Таблица 1.2 - Факторы,
влияющие на выбор модели финансирования
текущих активов
|Финансовый рычаг
|Операционный рычаг
|
|Увеличение массы
применяемого оборотного капитала
за счет |Увеличение постоянных
издержек на величину уплачиваемых
процентов:
|
|использования заемных
средств:
|
|
|* возможность увеличить
масштабы деятельности или избежать
ее|* снижение рентабельности:
|
|сокращенна вследствие
недостатка оборотных средств;
|• повышение риска за счет смешения точки
безубыточности (порога рентабельности)
влево |
|* снижение риска
за счет смещения точки безубыточности
|
|
|(порога рентабельности)
вправо;
|
|
|* повышение рентабельности
собственного капитала
|
|
Риск заемщика
и пределы безопасного заимствования
могут быть определены на основе
исследования эффектов операционного
и финансового рычага в деятельности
предприятия» которые зависят от следующих
параметров:
– структуры
издержек производства (в торговле
— издержек обращения);
– состава
источников финансирования (соотношения
собственных и заемных средств);
– рентабельности
производства, которая ограничивает
возможности выплаты процентов;
– уровня
налогообложения (через налоги
изымается часть денежных поступлений,
ограничивается платежеспособность
заемщика);
– цены
заемных средств, которая определяет
доступность кредита.
Эффект операционного
рычага заключается в следующем
(рис. 1.1).
[pic]
Количество ед.
Рисунок 1.1
- Влияние процентных выплат кредитора
на положение точки безубыточности предприятия-заемщика
ВР — выручка
от реализации;
Ф31 —фиксированные
(постоянные) затраты;
Ф32 — фиксированные
(постоянные) затраты с учетом
выплат процентов til кредит;
ПЗ — переменные
затраты;
ОЗ1 —общие (суммарные)
затраты;
0З2 —общие
(суммарные) затраты с учетом
выплаты процентов за кредит;
TI —точка
безубыточности;
Т2 — точка безубыточности
с учетом выплат процентов за кредит;
Заемщик несет
риск потери платежеспособности
в связи с непредвиденными
неблагоприятными изменениями рыночной
конъюнктуры, когда объем реализации
продукции резко сокращается
и уменьшается приток денежных
средств.
Причем степень
такого риска напрямую зависит
от отраслевых особенностей структуры
издержек (себестоимости) продукции
заемщика — доли в ней постоянных
и переменных затрат. Если переменные
затраты (затраты на сырье,
материалы, полуфабрикаты, энергозатраты
в производстве и др.) изменяются прямо
пропорционально объему производства,
то постоянные затраты не зависят от объема
производства (например, амортизация,
налог на имущество, расходы по текущему
ремонту, страховые взнос: арендная плата
и др.). Проценты, уплачиваемые за банковое
и любой другой кредит, увеличивают постоянные
затраты и тем самым увеличивают риск
потери платежеспособности предприятия.
Предприятия, имеющие высокую долю постоянных
затрат в себестоимости, характеризуются
сильным операционным рычагом — они быстрее
теряют прибыль при снижении объема реал
заики продукции, чем предприятия, имеющие
низкую долю постоянных затрат. Включение
в постоянные затраты процентов кредит
усугубляет последствия непредвиденного
падения объем выручки от реализации.
Как видно
на графике, повышение постоянных
издержек счет процентов за
кредит приводит к смещению
точки безубыточности вправо, т.е.
предприятие начнет быстрее терять
прибыль. При сокращении объема
производства (при движении по
горизонтальной оси влево к пулю
графика). Этот график позволяет- так* определить,
при каком объеме реализации продукции
в натуральном или в денежном выражении
предприятие не сможет покрывать своих
постоянных издержек. Это точка пересечения
линий постоянных затрат и выручки, она
при падении производства также смещается
вправо.
В то же
время использование заемных
средств позволяет фирме увеличить
объем производства, получить дополнительные
доходы. Начинает действовать финансовый
рычаг, который характеризует
увеличение доходности собственного
капитала за счет привлечения
заемных средств, т.е. фирма
заставляет работать заемные
средства на свой финансовый
результат (анализ финансово-кредитных
операции на основе составляющих
эффекта финансового рычага .приводится
у Чернова В.[4]
Финансовый
рычаг характеризует соотношение
между заемным и собственным
капиталом. Компания, имеющая значительную
долю финансового капитала, характеризуется
высоким уровнем финансового
рычага, если она использует только
собственные средства, она финансово
независима. В сущности, контроль
финансового рычага позволяет
осторожно использовать долговые
обязательства с фиксированными
выплатами для финансирования
тех инвестиций (активов), которые
обещают доход больше, чем процентные
выплаты по этим обязательствам.
Эффект финансового рычага показывает,
на сколько процентов увеличивается
рентабельность собственного капитала
за счет привлечения заемных
средств в оборот фирмы.
Базовой величиной
для определения размера участия
заемных средств в финансировании деятельности
предприятия является экономическая рентабельность
(отношение прибыли за вычетом процентов
за кредит и налога на прибыль к средней
величине источников собственных средств),
которая зависит от эффективности производственной
деятельности предприятия: именно прибыльность
бизнеса определяет возможность выплаты
процентов по кредитам. Величина эффекта
финансового рычага, т.е. процента дополнительной
прибыли, приносимой использованием а
обороте заемных средств, может быть увеличена
или за счет увеличения суммы привлеченных
ресурсов» или за счет снижения платы
за кредит.
При разработке
финансовой стратегии использования
заемных средств необходимо учитывать
оба рычага. Например, предприятие
со слабым финансовым рычагом
может позволить себе взять
больший финансовый риск, иметь
большее отношение обязательств
к собственному капиталу, Фирма
с сильным операционным рычагом,
наоборот, должна ограничить привлечение
заемных средств для ограничения риска.
При использовании
заемных средств на условиях
выплаты постоянного дохода кредиторам
(банковские кредиты, займы, облигации
и др.) возрастают риски акционеров,
т.к. в таком случае могут
сократиться выплаты дивидендов.
Кроме того, предприятие, связанное
множеством долговых, обязательств,
лишается свободы маневра. Заметим,
что привилегированные акции,
по которым
выплачивается
гарантированный дивиденд, в лом
отношении близки к облигациям. Возможность
выплаты дивидендов но обыкновенным акциям
зависит от показателя соотношения обязательств
с выплатой гарантированного дохода и
выпуском обыкновенных акций, т.е. показателя
рычага. Если данный показатель слишком
высок, при небольшой прибыли выплачивать
дивиденды по обыкновенным акциям будет
нечем.
Снижению
риска заемщика способствует прежде
всего политика заимствований, основанная
на хеджированном подходе к финансированию,
что означает поддержание соответствия
между активами и пассивами с точки зрения
их срочности и ликвидности.
Потребность
фирмы в оборотном капитале
не является неизменной величиной,
причины изменений могут быть
следующие:
– увеличение масштабов деятельности,
когда капиталовложениям в основной
капитал должны соответствовать
дополнительные вложения в оборотный
капитал;
– краткосрочные изменения рыночной
конъюнктуры, на которые фирма
должна гибко реагировать, увеличивая
или уменьшая объемы продаж, что
требует соответствующего изменения
величины применяемого оборотного
капитала (торговые циклы);
– сезонные колебания потребности
в оборотном капитале, характерные
для ряда отраслей;
– изменение условий снабжения
факторами производства и сбыта
продукции;
– рыночная стратегия фирмы;
– чрезмерное отвлечение средств
в дебиторскую задолженность;
– необходимость восполнения
оборотного капитала, разъедаемого
инфляцией.
Увеличение
массы применяемого оборотного
капитала, связанно с вводом в
действие новых производственных
мощностей, и основных фондов,
— важнейшее условие экономического
роста. Источники финансирования
дополнительной потребности в
оборотном капитале закладываются
в план финансирования инвестиционного
проекта на осуществление капитальных
вложений и финансируются на долгосрочной
основе, как правило, из нескольких источников
(собственные средства, облигационные
займы, банковские и бюджетные кредиты
и т.д.). Остальные перечисленные выше причины
изменения потребности в оборотном капитале
связаны с текущей деятельностью предприятия.
Колебания
объема сбыта неизбежно сопровождаются
колебаниями товарных запасов
фирмы. Такие запасы являются
одной из форм инвестиций и
могут создаваться умышленно
и неумышленно. Соотношение между
колебаниями объемов сбыта и
размером товароматериальных запасов
исследовал Э. Хансен в своей книге
«Экономические циклы и национальный
доход». В его теоретической модели товарно-материальные
запасы имеют тенденцию отставать примерно
на четверть цикла от объема продаж. В
то же время чистые инвестиции в товарно-материальные
запасы (т.е. сальдо) синхронны с продажами
(рис)1.2
Приводимые
им эмпирические данные в общих
чертах соответствуют теоретической
модели, однако, как показывает практика,
в некоторые периоды времени
они могут лидировать в общем
ходе деловой активности или
отставать в меньшей степени,
чем в теоретической модели.[5]
Э. Хансен
справедливо отмечает, что в реальной
жизни отсутствие совершенного приспособления
чистых инвестиций в товарно-материальные
запасы к темпам изменения сбыта объясняется
не только несовершенством предсказания
объема продаж, но и практическими соображениями.
Например, когда падает сбыт, кажется неразумным
сразу сокращать производство, тем более
что предприниматели не любят распределять
накладные расходы на уменьшенный объем
продукции. Таким образом, товарно-материальные
запасы продолжают расти даже после падения
объема продаж.
[pic]
Tо
Т1 Т2 Т3 Т4
T5
Периоды времени
Рисунок 1.2
- Продажи, товарно-материальные
запасы и инвестирование е
товарно-материальные запас[6]
Товарно-материальные
запасы состоят, с одной стороны,
из сырья (или частично завершенной
продукции), с другой — из готовой
продукции. Возможности приспособления
запасов сырья на предприятиях
к условиям сбыта различны в зависимости
от характера сырья (сельскохозяйственное
или нет) и от условий его производства.
Что касается готовой продукции, то возможности
приспособления запасов предприятия к
объему сбыта зависят частично от характера
рынка — велось лн производство «на заказ»
или «на склад» и т.д. Точно так же у оптовых
и розничных торговцев товарные запасы
имеют .тенденцию значительно отставать
от сбыта. Здесь все зависит от их способностей
приспосабливать
уровень
запасов к объему продаж.
Колебательные
движения товарно-материальных запасов
в той или иной степени соответствуют
конъюнктурным колебаниям объемов
продаж, хотя и не синхронны
с ними. Можно наблюдать также
т.н. цикл запасов — колебания
уровня выпуска продукции вызванные
изменениями объема запасов. Потребность
в изменении выпуска продукции,
может быть вызвана изменением
продаж или запасов. Продажи
могут быть обеспечены за счет
снижения уровня запасов, но
выпуск при этом может падать,
и наоборот, выпуск будет увеличиваться,
если есть запасы. Поскольку многие
фирмы поддерживают постоянное
отношение запасов к объемам
продаж, это значит, что изменения
продаж ведут к еще большим
изменениям объема производства.