Курс лекций по "Финансовому менеджменту"

P_R – настоящая стоимость вклада (денежных средств), учитывающая фактор риска;

S_R – ожидаемая будущая стоимость вклада (денежных средств);

A_n – безрисковая норма доходности на финансовом рынке, выраженная десятичной дробью;

RP_n – уровень премии за риск по конкретному финансовому инструменту (финансовой операции), выраженный десятичной дробью;

n – количество интервалов, по которым осуществляется каждый конкретный платеж, в общем обусловленном периоде времени.

Данная формула позволяет рассчитать величину денежных средств, которое необходимо инвестировать в настоящем для того, чтобы в будущем получить заданную сумму при заданных безрисковой ставки и уровня премии за риск.

Методический инструментарий оценки финансового риска в рамках концепции «стоимость под риском» (Value at Risk, VaR). Модель «стоимость под риском» (далее – модель VaR) не только принципиально отличается от методик, базирующихся на концепции «риск-доходность»,  но и имеет ряд преимуществ. В частности, модель VaR небезразлична к разнородным рискам и может их агрегировать, то есть свести влияние широкого спектра рисков в один показатель. А между тем, в рамках концепции «риск-доходность» оценка рисков различается по финансовым инструментам. Для оценки риска инвестирования в акции применяется, к примеру, бета-коэффициент, для инвестиций в облигации и иные долговые обязательства с фиксированной доходностью – коэффициент дюрации, для инвестиций в опционы и иные деривативы – коэффициент дельта и т.д. VaR – это выраженная в денежных единицах (базовой валюте) оценка максимальных, ожидаемых в течение данного периода времени с данной вероятностью потерь данного портфеля или отдельного финансового инструмента под воздействием рыночных факторов риска. Модель VaR не применяется для рынков, находящихся в состоянии шока, когда тенденции развития рынка существенно меняются.

Расчет VaR по одному финансовому инструменту осуществляется по следующей формуле:

, где

k – коэффициент задаваемой вероятности (для 95%-ной вероятности этот коэффициент принимает значение 1,645);

X_i – так называемый «объем позиции» или иными словами первоначальная стоимость инвестиции;

σ_i – среднее квадратическое отклонение наблюдавшихся в отдельные прошлые периоды фактических доходностей актива с номером i от средней его доходности в прошлом (за всю ретроспективу), которое экстраполируется на будущее.

Коэффициент k в данной модели рассчитывается по специальным стандартным таблицам, разработанным в теории вероятности для нормального распределения.

Уровень доверия (вероятность) выбирается по-разному, в зависимости от предпочтений по риску, выраженных в регламентирующих документах различных надзорных  органов. Например, Базельский комитет по банковскому надзору рекомендует уровень 99%, на практике наиболее популярный уровень 95%.

Временной горизонт, для которого рассчитывается VaR, часто выбирается исходя из срока удержания данного инструмента в портфеле, или его ликвидности (минимального реального срока, на протяжении которого инструмент можно реализовать на рынке – закрыть позиции – без существенного ущерба). Временной горизонт следует отличать от глубины периода расчета данных – объема ретроспективных или симулированных данных, на основе которых рассчитывается оценка.

Вычисление VaR портфеля (группы финансовых инструментов) производится аналогичным образом по следующей формуле:

, где

i, j – номера включаемых в инвестиционный портфель активов;

X_i, X_j – доли активов с этими номерами в общей стоимости портфеля;

p_ij – коэффициент корреляции (или ковариация) между доходностью активов с номерами i и j (экстраполируется на будущее);

σ_i – среднее квадратическое отклонение наблюдавшихся в отдельные прошлые периоды фактических доходностей актива с номером i от средней его доходности в прошлом (за всю ретроспективу); также экстраполируется на будущее;

σ_j – то же для актива с номером j.

Модель VaR в большей мере ориентирована на консервативных и мажоритарных инвесторов, нежели на агрессивных или миноритарных.

 

Тема 5. Анализ чувствительности

инвестиционных проектов

 

Учебные цели:

1. Основы анализа чувствительности инвестиционных проектов

2. Анализ чувствительности реальных инвестиций

3. Анализ чувствительности финансовых инвестиций

Основы  анализа чувствительности инвестиционных проектов. В ходе анализа инвестиций ввиду закономерно существующей зависимости между уровнем риска, доходности и иными параметрами реализации инвестиционной деятельности возникает потребность определить чувствительность инвестиционного проекта. Инвестиционные проекты разнообразны и специфика каждого вида накладывает определенный отпечаток на методику анализа чувствительности. В то же время есть общие черты, характерные для проведения анализа чувствительности любых инвестиционных проектов. Как правило, общим критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли на вложенный капитал. Доходность, или рентабельность, инвестиций должна быть не ниже минимальной нормы прибыли, должна обеспечить антиинфляционную защиту накоплений, компенсировать возникающие инвестиционные риски. Как следует из содержания финансово-инвестиционного анализа методы оценки эффективности инвестиций можно разделить на две группы: статические и динамические. Статические методы оценки эффективности инвестиций используют такие показатели, как: срок окупаемости проекта, фактическая норма прибыли и прочие. Динамические методы предполагают расчет следующих показателей: чистая текущая стоимость, внутренняя норма доходности. В ходе отбора инвестиционного проекта из множества предлагаемых инвестор учитывает не только потенциальную доходность, но и подверженность рискам. Поэтому решающее значение при выборе инвестиционного проекта имеет не столько значение итоговых показателей эффективности, сколько соотношение изменения итоговых показателей к изменению ряда существенных условий проекта, то есть чувствительность инвестиционного проекта. Содержание и итоговых показателей эффективности проекта, и существенных условий его реализации определяется спецификой инвестиций. Среди всего спектра инвестиций в контексте анализа их чувствительности представляет наибольший интерес их группировка по характеру участия в воспроизводственном процессе. В рамках вышеуказанного классификационного признака различают реальные и финансовые инвестиции. Реальные инвестиции, как правило, имеют длительный срок окупаемости и потому в ходе анализа их чувствительности определяется, к примеру, соотношение изменения продолжительности недисконтированного срока окупаемости к изменению объема продаж или производства в результате реализации инвестиционного проекта. В ходе анализа чувствительности финансовых инвестиций определяют соотношение изменения стоимости активов или ожидаемых доходов к изменению значения базового рыночного показателя на один процент или пункт (промилле).

Анализ  чувствительности реальных инвестиций. Анализ чувствительности реальных инвестиций как процесс представляет собой следующую последовательность действий аналитика. Во-первых, определяется набор переменных для осуществления аналитических расчетов. Во-вторых, рассчитывается базисный вариант исходной ситуации, когда все переменные получают свои предполагаемые значения, а затем производится расчет, к примеру, чистой текущей стоимости, внутренней нормы доходности, а также недисконтированного и дисконтированного периода окупаемости инвестиционного проекта. В-третьих, определяются критерии анализа, то есть те итоговые показатели, в отношении которых и производится анализ чувствительности. В-четвертых, определяются факторы анализа, то есть те показатели, изменения значений которых, по мнению аналитика, оказывают существенное влияние на критерии анализа. На этом этапе нередко сочетаются объективные и субъективные методы. Несмотря на качественную базу исходной информации, аналитики вправе самостоятельно определять существенность или несущественность тех или иных условий реализации инвестиционного проекта. В-пятых, осуществляются собственно аналитические расчеты при условии измененных значений переменных факторов, а затем полученный результат изменения критерия сопоставляется с базисным вариантом и, как следствие, определяется чувствительность. Таким образом, показатель чувствительности математически представляет собой сопоставление процентного изменения критерия анализа к изменению значений переменных факторов на один процент.

В ряде случаев анализ чувствительности инвестиционных проектов должен сопровождаться применением сценарного метода. Сценарный  метод в определенном смысле есть результат развития метода анализа  чувствительности в том смысле, что  одновременному непротиворечивому  и, как следствие, реалистичному  изменению подвергается значение не каждого переменного фактора  в отдельности, а их совокупность. Поэтому в рамках вышеуказанной  методики анализа чувствительности рассчитывают, как правило, три сценария: пессимистический, оптимистический  и наиболее вероятный. Впоследствии исходя из требований и пожеланий инвестора, разрабатываются рекомендации по отбору реальных инвестиционных проектов с учетом фактического состояния инвестиционного климата.

Анализ  чувствительности финансовых инвестиций. При отборе проектов по реализации финансовых инвестиций первоочередное значение уделяется уровню финансовых рисков, а риски, в свою очередь, определяются волатильностью (изменчивостью) и чувствительностью критериев инвестиционной деятельности к изменениям условий их осуществления. В общем случае чувствительность финансовых инвестиций определяется эластичностью доходности инвестиционного портфеля к широкому спектру наиболее значимых индикаторов финансового рынка. Очевидно, что для проведения анализа чувствительности финансовых инвестиций крайне важное значение имеет степень детализации биржевой и иной финансовой информации и оперативный доступ аналитика к ней. С точки зрения статистической достоверности сама торговая площадка как поставщик финансовой информации должна соответствовать требованиям так называемого «эффективного рынка», а именно: множественность участников торговли; преобладание сделок миноритарных инвесторов (сделок с незначительными объемами купли-продажи или иного отчуждения финансовых инструментов по сравнению с общи ежедневным оборотом рынка); невозможность влияния на цены со стороны отдельных участников; высокий уровень транспарентности (прозрачности) инвестиционной деятельности. На практике анализ чувствительности финансовых инвестиций базируется на экономико-математическом моделировании, а именно, последовательном пересчете стоимости активов и пассивов для широкого спектра сценариев независимого реального изменения индикаторов финансового рынка, в том числе фондовых индексов, процентных ставок, объема денежной массы или денежной базы, валютного курса.

 

Тема 6. Внутренние механизмы управления

финансовыми рисками

 

Учебные цели:

1. Избежание риска

2. Самострахование риска

3. Локализация риска

4. Диссипация риска

5. Диверсификация риска

6. Лимитирование концентрации риска

7. Основы хеджирования

Избежание риска (уклонение от риска). Данный метод является наиболее простым и радикальным. Заключается в разработке мероприятий, полностью исключающих конкретный вид риска. Уклонение рассчитано на отказ от определенных ожиданий, рискованных процессов и перекладывание риска на других лиц. На практике (чаще всего) реализуется в форме отказа субъекта экономики от реализации инновационного (венчурного) проекта, совершения финансовых и иных операций, связанных с высоким риском, и предпочтения в пользу менее рискованных или почти безрисковых проектов или минимизации рисков (консервативное управление активами и пассивами). Сюда относятся:

– отказ от осуществления финансовых операций, уровень риска по которым чрезмерно высок. Несмотря на высокую эффективность этой меры, ее использование носит ограниченный характер, так как большинство финансовых операций связано с осуществлением основной производственно-коммерческой деятельности субъекта экономики, обеспечивающей регулярное поступление доходов и формирование его прибыли;

– отказ от использования в высоких объемах венчурного и иного заемного капитала. Снижение доли заемных финансовых средств в хозяйственном обороте позволяет избежать одного из наиболее существенных рисков – потери финансовой устойчивости субъектом экономики. Вместе с тем, такое избежание риска влечет за собой снижение эффекта финансового левериджа, т.е. возможности получения дополнительной суммы прибыли на вложенный капитал;

– отказ от чрезмерного использования оборотных активов в низколиквидных формах. Повышение уровня ликвидности таких активов позволяет избежать риска неплатежеспособности субъекта экономики в будущем периоде. Однако подобное избежание риска лишает субъекта экономики дополнительных доходов от расширения объемов продажи новых продукции и услуг в кредит и частично порождает новые риски, связанные с нарушением ритмичности операционного процесса из-за снижения размера страховых запасов сырья, материалов, готовой продукции;

– отказ от использования временно свободных денежных активов в краткосрочных финансовых вложениях. Эта мера позволяет избежать депозитного и процентного риска, однако порождает потери от инфляционного риска, а также риска упущенной выгоды;

– отказ от ненадежных партнеров;

– передача риска (трансферт). Взаимозависимость экономической системы позволяет вовлечь других агентов в процесс управления риском, в частности передавая им риск еще до наступления события. Передача риска – самый надежный способ управления риском как с точки зрения субъекта экономики, так и с точки зрения всей экономики в целом. Представляет собой метод нейтрализации потерь активов через передачу риска партнерам по отдельным хозяйственным операциям путем заключения контрактов. Хозяйственным партнерам передается та часть рисков субъекта экономики, по которой они имеют больше возможностей нейтрализации негативных последствий и, как правило, располагают более эффективными способами внутренней страховой защиты. Затраты, связанные с передачей риска, легко определить и оценить. Различают передачу рисков: путем заключения договора страхования; посредством общих и специальных условий контрактов (например, путем перекладывания).

В современной практике управления рисками получили распространение  следующие основные направления  передачи рисков:

1. передача рисков путем заключения договора факторинга. Предметом передачи является кредитный риск субъекта экономики, который в преимущественной его доле передается коммерческому банку или специализированной факторинговой компании. Это позволяет субъекту экономики в существенной степени нейтрализовать негативные финансовые последствия кредитного риска;

2. передача риска путем заключения договора поручительства (при наличии поручителей и гарантов, заинтересованных в субъекте экономики). Российское законодательство предусматривает возможность заключения договора поручительства, который определен статьей 361 ГК РФ. В силу договора поручитель обязывается перед кредитором третьего лица отвечать за исполнение последним его обязательства полностью или частично. При неисполнении или ненадлежащем исполнении должником обеспеченного поручительством обязательства поручитель и должник отвечают перед кредитором солидарно. Субъект экономики использует поручительства для привлечения заемного капитала и несет ответственность перед поручителем за четкое исполнение договора поручительства. Таким образом, кредитор передает риск невозврата кредита и связанные с ним потери поручителю;

3. передача рисков поставщикам сырья и материалов. Предметом передачи в данном случае являются, прежде всего, финансовые риски, связанные с порчей или потерей имущества в процессе их транспортировки и осуществления погрузочно-разгрузочных работ. Однако потери, связанные с падением рыночной цепы продукции, несет субъект экономики, даже если подобное падение вызвано задержкой в доставке груза;