Экономическая сущность и значение инвестиций

Характеристика взаимосвязи  типов портфелей и типов инвесторов условно определена в табл. 7.2.

7.4. Формирование инвестиционного  портфеля (Окончание)

 На заключительном  этапе формирования портфеля  вкладчик оценивает приемлемое  для себя сочетание риска и  доходности портфеля и соответственно  определяет удельный вес в  портфеле разных ценных бумаг  с различными уровнями риска  и доходности. Эта необходимость  для инвестора вытекает из  общей закономерности, которая действует  на фондовом рынке: чем более  высокий потенциальный риск несет  ценная бумага, тем более высокий  потенциальный доход она должна  приносить.

Портфель должен быть совместим  с потребностями корпоративного или частного инвестора, зависящими от таких характеристик, как размер инвестиционного и собственного капитала, финансовое состояние, уровень  и стабильность доходов, возраст, способность  принимать на себя риск и др. Поскольку  потребности трансформируются в  специфические портфельные цели, для их достижения можно сформировать требуемый портфель. Однако прежде чем приступать к покупке акций, облигаций, краткосрочных ценных бумаг  или других инструментов финансового  рынка, нужно обладать схемой размещения активов в портфеле.

Размещение активов подразумевает  формирование определенной структуры  активов портфеля с выделением различных  классов (типов): акций отечественных  компаний, акций зарубежных фирм, облигаций, краткосрочных ценных бумаг, других инвестиционных инструментов, например золота,

серебра, валюты. Ведущая  функция модели формирования портфеля активов – сохранение капитала, защита от негативных воздействий рынка  и использование его благоприятных  воздействий либо обеспечение его  доходности.

Существование моделей формирования инвестиционных портфелей базируется на предположении о том, что доходность портфеля зависит скорее от структуры  размещения активов, чем непосредственно  от самих ценных бумаг, входящих в  него. Действительно, исследования показали, что доходность портфеля в значительной степени определяется схемой размещения активов и в меньшей – выбором  конкретных ценных бумаг.

Существуют три основных модели создания схемы размещения активов. Первые две – модели с фиксированной  структурой и с гибкой структурой портфеля – отличаются природой пропорций  между различными категориями активов  в портфеле. Третья модель – тактическое  размещение – является гораздо более  сложной и, как правило, используется многоопытными корпоративными или  частными владельцами портфеля.

Модель размещения с фиксированной  структурой портфеля. В рамках этой модели в каждую из категорий активов, а их число обычно составляет от 3 до 7, размещается фиксированная  часть портфеля. Предположим наличие  в портфеле 4 категорий активов: акций, облигаций, краткосрочных ценных бумаг  и недвижимости. Тогда размещение по фиксированной схеме могло  быть, например, таким, как в табл. 7.3.

Обычно при таком подходе  удельные веса отдельных типов активов  остаются неизменными во времени, будучи фиксированными. Поскольку рыночная стоимость портфеля все же меняется, его состав может пересматриваться (корректироваться) ежегодно или после  существенны рыночных сдвигов –  для сохранения желаемых фиксированных  пропорций.

Модель формирования структуры  портфеля с гибкими весами подразумевает  периодическую корректировку весов  каждой из категорий (типов) активов, составляющих портфель. Она основывается на фундаментальном  либо техническом анализе рынка  ценных бумаг. Использование схемы  с «гибким взвешиванием» часто  называют стратегическим размещением  активов. Например, начальное размещение и скорректированное крупными институциональными инвесторами размещение активов  по системе гибких весов может  быть, например, таким, как в табл. 7.4.

Изменение весов могло  быть результатом ожиданий снижения инфляции, что, в свою очередь, приведет к росту курсов акций и облигаций  параллельно со снижением прибыльности операций с недвижимостью. Система  весов изменилась таким образом, что позволяет получить большую  отдачу в новых рыночных условиях.

Тактический метод размещения активов. Эта модель представляет собой  специальный подход, использующий фьючерсы на фондовые индексы и процентные фьючерсы для изменения схемы  размещения активов в портфеле. Когда  акции кажутся менее привлекательными, чем облигации, нужно продавать  фьючерсные контракты на фондовый индекс и покупать фьючерсные контракты  на облигации. И наоборот, когда облигации представляются менее привлекательными, чем акции, эта модель предписывает покупать фьючерсы на фондовый индекс и продавать фьючерсы на облигации.

Поскольку, чтобы давать должный  эффект, эта техника моделирования  должна опираться на крупные портфели и количественные методы, она, как  правило, подходит только институциональным  инвесторам.

Обычно при формировании портфелей придерживаются классификации  из трех типов моделей с фиксированными весами для четырех категорий  активов – акций, облигаций, краткосрочных  ценных бумаг и недвижимости. В  табл. 7.5 показана структура размещения средств в эти категории активов  для случаев консервативного (низкодоходного и низкорискованного), умеренного (среднедоходного и среднерискованного) и агрессивного (высокодоходного и высокорискованного) портфелей.

Консервативное размещение использует в основном облигации  и краткосрочные ценные бумаги для  обеспечения предсказуемой доходности. При умеренной схеме размещения в портфель в основном входят облигации, а также некоторые акции и  недвижимость в большем количестве, чем в консервативном случае. Умеренные  колебания этого портфеля отражают переход от надежных краткосрочных  ценных бумаг к увеличению доли акций  и недвижимости в сравнении с  консервативной схемой. Наконец, при  смещении в сторону агрессивного портфеля все больше средств размещается  в акции, меньше в облигации, а  также увеличивается доля недвижимости, посредством чего достигается общее  увеличение ожидаемой отдачи и риска.

7.5. Современная теория  портфелей

Период зарождения теории портфельных финансов как науки  относится к 20–30-м годам ХХ столетия. Этот этап представлен прежде всего основополагающими работами И.Фишера по теории процентной ставки и приведенной к текущему моменту времени стоимости будущих денежных потоков. Фишер показал, что критерии оценки инвестиций не связаны с тем, предпочитают ли инвесторы настоящее потребление потреблению в будущем.

Важная особенность теоретических  работ рассматриваемого периода  состоит в опоре на гипотезу о  полной определенности условий, в которых  осуществляется процесс принятия финансовых решений.

Применяемые математические средства сводились к алгебре  и началам функционального анализа.

Совокупность этих средств, ориентированных на проведение финансовых расчетов в заданных начальных условиях определенности, получила название финансовой математики.

Однако, несмотря на господство подобного детерминистского подхода, наличие факторов неопределенности и риска в финансовых решениях сознавалось вполне четко. Однако лишь применение качественных иных – вероятностных  математических методов – позволило  существенно продвинуться в исследовании закономерностей принятия инвестиционных решений.

В 1952 г. появилась статья Г. Марковица «Выбор портфеля», в которой была предложена математическая вероятностная модель формирования портфеля ценных бумаг и были приведены методы построения портфелей при определенных условиях. Марковицем была предложена теоретиковероятностная формализация понятий доходности и риска ценных бумаг безотносительно субъективных человеческих оценок. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на строгий математический язык. Теория Марковица научно объяснила общепринятую практику диверсификации вложений и точно показала, как инвесторы уменьшают стандартное отклонение доходности портфеля, т.е. риск, выбирая акции, доходность которых изменяется по-разному. Было положено начало современной теории финансовых инвестиций.

С математической точки зрения получающаяся оптимизационная стратегия относится к классу задач квадратичной нелинейной оптимизации при линейных ограничениях. Г. Марковиц продолжил разработку основных принципов формирования портфеля, которые послужили основой для многих других работ, описывающих связь между риском и доходностью инвестиций в финансовые активы.

Однако его работы не привлекли  особого внимания со стороны теоретиков-экономистов  и практиков бизнеса. Заслуги  Марковица были оценены много позднее выхода его работ – Нобелевская премия по экономике была присуждена ему в 1990 г.

Сегодня модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестируемого капитала по различным категориям активов: акциям, облигациям, недвижимости и т.д.

На втором этапе применяется  так называемая однофакторная модель оценки доходности активов У. Шарпа, либо САРМ (Capital Asset Price Model) – ценовая модель оценки финансовых активов.

В этом случае капитал, инвестируемый  в определенный сегмент финансового  рынка активов (акции или облигации), распределяется между конкретными  типами отдельных активов, составляющих выбранный сегмент, т.е. по конкретным разновидностям акций, облигаций.

Влияние портфельной теории Г. Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х годов работ Д. Тобина по аналогичной тематике. Однако между подходами Марковица и Тобина существуют некоторые различия, состоящие в том, что подход Марковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку акцентирует внимание на позиции отдельного инвестора (частного лица или фирмы), формирующего оптимальный портфель на основе оценки доходности и риска избираемых активов. При этом первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т.е. рискованных активов. Д. Тобин предложил включить в анализ и безрисковые активы,

например государственные облигации. Его подход является, по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом его анализа является распределение части совокупного капитала в экономике по двум формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач.

В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например, наличноденежной форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Научные заслуги Д. Тобина были оценены Нобелевской премией по экономике в 1981 г.

С 1964 г. появляются работы, открывшие  следующий этап в инвестиционной теории, связанные с так называемой «ценовой моделью оценки капитальных  активов», или САРМ. Основным результатом  САРМ явилось установление математического  соотношения между доходностью  и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается  тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели. Другая часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется посредством выбора соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной (y = ax + b) зависимости. Тем самым обычное практическое правило «большая доходность – значит, больший риск», получает точное аналитическое представление.

Гипотеза «эффективного  рынка» и связанная с ней модель «случайного блуждания» рыночных цен  активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных  моделей, основанных на теории случайных  процессов. В русле этих идей в 1973 г. М. Шоулзом и Ф. Блэком была предложена модель опционов, получившая название модели Блэка–Шоулза. Эта модель основывается на доказательстве возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанного на нее опциона. Тем самым тема безрисковых активов получила дальнейшее развитие в портфельной теории. Стоимость (цена) такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, также должна соответствующим образом изменяться. Из этих допущений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона. К этому времени работы Блэка и Шоулса, а также тесно связанные с ними работы Р. Мертона, сразу же получают широкое признание (Нобелевская премия по экономике была присуждена Р. Мертону в 1997 г.).

Преимуществом портфельного инвестирования для решения специфических  инвестиционных задач является возможность  воспользоваться упорядоченным  набором активов, для чего используются различные портфели ценных бумаг, в  каждом из которых существует собственный  баланс между риском, приемлемым для  владельцев портфеля, и ожидаемой  отдачей – доходностью в определенный период времени.

Исходные допущения (предположения), на основе которых построена классическая портфельная теория, состоят в  следующем:

1. Рынок охватывает конечное  число активов, доходности которых  для заданного периода времени  считаются случайными величинами. – Допущение вполне соответствует  наблюдаемым событиям в практике  финансового рынка.

2. Инвестор в состоянии  получить оценку (исходя, например, из статистических данных за  прошлый период) ожидаемых (средних)  значений доходностей активов,  их попарных ковариаций и уровня  риска. – На самом деле оценка  будущих значений некоторой случайной  величины на основе анализа  ее значений в прошлом сама  является случайной величиной.  Иначе говоря, причинно-следственная  достоверность не обеспечивается, поскольку случайная оценка ожидаемых  доходностей активов (и их портфелей)  не дает возможности инвестору  определенно оценить достоверность  прогноза.

3. Инвестор может формировать  любые допустимые (для данной  модели) портфели. – Такое допущение  непротиворечиво.

4. Сравнение выбираемых  портфелей основывается только  на двух критериях – средней  доходности и риске. – Такое  предположение вполне допустимо.