного с нестабильностью политиче­ской ситуации в России. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).  Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Перечисленные виды рисков целесообразно опре­делять с учетом накопленной статистической информации и последующей ее актуализации. Для повышения достоверности учитываемых в расчетах рисков должны устанавливаться с учетом особенностей регионов России. Иначе говоря, все виды рисков должны быть дифференцированными по регионам и отраслям. Для их оценки должны применяться соответствующие методы. В таком случае станет возможным получать более достовер­ные оценки стоимости компании.

В практической работе оценки стоимости предприятия мы могли видеть, что типичной является ситуация, когда для выполнения расчетов используются два или три различных метода оценки. В результате этого получается несколько разных по величине итоговых результатов расчетов. Для полу­чения окончательного результата оценщик вводит коэффициенты взвешивания. Как показывает практика, от достоверности установления этих ко­эффициентов взвешивания во многом зависит окончательная числовая оценка стоимости предприятия. Современная практика отечественной оценочной деятельности показывает, что коэффициенты важности устанавлива­ются не на достаточно представительной ретроспективной информации, а преимущественно субъективно, исходя из приобретенных на данный мо­мент знаний и накопленного опыта. Если учесть, что в высших учебных заведениях России подготовка профессиональных оценщиков началась сравнительно недавно, то трудно полагать, что рекомендуемые ими коэф­фициенты взвешивания устанавливаются достаточно обоснованно. Если с этим мнением согласиться, то трудно надеяться на получение достоверных результатов оценки стоимости компаний.

Серьезной проблемой для российской оценочной практике является необходимость достаточно достоверного учета влияния инфляции. Это обусловлено тем обстоятельством, что ежегодные темпы инфляции в 5-7 раз больше аналогичных темпов инфляции, которые имеют место в стра­нах с развитой рыночной экономикой, также официально представленные показатели инфляции значительно отличаются от реальных. Воздействие инфляции по-разному сказывается на величине соответствующего типа денежного потока (выручки, прибыли, ввода основных производственных фондов, используемых разного вида ресурсов и т. д.) и величинах запаса средств и ресурсов. Кроме того, искажения различных показателей обусловлены неоднородностью условий их формирования в системе учета, например, материальных средств. По этой причине необходимым является разработка методик, с помощью которых можно было бы проводить необходимые корректировки для различных показателей.

Как известно, комплексная стоимостная оценка предприятия определяется не только стоимостью материальных активов, но и нематериальные активы – это активы, которые не имеют физиче­ского выражения. К ним относятся объекты интеллектуальной собственно­сти, деловая репутация (гудвилл), организационные расходы.

В отечественной учетной литературе указанный термин гудвилл ассоциируется с наличием деловой репутации, доброго имени, деловых свя­зей, стабильного контингента покупателей, ноу-хау, высокого уровня менеджмента, маркетинга, развитой сбытовой сети, выгодного географического расположения, надежных партнеров, превосходного качества про­дукции и услуг, высокого уровня прибыльности и др.