Направления повышения доходности инвестиционного портфеля

Как показывает анализ приведенных  в Таблице исследований, эффективность в большинстве случаев достигается или по крупным экономикам (США, Великобритания, или по группам стран (например, по 18 промышленно развитым странам, по классификации международной организации MSCI). Если же рассматривать фондовые индексы развитых европейских стран (не являющихся лидерами по объему ВВП в Европе) или развивающихся стран, то в них гипотеза о случайном блуждании²² за анализируемые периоды отклоняется, то есть фондовые рынки признаны неэффективными. Аналогичная гипотеза о случайном блуждании, проведенная применительно к российскому фондовому рынку за период 1995-2003 гг. по трем индексам – РТС, ММВБ и сводному индексу AK&M – показала, что индексы в данный период были подвержены случайному блужданию²³.

Ряду других авторов, таким как  Наливайскому В. Ю.²⁴ и Лимитовскому М.²⁵ удалось обнаружить эффективность российского фондового рынка, но лишь в слабой форме в период 2000-2003 гг. Эти же авторы выявили, что до указанного периода (до 2000 года) рынок является неэффективным. На основании этого можно сделать вполне конкретный вывод о том, что эффективность российского рынка в среднем и долгосрочном периоде может быть подвержена изменениям. Анализ эффективности рынка, проведенный на более длительном временном интервале (1997-2004 гг.) Алифановой Е.²⁶, показал, что рынок является неэффективным. Анализ проводился методом тестирования 40 наиболее популярных торговых стратегий, из которых 20 дали возможность заработать на исследуемом промежутке положительную прибыль, а 5 обеспечивали систематическую доходность выше рыночной.

По-видимому, прямо противоположные  результаты проверки гипотезы эффективности  российского фондового рынка, полученные, в частности, в работе Алифановой и в работе Моисеева, объясняются различными методами проверки гипотезы (Таблица 2.3).

Таблица 2.3. Результаты проверки гипотезы эффективности российского фондового рынка.

Следует отметить, что наряду с  теорией эффективного финансового  рынка, рассмотренного выше, в науке  есть и ряд других теорий, в которых  участники рынка принимают нерациональные решения.

Согласно поведенческому подходу  к финансовым рынкам участники рынка отклоняются от рациональности принятии экономических решений. В своей работе Kahneman и Tversky²⁷ (теория перспектив) показали, что люди избегают риска при выборе стратегий, приносящих доход и, наоборот, стремятся к риску при выборе вариантов, ведущих к потерям. Такая субъективность при принятии решений явно не согласуется с теорией рациональных ожиданий. Недооценка риска потерь, по-видимому, является одной из причин, по которой фондовые индексы чаще всего медленно растут, но быстро падают. При росте рынка спекулятивно настроенные участники фиксируют прибыль раньше, чем, если бы она была убытком. В результате при сохранении падающих трендов срабатывание margin-callов²⁸ усиливает скорость движения рынка.

Теория поведенческих финансов опирается также на концепцию  ограниченного арбитража и концепцию настроения инвесторов. Согласно теории ограниченного арбитража рынки в течении длительного периода времени могут оставаться неэффективными, в силу этого арбитраж может быть связан с большим риском того, что цены не достигнут своих ожидаемых равновесных значений или соотношений за необходимый промежуток времени. В теории настроения инвесторов объясняется поведение нерациональных инвесторов²⁹.

В теории рефлексивности, предложенной Дж. Соросом³⁰, рассматривается взаимодействие двух функций – когнитивной функции (усилия участников по пониманию ситуации) и воздействующей функции (воздействие выводов участников на рынок). В модели Сороса обе функции являются зависимыми. Воздействующая функция приводит рынок в движение, когнитивная функция изменяется под воздействием изменения рынка.

Данный феномен, названный Соросом  рефлексивностью, по-видимому, может  быть рассмотрен не только в системе  «участник рынка – рынок», но и среди элементов мирового фондового  рынка или национальных фондовых рынков.

Приведем несколько примеров, демонстрирующих  рефлексивность. При восходящем движении на мировый фондовых рынках, в частности  на фондовом рынке США, складываются благоприятные настроения инвесторов, растет оптимизм относительно цены сырьевых активов, в особенности нефти. Вследствие этого фьючерсы на нефть демонстрируют восходящую динамику. Поскольку рост сырьевых активов, в частности нефти, для импортирующей сырье экономики США связан с дополнительными издержками, которые сначала начинают проявляться на микроуровне в росте затрат предприятий, то ожидания инвесторов плавно перетекают на пессимистичные, вследствие чего рынки акций разворачиваются вниз. Вслед за ними возникают опасения замедления роста спроса на сырьевые активы или даже его снижения, что, в свою очередь, заставляет снижаться котировках нефтяных фьючерсов (Рисунок 2.2).

Рисунок 2.2. Рефлексивность во взаимосвязи «фондовый рынок – рынок нефти»

Другой показательный пример можно  обнаружить, рассматривая влияние процентных ставок на динамику фондовых индексов. При повышении ставки рефинансирования Центробанком большой экономики, например, США в лице Федеральной Резервной  Системы, происходит отток капитала с рынков акций, что ведет к  понижению фондовых индексов. Сжатие ликвидности носит для экономики  охлаждающий характер, инфляционные ожидания сменяются на дефляционные, возникает угроза замедления роста, вследствие этого Центробанк принимает решение понизить ставку. Рынки реагируют на данное решение ростом индексов, общий уровень ликвидности растет, через некоторое время начинаю расти и инфляционные ожидания, на которые Центробанк вынужден реагировать очередным повышением ставки рефинансирования.

Рисунок 2.3. Рефлексивность во взаимосвязи «фондовый рынок – процентные ставки».

2.2. Методы исследования ценных бумаг для формирования инвестиционного портфеля: фундаментальный и технический анализ

В предыдущем параграфе было показано, что большинство исследований, связанных с проверкой информационной эффективности российского фондового рынка на средне- и долгосрочных временных интервалах, констатируют его неэффективность. Это делает возможным считать целесообразным такие концептуально различные методологии анализа фондового рынка как фундаментальный и технический анализ. Их концептуальное различие заключается в том, что они оперируют абсолютно разными лежащими в их основе базами. Фундаментальный анализ базируется на фундаментальных факторах и пытается оценить внутреннюю (или справедливую) стоимость акции (величину фондового индекса). Технический анализ используется для прогнозирования и анализа и имеет в своем арсенале исключительно только предыдущие котировки ценной бумаги.

2.2.1. Фундаментальный анализ как инструмент анализа фондового рынка

Само понятие «фундаментальный анализ» используется как в среде  трейдеров, инвесторов, аналитиков фондового рынка, так и в науке. Часто понятие фундаментальный анализ используется для разных целей, несправедливо противопоставляется техническому анализу, трактуется неправильно или весьма свободно. Поэтому необходимо уточнить понятие фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ понимается как  инструмента анализы рынка ценных бумаг, направленный на выработку инвестиционных решений, а также на прогнозирование рыночных параметров. В основе фундаментального анализа лежит исследование факторов, влияющих на динамику рынка. Основной объект фундаментального анализа – ценная бумага, обращающаяся на организованном рынке. «Дополняющие объекты» – экономика страны, региона, предприятия, политическое пространство и т. д. Основным предметом фундаментального анализа является определенная рыночная характеристика, финансового инструмента или группы инструментов, или рынка в целом, выступающие как свойства объекта (чаще всего это котировки ценных бумаг).  Предметом во втором приближении выступают системные отношения и связи по поводу формирования свойств основного объекта. Целью фундаментального анализа является выработка рекомендаций по проведению инвестиционных операций на рынке ценных бумаг³¹.

Необходимо, однако, отметить, что  трактовка фундаментального анализа  как ориентированного на принятие инвестиционных решений анализа, основанного на исследовании факторов содержит некоторую абстрактность и требует уточнения. Фундаментальный анализ – это совокупность методов анализа и прогнозирования рыночной (биржевой) стоимости ценной бумаги, основанных на анализе фундаментальных факторов.

Фундаментальным фактором при этом принимается процесс или явление, происходящее в системе (экономико-социальной, природно-климатической), обладающие параметрами, свойствами или характеристиками, и оказывающие влияние на свойства объекта (ценной бумаги или иного финансового инструмента)³². Для исследователя наибольшую ценность представляют даже не сами явления или процессы, а их характеристики и параметры, посредством которых могут быть выявлены статистические показатели, использование которых для анализа привносит в исследование четкость и конкретность, а также численную оценку их величины. Например, для анализа процессов производства и воспроизводства можно использовать в масштабе макроэкономики показатели ВВП и индексов цен

Особенностями фундаментального анализа  являются следующие его предпосылки:

1. Рыночной биржевой стоимости противопоставляется называемая сторонниками фундаментального анализа «справедливая» или «внутренняя» стоимость. При этом рыночная цена стремится к справедливой стоимости, хотя это может занимать некоторое время. Справедливая цена определена влиянием фундаментальных факторов и является целевым уровнем, которые должны учитывать участника рынка. Если целевая (справедливая) цена ниже рыночной, то такую ценную бумагу следует продавать, и она называется переоцененной, если же, наоборот, справедливая цена выше рыночной, то такую ценную бумагу надо покупать, и она называется недооцененной.
2. Главный тренд ценной бумаги (набора ценных бумаг, входящих в индекс) определяется макроэкономическими факторами или факторами более высокого мирового уровня.

Подходы к использованию фундаментального анализа различны, можно выделить стоимостной подход,  подход роста, подход GARP³³.

Основоположники стоимостного подхода в фундаментальном анализе Б. Грэхем (B. Graham) и Д. Додд (D. Dodd) различают спекулятивную и инвестиционную (внутреннюю или справедливую) стоимость ценной бумаги, в соответствие с этим и деятельность участника фондового рынка классифицируется как спекулятивная или инвестиционная. Инвестор, вкладывающий деньги в ценную бумагу со справедливой стоимостью ниже рыночной всегда может рассчитывать, согласно основателям фундаментального анализа, на так называемый запас прочности, который делает инвестиции привлекательными с экономической точки зрения.

Другими сторонники стоимостного подхода  Д. Темплтон (J. Temleton) и М. Прайс (M. Price) использовали для создания стратегии  работы на фондовом рынке ряд правил, основанных на соотношении между  текущей рыночной ценой компании и определенными фундаментальными показателями. Среди таких соотношений (коэффициентов) следует отметить отношение цена/прибыль (P/E ratio); дивидендный доход; бухгалтерская стоимость на акцию по отношению к цене акции; общие продажи компании по отношению к рыночной капитализации компании или ее рыночной стоимости.

Подход  роста весьма схож с подходом с позиции стоимости всего лишь с тем отличием, что сторонники подхода роста Т. Р. Прайс (T. R. Price) Ф. Фишер (P. Fisher) рекомендовали к инвестированию именно в компании с высоким потенциалом продаж и прибыли.

Подход GARP разработан Д. Ирвингом (J. Irving) и является аббревиатурой «роста при разумной цене» (growth at a reasonable price). Практики этого подхода ищут компании с надежными перспективами роста и текущей ценой акций, не отражающей внутренней стоимости бизнеса, в то время как прибыли растут, и соотношение цена/прибыль (P/E) растет вместе с ними. Одним из наиболее распространенных подходов GARP является покупка акции, отношение цена/прибыль которой ниже, чем скорость, с которой это отношение может расти в будущем. По мере роста прибыли компании отношение цена/прибыль будет падать, если цена акции останется постоянной. Поскольку быстро растущие компании, как правило, способны поддерживать высокое отношение цена/прибыль, инвестор GARP покупает компанию, которая завтра будет дороже, если рост ее будет соответствовать ожиданиям (Таблица 1.4)³⁴.

Современный  фундаментальный анализ является комплексным. Основу фундаментальной  информации составляют статистические данные, которые разделяются на общеэкономические, отраслевые и данные о компании-эмитенте. Общепринятая методика анализа компании включает четыре основных этапа:

1. Анализ общего состояния экономики.
2. Анализ состояния отрасли.
3. Анализ финансового состояния компании.
4. Определение стоимости акций компании.

У. Шарп рассматривает такую последовательность этапов, когда оцениваются сначала перспективы отдельных компаний, затем отраслей и в последнюю очередь экономики в целом, говоря о метода анализа «снизу-вверх», упоминая при этом и о противоположной возможности анализа «сверху-вниз»³⁵.

Факторы фундаментального анализа  классифицируются на две большие  группы: