Экономическая сущность и значение инвестиций

Если же какая-либо ценная бумага характеризуется ожидаемой  доходностью и коэффициентом  «бета», не принадлежащими линии доходности рынка ценных бумаг, то это противоречит CAPM.

В частности, пусть существует некоторая ценная бумага, для которой  ожидаемая доходность и значение «бета» представлены точкой J, показанной на рис. 7.4. Поскольку эта точка  располагается ниже линии доходности рынка ценных бумаг, ее ожидаемая  доходность оказывается «слишком низкой», чтобы уравновесить спрос и предложение. (Или можно сказать, что в данном случае рыночная цена слишком высока.)

Такая ситуация входит в противоречие с CAPM, поскольку это означает, что  либо рынок не находится в состоянии  равновесия, либо инвесторы не пришли к согласию по вопросу о распределении  ставок доходности для обращающихся на рынке ценных бумаг, или же инвесторы  не заняты поиском оптимальных инвестиционных решений. В соответствии с предположениями, лежащими в основе CAPM, инвесторы  могут улучшить свои портфели ценных бумаг, вкладывая меньше в ценные бумаги J и больше – в другие ценные бумаги. Это приведет к дополнительному  предложению ценных бумаг J и дополнительному  спросу на другие ценные бумаги.

Коэффициент «бета» любого индивидуального  инвестиционного портфеля, лежащего на линии доходности рынка ценных бумаг (т.е. любого портфеля, сформированного  в результате объединения рыночного  портфеля и безрисковых активов), равняется значению той его части, которая вложена в рыночный портфель. Например, для инвестиционного портфеля, в котором 0,75 вложено в рыночный портфель, а 0,25 – в безрисковые активы, коэффициент «бета» равен 0,75.

Из CAPM следует, что рыночный портфель, объединяющий рискованные  активы, является также и эффективным  портфелем. Это означает, что инвестор будет действовать на рынке капитала одинаково хорошо, независимо от того, будет ли он просто следовать стратегии  пассивного формирования портфеля ценных бумаг, объединяя в нем ценные бумаги, отобранные в соответствии с динамикой фондовых индексов, и  безрисковые ценные бумаги, или воспользуется активной стратегией и попытается «обыграть» рынок.

Независимо от того, насколько  точно CAPM отражает действительность, использование  этой модели в любом случае дает разумное объяснение пассивной стратегии  формирования портфеля ценных бумаг, которая  предусматривает:

1) диверсифицирование вложений в рискованные ценные бумаги таким образом, чтобы они соответствовали распределению рискованных активов в рыночном портфеле;

2) объединение этого портфеля  с безрисковыми ценными бумагами для получения желаемой комбинации «риск – доходность».

Эта же пассивная стратегия  может быть использована в качестве эталона определения степени рискованности инвестиций при анализе эффективности активной стратегии формирования портфеля ценных бумаг.

Для оценки эффективности  работы менеджеров по управлению портфелями ценных бумаг на основе анализа соотношения  «риск – доходность» CAPM предлагает достаточно простой эталон, основанный на использовании CML. С этой целью  необходимо сравнить уровень доходности, полученный в результате управления анализируемым портфелем ценных бумаг, с уровнем доходности, достигнутым  при простом объединении рыночного  портфеля и безрисковых ценных бумаг в пропорции, приводящей к такой же степени риска, что и в анализируемом портфеле.

При использовании данного  метода необходимо рассчитывать стандартное  отклонение находящегося под управлением  портфеля ценных бумаг для соответствующего периода времени в прошлом, а  затем делать выводы о том, какая  средняя ставка доходности достигалась  бы в случае применения стратегии  объединения рыночного портфеля и безрисковых активов с целью получения портфеля ценных бумаг с аналогичной степенью риска. Далее следует сравнить среднюю ставку доходности рассматриваемого портфеля ценных бумаг со значением средней ставки доходности эталонного портфеля.

На практике рыночный портфель, используемый для определения эффективности  работы управляющих портфелями ценных бумаг, представляет собой скорее хорошо диверсифицированный портфель акций, чем реальный рыночный портфель, содержащий все рискованные ценные бумаги. Как  оказывается, превзойти простую  стратегию, ориентированную на применение эталонного портфеля, непросто. Исследования эффективности управления взаимными  фондами, инвестирующими в акции, свидетельствуют, что простая стратегия, рассмотренная  выше, показывает результаты, превышающие  эффективность деятельности примерно двух третей упомянутых фондов.

В результате все больше частных  инвесторов и пенсионных фондов стали  принимать пассивную инвестиционную стратегию в качестве эталона  для оценки эффективности портфельного инвестирования.

Такой вид стратегии известен под названием индексирования, поскольку  портфель, используемый в качестве образца рыночного портфеля, часто  основывается на пропорциях, в которых  ценные бумаги используются для расчета  фондовых индексов – например Standard & Poor’s 500.

Рис. 7.5. Alpha Fund и линия доходности рынка ценных бумаг (SML)

Независимо от того, верна  или нет лежащая в основе CAPM теория, индексирование представляется привлекательной инвестиционной стратегией, по меньшей мере, в силу двух причин.

Во-первых, практика показывает, что индексирование выступает более  эффективной стратегий, чем большинство активных стратегий, применяемых для управления портфелями ценных бумаг.

Во-вторых, применение стратегии  индексирования требует меньше расходов, чем стратегия активного управления портфелем.

Частные инвесторы и пенсионные фонды часто пользуются услугами нескольких разных менеджеров по управлению портфелями ценных бумаг, причем каждый из них осуществляет управление только частью портфеля. Для оценки работы таких специалистов CAPM предлагает другой критерий – линию доходности рынка  ценных бумаг.

CAPM утверждает, что премия  за риск любой ценной бумаги  равняется произведению ее коэффициента  «бета» и премии за риск  всего рыночного портфеля. Разность  между ожидаемой доходностью  ценной бумаги или портфеля  ценных бумаг и соответствующей  точкой на линии доходности  рынка ценных бумаг (равновесной  ставкой доходности) называется  коэффициентом «альфа» (α).

Если менеджер по управлению портфелями ценных бумаг может работать так, чтобы значение «альфа» постоянно  было положительным, его работа оценивается  как отличная, даже если показатели находящегося под его управлением  портфеля и не демонстрируют в  отдельные моменты более высокую  эффективность по сравнению с  графиком рынка капиталов.

Рассмотрим на примере, как  инвестор может использовать фонд с  положительным значением «альфа»  в комбинации с рыночным портфелем  и безрисковыми ценными бумагами для создания общего портфеля с эффективностью, превышающей задаваемую графиком рынка капиталов.

 

Предположим, что безрисковая ставка доходности составляет 6% годовых, премия за риск рыночного портфеля равна 8% годовых, а стандартное отклонение доходности рыночного портфеля равно 20%. Рассмотрим управление некоторым фондом Alpha Fund, представляющим собой взаимный фонд, с «бета», равным 0,5, «альфа», составляющим 1% (в год), с ожидаемой ставкой доходности 11% годовых и стандартным отклонением 15%.

На рис. 7.5 и 7.6 показано положение  Alpha Fund по отношению к линии доходности рынка ценных бумаг и к графику рынка капиталов. Причем наклон SML (рис. 7.5) составляет 0,08, что соответствует премии за риск в размере 8% годовых; а наклон CML (рис. 7.6) составляет 0,4.

На обоих рисунках точка  Alpha представляет Alpha Fund. На рис. 7.5 Alpha располагается над линией доходности рынка ценных бумаг. Величина (α) для фонда Alpha Fund равна расстоянию по вертикали между точкой Alpha и линией рынка ценных бумаг.

На рис. 7.6 точка Alpha лежит ниже графика рынка капиталов и, таким образом, управление оказывается неэффективным. Ни один инвестор не стал бы держать акции Alpha Fund в качестве единственного наполнения своего портфеля, поскольку он может добиться более низкого риска и/или более высокой ожидаемой доходности, объединив рыночный портфель с безрисковыми ценными бумагами. Однако, комбинируя акции Alpha Fund с рыночным портфелем в определенных оптимальных соотношениях, можно достичь точек, лежащих выше графика рынка капиталов.

Точка Q на рис. 7.6 соответствует  оптимальной комбинации акций Alpha Fund и рыночного портфеля. Посредством соединения получившегося портфеля с безрисковыми ценными бумагами инвесторы могут получить комбинации «риск – доходность», лежащие на линии, соединяющей точки М и Q. При этом все данные комбинации будут превышать показатели графика рынка капиталов.

 

 

 

 

Таким образом, если найти  управляющего портфелями ценных бумаг, способного обеспечить положительные  значения, то можно «превзойти» рынок.

Модель оценки финансовых активов (CAPM) в экономической практике имеет важное значение в силу двух аспектов.

Во-первых, она обеспечивает теоретическую базу для широко распространенной практики пассивного инвестирования (индексирования). В наше время управление многими  миллиардами долларов, вложенных  по всему миру через пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, осуществляется посредством пассивного управления с применением стратегии  индексирования.

Индексирование также  позволяет использовать простые  и достаточно обоснованные эталоны  для измерения эффективности  применения стратегий активного  инвестирования.

Во-вторых, с помощью CAPM можно  в ряде случаев оценить предполагаемые ставки доходности. Например, учетные  ставки с поправкой на риск или  рыночные ожидаемые ставки доходности финансовых активов, которые необходимы в качестве исходных данных для использования  в моделях оценки акций на основе дисконтированных денежных потоков. Менеджеры компаний применяют эти модели для принятия решений по вопросам планирования инвестиций. CAPM используется также для установления «справедливых» норм прибыли для оценки отдачи вложенного капитала в государственных фирмах или фирмах, использующих в своей деятельности метод ценообразования «издержки плюс фиксированная прибыль».

7.7. Стратегия управления  портфелем

 

План (стратегия) размещения активов предполагает учитывать  характеристики инвестиций и сбережений, экономические перспективы, налоговую  ситуацию, ожидаемые доходы, склонность к риску. Такая стратегия должна быть рассчитана и периодически пересматриваться для поддержания соответствия вложений инвестиционным целям корпоративного или частного инвестора.

Чтобы выбрать подходящий набор активов и сформировать портфель, инвестору необходимо исследовать  каждую из категорий активов относительно таких характеристик, как: доходность, потенциал роста курсовой стоимости  ценных бумаг, безопасность, ликвидность, издержки на совершение сделок (брокерские комиссионные, транзакционные) и потенциальная  экономия на налогах.

Многие инвесторы используют акции специализированных инвестиционных фондов как часть своей инвестиционной деятельности. В качестве альтернативы построению собственного портфеля инвестор может рассматривать акции инвестиционных фондов, которые стремятся уменьшить  влияние на портфель рыночных колебаний. Эти фонды, согласно стратегиям управления активами, делают акцент на диверсификации и оперируют на уровне относительно умеренных результатов, жертвуя  спекулятивными возможностями максимальной доходности в пользу предсказуемости. Как правило, для инвесторов, располагающих  достаточными инвестиционными ресурсами  и свободным временем, самостоятельное  размещение активов может быть оправданным. Инвесторы, имеющие меньший капитал  и/или не имеющие свободного времени, могут посчитать специализированные фонды размещения активов наиболее привлекательными.

Главное, следует предусмотреть, что эффективная стратегия создается  на длительный период.

Построив такую схему, инвестор может действовать в  ее рамках, по крайней мере, 7–10 лет, а возможно и дольше. Если стратегия  создана, ее придерживаются. Ключ к  успеху в том, что вы остаетесь  верными выбранной стратегии  в условиях рыночной стихии случайностей, а не мечетесь от одной случайности  к другой. Зачастую такая стратегия  поведения более выгодна именно среднему рыночному инвестору, чем  работа на крайних полюсах спекулятивной  доходности и высокого риска или  минимального риска и низкой доходности.

Стратегия выбора и управления портфелем активов имеет типические характеристики, несмотря на различия в целях инвесторов. Стратегия  управления портфелем инвестиций имеет  определенную упорядоченность, например:

• установление точных финансовых целей, подчеркивая, что инвестор хочет  получить от своих денег;

• определение временного горизонта: краткосрочный – до 2 лет, среднесрочный – от 2 до 5 лет  и долгосрочный – более 5 лет;

• определение склонности корпоративного или частного инвестора  к риску, пусть даже в самом  общем виде: более консервативный – менее консервативный;

• выбор портфеля инвестиций, который соответствуют избранным  целям, принимая во внимание компромиссы, на которые нужно пойти;

• анализ текущего размещения активов в портфеле и сравнение  его с «целевыми» инвестициями и  рыночными показателями (рыночным портфелем);

• периодический пересмотр  структуры портфеля инвестиций.

Вместе с тем каждый корпоративный и частный инвестор может сформулировать и предложить свою собственную стратегию управления портфелем инвестиций.

Решение об инвестировании избытка  наличности в рыночные ценные бумаги включает в себя определение не только объема инвестиций, но и типа ценной бумаги – объекта инвестиций. В  какой-то степени эти два компонента взаимозависимы. Оба они должны быть основаны на оценке ожидаемых чистых потоков наличности и доли неопределенности, связанной с этими потоками. Если будущие потоки наличности известны с достаточной степенью определенности, а кривая доходности возрастает, т. е. долгосрочные ценные бумаги имеют  более высокую доходность, чем  краткосрочные, то у компании может  возникнуть стремление организовать свой портфель таким образом, чтобы срок погашения ценных бумаг примерно соответствовал тому моменту, когда  понадобятся денежные средства. Модель потоков наличности предоставляет  фирме больше возможности в плане  максимизации средней доходности всего  портфеля, так как вероятность  неожиданной продажи значительного  количества ценных бумаг невелика.