Направления повышения доходности инвестиционного портфеля

• большое количество эмитентов, а вместе с этим и ценных бумаг усложняет анализ рынка в целом, поскольку все большее количество российских предприятий рассматривают фондовый рынок как способ привлечения инвестиций и размещают на нем свои акции, проходят процедуру листинга;
• повышается мобильность инвесторов и трейдеров, поскольку  совершенствование электронной торговли приводит к более высокой степени доступности совершения сделок на фондовом рынке, внедряется все больше торговых терминалов в переносные компьютеры, в том числе в ноутбуки и карманные компьютеры;
• происходит либерализация рынка капиталов, что дает дополнительные стимулы зарубежным участникам, увеличивает скорость движения капитала, в результате этого растет количество участников рынка.

Эти и другие причины существенно  усиливают неоднозначность методов и подходов ценообразования на фондовом рынке.

Эффективность рынка является центральным  вопросом значительного множества  исследований цен на акции.

Первые теоретические предположения, которые потом легли в основу гипотезы эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis), были сделаны в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье в своей диссертации «Теория спекуляции», изданной в Париже в 1900 г., изложил ряд соображений, касающихся случайного колебания курсов ценных бумаг на бирже. Спустя полвека к этой теме обращались многие экономисты. Окончательная формулировка гипотезы эффективного рынка была дана американцем Э. Фамой в 1965 г. В «Journal of Business» он опубликовал статью, в которой анализировались цены на акции: по мнению Э. Фамы, рынок обладает эффективностью, если он «быстро адаптируется к новой информации»¹¹.

В работах У. Шарпа¹² рассматривается инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value), которая трактуется как текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными аналитиками. Рассматривается идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:

- все инвесторы имеют бесплатный  доступ к информации, в которой  отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;

- все инвесторы являются хорошими  аналитиками;

- все инвесторы внимательно  следят за рыночными курсами  и мгновенно реагируют на их  изменения.

На таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой ее инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.

Абсолютно эффективным рынком будет  такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с ее инвестиционной стоимостью. На таком идеализированном рынке каждая ценная бумага всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все участники рынка едины в своих целевых установках.

Вся информация разделяется на три  группы:

- прошлая информация - прошлое состояние  рынка (динамика курсов, объемы торгов, спрос, предложение);

- публичная информация - информация, опубликованная в доступных источниках (прошлое состояние рынка, отчеты компаний, объявление о выплате дивидендов, макроэкономическая статистика, экономические и политические новости);

- вся информация - включает как  публичную, так и внутреннюю  информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).

Принято выделять три степени эффективности  рынка в соответствии со степенью информационной эффективности рынка, описанные Г. Робертсом¹³:

- слабая форма эффективности  (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;

- средняя форма эффективности  (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;

- сильная форма эффективности  (strong efficiency) - в стоимости ценных  бумаг отражена вся информация.

На основе гипотезы эффективности  рынка часто делаются достаточно однозначные выводы по поводу целесообразности того или иного метода анализа стоимости ценных бумаг. Практической проверке гипотезы эффективности рынка посвящена, например, работа Beechey M., Gruen D. and Vickery J.¹⁴. Здесь, в частности, указывается на бесполезность технического анализа, который уже при слабой форме эффективности не несет новой информации (поскольку согласно определению она уже отражена в ценах). Между тем тут же авторы приводят противоречие данного положения эмпирическим фактам: технический анализ находит широкое распространение среди трейдеров, что практически говорит о его целесообразности. Далее информационная эффективность говорит о том, что цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразования.  Поэтому ввиду того фундаментальный анализ, как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, то при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу. Между тем авторы исследования тут же указывают на то, что цены на финансовые активы значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени.

Из этих выкладок часто в научной  среде делается вывод о том, что  современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.

Причина противоречий между тем  заключается в проблеме самой  информации, ее многообразии, чему посвящены научные работы последних десятилетий.

В результате исследования информационных проблем финансовых рынков Дж. Стиглицем совместно с С. Гроссманом, на свет появился т.н. «парадокс Гроссмана-Стиглица» (Grossman-Stiglitz paradox): если рынок обладает информационной эффективностью, т.е. вся доступная информация отражается в текущих рыночных ценах, то ни один экономический агент не имеет достаточно стимулов, чтобы приобрести информацию, на основе которой устанавливаются цены¹⁵.

Для решения проблемы информационной эффективности было предложено альтернативное определение эффективного рынка: цены на финансовые активы отражают всю доступную информацию до тех пор, пока предельные выгоды от анализа сведений (ожидаемая прибыль от спекуляции) не превышают предельные издержки их приобретения.

Главным основанием для пересмотра традиционной парадигмы о равновесности и эффективности рынка является вывод об эндогенности¹⁶ экономической информации и, следовательно, о ее «естественном несовершенстве», которое несводимо к традиционному несовершенству (понимаемому как отсутствие определенных данных, их дефицит или искажение по сравнению с эталоном). Несовершенства информации, интерпретируемые таким образом, могут быть очень просто включены в модель рыночного равновесия. Они приведут к дополнительным издержкам, которые в связи с поиском и уточнением информации будут вынуждены нести экономические субъекты, к некоторому росту цен, снижению эффективности экономической системы (по сравнению с ее «эталонным», информационно нейтральным состоянием). Данная точка зрения исходит из экзогенности¹⁷ информации, которая в принципе существует в совершенном виде и не зависит от действий экономических субъектов.

Представляется целесообразным рассматривать  информацию первичную, то есть сообщения информационных агентств о происходящих событиях, официальные сводки статистических данных, данные о текущих и прошлых котировках, то есть информацию непереработанную, донесенную такой какая она есть, и информацию аналитического характера, то есть упорядоченную, структурированную информацию, которая производится путем анализа первичной информации тем или иным научным методом. Первый тип информации является общедоступным участникам рынка, затраты на получение такой информации чаще всего очень малы настолько, что ими можно пренебречь. Сами по себе отдельные события и факты редко формируют основное направление рынка, важнейшие из них оказывают на него воздействие в краткосрочном периоде. В целом за одно и то же время рынок может получить сотни новостей разнонаправленного воздействия, в конечном итоге направление рынка будет определяться «суммой» этих воздействий, оценить которую первичная информация уже не в состоянии, для этого необходима аналитическая информация. Производителем аналитической информации на фондовом рынке могут быть, во-первых, сами инвесторы, определяющие для себя целесообразность инвестирования в тот или иной актив и ищущие моменты входа-вывода на  рынке, а, во-вторых, специализированные аналитические агентства, отделы. Вторые могут заниматься реализацией этой информации с целью получения реальной экономической выгоды, часто информация доводится до конкретных рекомендаций для трейдеров. Значит, второй тип информации по большей части не является общедоступным, кроме того, что наиболее важно, он может содержать противоречивую в совокупности информацию. Иными словами, те выводы, к которым приходят одни аналитики и эксперты могут полностью или частично противоречить выводам и заключениям других аналитиков и экспертов.

Итак, рынок является эффективным  по отношению к первому типу информации, но неэффективным относительного второго. Право на существование имеют все методы анализа, в том числе и фундаментальный и технический анализ, вопрос о практической эффективности того или иного метода стоит за рамками права на существования и целесообразности методики анализа и будет рассмотрен ниже. 

Заметим, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной теории финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на фондовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами («долгосрочные» и «краткосрочные» инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, «фрактальность» интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса фондовых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок значительно различаются друг от друга¹⁸. Как, например, было во время дефолта в России в 1998 году, во время кризиса, охватившего российский фондовый рынок в 2008 году.

Неоднородность инвесторов может  быть и другого рода. Например, стратегии зарубежных инвесторов могут существенно отличаться от стратегий отечественных инвесторов. Стандарты, которых придерживаются к примеру западные институциональные инвесторы относительно рейтинга компании-эмитента международного рейтингового агентства могут не браться в расчет отечественными инвесторами.

Таким образом, гипотеза эффективности  рынков не может быть принята на сегодняшний день в том виде, в  котором она появилась.

Таблица 2.1. Формы эффективности рынка

В исследовании Евстигнеева В. Р.¹⁹ рассматривается и сравнивается эффективность мирового фондового рынка и национального фондового рынка. Автор предполагает, что эффективна замкнутая система «мировой фондовый рынок», а закрытая система «национальный фондовый рынок» эффективной быть не может. На закрытом информационно неэффективном фондовом рынке наблюдается систематическая избыточная доходность – положительная или отрицательная – ряда портфелей, то есть доходность систематически отличающаяся от той, которая должна иметь место в равновесных условиях при данных значениях доходности национального рыночного портфеля, стандартного отклонения его доходности, а также ковариации значений доходности рыночного и данного портфеля. На эффективном открытом рынке наблюдаемые значения доходности все равно будут отличаться от тех, которые ожидаются с учетом национального рыночного портфеля²⁰. В целом в работе приводятся доказательства использования однофакторных моделей, представляющих ожидаемую доходность отдельных портфелей в целом и избыточную доходность некоторых портфелей в частности на фондовых рынках развивающихся стран как (линейную) функцию доходности на американском рынке. Итак, относительное превышение степени информационной эффективности мирового (американского) фондового рынка над эффективностью развивающегося (российского) фондового рынка позволяет делать выводы о целесообразности построения моделей зависимости доходностей на российском фондовом рынке от доходностей на американском фондовом рынке.

Таким образом, рассмотрение российского  фондового рынка как замкнутой подсистемы дает аналитику следующие варианты: или он будет учитывать только внутренние факторы, и тогда российский рынок будет эффективным с позиции гипотезы эффективности рынка, или же во внимание будут включен мировой фондовой рынок и внешние факторы и тогда становится возможным построение моделей доходности, и рынок будет считаться неэффективным, что показано на рисунке 2.1.

Рисунок 2.1. Эффективность рынка в зависимости от способа исследования

Весьма обширную почву для размышлений  дают экспериментальные проверки эффективности фондового рынка (Таблица 2.2).

Таблица 2.2. Результаты проверки гипотезы эффективности фондовых рынков зарубежных стран²¹.