Лекции по "Оценке и анализу рисков"

 

      Портфель 0 состоит только из облигаций, тогда  как портфель 21 -только из акций. Портфель, состоящий только из облигаций, имеет ожидаемый доход, равный 5,1%, а стандартное отклонение портфельного дохода равно 8,3%. Портфель, состоящий только из акций, имеет ожидаемый доход в 12%, а стандартное отклонение составляет 21,2%. Портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, будет иметь ожидаемый доход в 9,24%, стандартное отклонение дохода по такому портфелю составит 13,71%, если корреляция между изменениями доходов по облигациям и акциям равна (г = 0,18). Если изменения доходов по облигациям и акциям характеризуются совершенной положительной корреляцией (г = 1,00), то тогда ожидаемый доход останется прежним, а стандартное отклонение будет включать 60% разности между более высоким стандартным отклонением дохода по акциям и стандартным отклонением дохода по облигациям. В связи с тем, что корреляция между изменениями доходов по облигациям и по акциям не является совершенной, меньшими оказываются и значения стандартного отклонения портфельного дохода. Если представленные облигации могут служить идеальным средством хеджирования вложений в акции или, другими словами, корреляция между изменениями доходов по облигациям и акциям оказывается совершенной и при этом отрицательной (г = -1,00), то стандартное отклонение портфельного дохода будет равно только 9,4%. В этом случае можно сформировать портфель, состоящий на 28% из вложений в акции и на 72% - в облигации (портфель 6), у которого стандартное отклонение портфельного дохода практически равняется нулю. Это означает, что с вероятностью, равной единице, указанный портфель будет иметь совокупный доход, составляющий 7,03%.

      Представим  графически зависимость величины стандартного отклонения от ожидаемого дохода (рис. 4.1) при различных коэффициентах корреляции.

 
 
 
 

      

 
 

Рис. 4.2. Зависимость стандартного отклонения дохода от ожидаемого дохода.

4.2. Постановка задачи об оптимальном портфеле.

      В  литературе [1, 7, 8, 9] описаны подходы к формированию оптимального  портфеля с помощью моделей Блека, Марковица, Тобина. Задача оптимизации заключается в том, чтобы определить, какая доля портфеля должна быть отведена для каждой из инвестиций так, чтобы величина ожидаемого дохода и уровень риска соответствовали целям инвесторов. Например, целевой функцией может быть минимизация риска при заданной доходности, или максимизация дохода при риске не выше заданного. При этом на компоненты вектора Х, представляющего портфель, могут накладываться различные ограничения,  зависящие от вида сделки, типа участвующих активов, величины открываемых позиций и т. д. Портфели, удовлетворяющие условиям данного рынка называются допустимыми.

1. В модели Блека допустимыми являются любые портфели. Это значит, что вектор Х удовлетворяет лишь основному ограничению:

Наличие коротких позиций (отсутствие условия неотрицательности) позволяет реализовать любую, сколь угодно большую доходность, естественно за счет большого риска.

2) В  модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели (без коротких позиций). Это значит, что на вектор Х  накладываются два ограничения:

        основное           ;

            и  неотрицательности             x_i ³ 0

         для всех  i.

      Портфель  называют стандартным, если инвестор по каждому активу находится в длинной (long) позиции. Длинная позиция — это обычно покупка актива с намерением его последующей продажи (закрытие позиций). Такая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены актива в надежде получить доход от разности цен покупки и продажи. Допустим, что относительно некоторого актива инвестор уверен в обратном, то есть в понижении его стоимости. В этом случае он может совершить сделку, которая называется короткой продажей (short sale). Для этого он берет данный актив взаймы у другого инвестора (кредитора), сразу же продает его, а впоследствии покупает на рынке по сниженной цене и возвращает его своему кредитору.  При этом он обязан выплатить кредитору текущий доход по активу за время сделки и некоторый процент за предоставление самой возможности сделки (за кредит). На большинстве фондовых бирж короткие продажи вполне допустимы и часто используются, но ввиду их особой рискованности биржи могут вводить ограничения на общую величину коротких позиций в сделках.

      Особенностью  модели Марковица является то, что  доходность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей  доходности  активов, из которых он построен.

      3) Модель Тобина-Шарпа-Литнера. В этой модели предполагается наличие так назывемых безрисковых активов, доходность которых не зависит от состояния рынка и имеет постоянное значение.

      Пример 4..1.

      Сформировать  портфель минимального риска из двух видов ценных бумаг -  АРТ с  эффективностью12% и риском 21.1 и ВЕРМ с эффективностью 5.1% и риском 8.3 при  условии, что обеспечивается доходность портфеля (m_p =S x_i m_i) не менее 8.9%. Коэффициент корреляции равен 0.18.

      Решение.

      Модель  Марковица может быть сформулирована следующим образом.

      Необходимо  найти вектор Х= (X₁, X₂), минимизирующий риск портфеля s_p.

      X₁ - доля в портфеле ценных бумаг АРТ;

      X₂ - доля в портфеле ценных бумаг ВЕРМ,

      s_p= = =

      = ® min

      При ограничениях:

      X₁ + X₂ =1

      12´ X₁ + 5.1´ X₂   ³ 8.9

      X₁,X₂ ³ 0

 
 

      Графический метод решения задачи дает следующие результаты.

       Рис. 4.3. Минимальный риск портфеля равный 12.88% достигается в точке пересечения линий (Х₁=0.55 и Х₂=0.45), соответствующих ограничениям  X₁ + X₂ =1 и       12´ X₁ + 5.1´ X₂   ³ 8.9 и целевой функции.

      Довольно  легко  можно получить решение  задачи в среде EXCEL с помощью надстройки Поиск решения. (Рис.4.4. и табл. 4.2.).

      

      Рис.4.4. В ячейке Е5 получено минимальное  значение целевой функции.

 

      Табл. 4.2.Фрагмент отчета по результатам.

 

      Ответ: Минимальный риск портфеля равный 12.88% будет достигнут, если  доля акций АРТ  составит 0.55, а доля акций ВЕРМ – 0.45.

 

      Пример 4.2.

      Найти оптимальный портфель максимальной эффективности для трех ценных бумаг  REXX, SNS и LIKX с доходностью и риском:

 

      Матрица коэффициентов корреляции

      Верхняя граница риска задана равной 16.

      Решение.

      Модель  может быть сформулирована следующим образом.

      Необходимо  найти вектор Х= (X₁, X₂ , X₃), максимизирующий доходность портфеля m_p.

      X₁ – доля в портфеле ценных бумаг REXX,

      X₂ – доля в портфеле ценных бумаг SNS,

      X₃ – доля в портфеле ценных бумаг LIKX.

      m_p=12´X₁+7´X₂+11´X₃®max

      при ограничениях

      X₁ + X₂ + X₃ =1

      s_p=     16

        X₁,X₂, X₃ ³ 0

 

      Матрица ковариаций получена с использованием  формулы⁴

COV_i,j= r_i,j ´s_i ´s_j,.

      COV=

      Для решения задачи следует воспользоваться  надстройкой EXCEL Поиск решения¹⁰. В результате решения получена максимально возможная доходность портфеля 11.29 при значениях вектора Х, записанных в ячейки $G1:$I1  (Рис. 4.5.)

       

      

Рис. 4.5. Фрагмент листа ЕХСЕL с исходными данными и результатами (X).

 

         Ответ: Максимальную доходность 11.324% можно получить, если доли акций REXX, SNS и LIKX составят 0.47, 0.29 и 0.25

4.3. Формирование оптимального  портфеля с помощью ведущего фактора финансового рынка.

 

      Практика  показывает, что на фондовом рынке  одновременно объектом купли-продажи  являются акции большого числа эмитентов, имеющие разную степень доходности.

      Во  всех странах с развитым рынком ценных бумаг для определения общей тенденции в изменении курсов акций применяются специальные индикаторы – фондовые индексы¹¹ (индекс Доу-Джонса, Standard & Poors).

      рыночная модель.

      Предположим, что доходности всех ценных бумаг  за определенный период времени (например, месяц) связаны с доходностью рынка за данный период, т.е. с доходностью акции на рыночный индекс, такой, например, как индекс РТС. В этом случае с ростом рыночного индекса, вероятно, будет расти и цена акции, а с падением рыночного индекса, вероятно, будет падать и цена акции. Один из путей отражения данной взаимосвязи носит название рыночная модель (market model)[9]:

      m_i=a_i+b_i´m_r+e_i                                                                                                                                  (4.5.)