Финансовая система РФ

 

27.Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов (CAPM). Соотношение риска и доходности в оценке финансовых активов.

Концепция инвестиционного  портфеля имеет важные следствия  для  многих сфер финансового управления.  Например,  цена  капитала  фирмы  определяется степенью риска ценных бумаг,  находящихся  в  ее  портфеле,  поскольку,  во первых,  структура  инвестиционного  портфеля  влияет   на   степень   риска собственны ценных бумаг фирмы; во-вторых, требуемая инвесторами  доходность зависит от величины этого риска.

Кроме того, любая фирма, акции которой находятся в  портфеле,  в  свою очередь,  может  рассматриваться  как  некий  портфель  находящихся   в   ее эксплуатации активов (или проектов), и  поэтому  владение  портфелем  ценных бумаг  представляет  собой  право  собственности  на   множество   различных проектов. В этом контексте уровень риска каждого проекта  оказывает  влияние на рискованность портфеля в целом.

Суть теории Марковица  состоит в  том,  что,  как  правило,  совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения  рисковых  активов  (это инвестиционные проекты и ценные бумаги) в портфели. Основная причина  такого снижения риска заключается в отсутствии прямой  функциональной  связи  между значениями доходности по большинству различных видов активов.

Эта теория состоит  из следующих четырех разделов:

1.  оценка  инвестиционных  качеств  отдельных   видов   финансовых

инструментов  инвестирования;

2. формирование  инвестиционных решений относительно  включения  в  портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования;

3. оптимизация  портфеля, направленная на снижение  уровня  его  риска  при  заданном уровне прибыльности;

4.  совокупная  оценка   сформированного   инвестиционного   портфеля   по соотношению уровня прибыльности и риска.

Теория портфеля приводит к следующим выводам:

1. для минимизации  риска  инвесторам  следует   объединять  рисковые активы в  портфели;

2. уровень риска  по каждому отдельному виду  активов  следует  измерять  не изолированно от остальных  активов, а с точки зрения  его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Хотя теория  портфеля  в  том  виде,  в  каком  она  была  разработана  Марковицем, учит инвесторов тому, как  следует измерять  уровень  риска,  она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью.

 Данную взаимосвязь  конкретизирует модель оценки  доходности  финансовых активов  (Capital Asset Pricing Model, CAPM), разработанная  более  или  менее независимо  друг  от  друга  Джоном  Линтнером,  Яном  Мойссином  и  Уильямом Шарпом.

Модель CAPM основана на допущении наличия идеальных  рынков капитала (к большому сожалению  их, не существует, тогда верна ли  теория!?)  и  на  ряде других нереальных допущениях.

 Согласно  этой модели, требуемая доходность для любого  вида  рисковых активов представляет собой функцию трех переменных:

> без рисковой  доходности,

> средней  доходности на рынке ценных  бумаг,

> индекса  колебания доходности данного  финансового актива по отношению  к доходности на рынке в среднем.

Модель CAPM важна  для определения, как общей цены капитала фирмы,  так и требуемой  доходности  для  отдельных  проектов,  осуществляемых  в  рамках фирмы.

Под  диверсификацией  понимают  расширение  форм  деятельности,  видов продукции, используемых финансовых инструментов с целью  минимизации  уровня хозяйственных рисков.

Портфельный  риск   это   совокупный   риск   вложения   капитала   по инвестиционному   портфелю   в   целом.    В    результате    диверсификации инвестиционного портфеля уровень портфельного  риска всегда  ниже  уровня риска отдельных входящих в него инструментов инвестирования за счет  эффекта диверсификации, уменьшающий несистематический риск.

Диверсификация   инвестиционного   портфеля   это   одна   из    видов  инвестиционной политики предприятия в процессе формирования портфеля  ценных бумаг,  направленных  на  снижение  портфельного  несистематического   риска (совокупный   несистематический   риск   портфеля    всегда    ниже    суммы индивидуальных несистематических рисков отдельных фондовых инструментов).

Таким образом, инвестиционный портфель, целенаправленно формируется  из совокупности    финансовых    инструментов,     инвестиционных     проектов, предназначенных  для   осуществления   инвестирования   в   соответствии   с разработанной инвестиционной политикой.  Приоритетность  целей  формирования инвестиционного портфеля определяет принципиальный его  тип  -  агрессивный, компромиссный (умеренный) или консервативный.

Различают следующие  виды портфелей:

> Портфель дохода, сформированный по критерию  максимизации  уровня инвестиционной прибыли  в  текущем  периоде  вне  зависимости  от темпов  прироста  капитала   в   долгосрочной   перспективе.   Он ориентирован на высокую текущую отдачу инвестиционных затрат.

>  Портфель  роста,  сформированный  по  критерию  максимизации   темпов прироста   инвестируемого   капитала   в   предстоящей    долгосрочной  перспективе вне  зависимости   от  уровня  формирования  инвестиционной  прибыли в текущем периоде.  Он  ориентирован  на  обеспечение  высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия.

>  Рисковый  портфель,   сформированный   из   финансовых   инструментов инвестирования с  высоким уровнем текущего дохода  или высокими  темпами прироста  капитала,  но  имеющий  высокий  общий  уровень  портфельного риска.

   > Сбалансированный  инвестиционной портфель, состоящий  из инструментов, в полной мере  соответствующий целям и критериям  его формирования  исходя из  разработанной  инвестиционной  политики   предприятия.   Синонимом сбалансированного портфеля является термин «эффективный инвестиционный портфель».

> Несбалансированный  инвестиционный портфель,  состоящий   из  финансовых инструментов,  в  значительной  степени   несоответствующих   целям   и критериям   его   формирования.   Разновидностью   несбалансированного портфеля является «разбалансированный портфель», который  представляет собой ранее оптимизированный портфель,  уже  не  удовлетворяющий  цели инвестора в связи с изменением факторов внешней  инвестиционной  среды (ставки ссудного процента, конъюнктуры  финансового  рынка,  характера налогового регулирования и т.п.) или внутренних факторов.

Риск в инвестициях  — это отклонения фактического от ожидаемого дохода в результате инвестирования средств. Чем изменчивее и шире шкала колебаний возможных доходов, тем выше риск. И наоборот. Альтернатива «риск-доходность» представляет собой соотношение между риском и доходностью, выражающее — обеспечивают ли более рисковые финансовые инвестиции более высокую выгодность. И наоборот.

В отношении  операций с финансовыми активами, можно полагать, что они являются, безусловно, рискованными. Для них  характерен, прежде всего, финансовый риск. Он выражает степень неопределенности, связанную с комбинацией заемных и собственных средств, привлекаемых для финансирования предприятия (корпорации). Чем больше доля заемных средств, которые отражены в балансе предприятия, тем выше финансовый риск.

Содержание  рискованности в данном случае состоит  в том, что инвестор, вкладывая свои денежные средства в акции и облигации, обязан помнить, что никто не гарантирует ему обязательности получения текущего или ожидаемого дохода. Вероятность неполучения дохода тем больше, чем менее защищена с позиции будущей перспективы, финансовая устойчивость и платежеспособность предприятия-эмитента. Другими словами, чем выше вероятность банкротства предприятия-эмитента, тем больше риск приобретения его ценных бумаг. В этом смысле, государство можно считать наиболее надежным эмитентом и его ценные бумаги считают наименее рискованными. Однако это не всегда правильно, как показывает практика облигаций Российского государства.

В отношении  финансовых активов практикуют следующую  интерпретацию меры риска: рискованность финансового актива характеризуют степенью колебания дохода (доходности), который может быть получен от владения данным активом. Критерий может быть один: чем более изменчив доход (доходность) актива в конкретном релевантном периоде, тем выше уровень риска ценной бумаги. Колебание уровня дохода можно измерить с помощью ряда статистических показателей: размах вариации, дисперсия, среднее квадратическое (стандартное) отклонение и коэффициент.

Выбор того или  иного параметра зависит от предпочтений инвестора или финансового аналитика. С аналитической точки зрения, наиболее предпочтителен коэффициент вариации, который выражает соотношение между средним квадратическим отклонением и средним ожидаемым доходом по финансовому активу. Минимальное значение этого коэффициента характеризует наиболее благоприятное соотношение между риском и доходом.

Результативность  операций с ценными бумагами может  быть измерена с помощью абсолютного  показателя — дохода, или относительного — доходности. При сравнительном анализе финансовых активов доход может существенно колебаться (варьировать), поэтому, в качестве базисного показателя, отражающего эффективность операций относительный показатель - доходность

Поскольку доходность любого финансового актива измеряют в процентах (вне зависимости  от его номинала), то для оценки уровня риска можно использовать любой статистическое отклонение, коэффициент корреляции.

Следует отметить, что при использовании любого критерия риск не поддается точной оценке, то есть является весьма субъективной величиной.  Положительный результат  от улучшении ожидаемого дохода пропорциональной зависимости

Риск того или  иного финансового актива зависит  от многих факторов: деловой ситуации на рынке капитал тента, вида деятельности эмитента, его инвестиционной и дивидендной  политики, состава и структур источников финансирования, потребности дополнительных денежных ресурсах и т.д. В результате на фондовом рынке обращаются ценные бумаги с различным уровнем риска и доходности.

Учитывая эти  обстоятельства, любой осторожный инвестор вкладывает свои денежные средства не в один финансовый актив, а формирует инвестиционный портфель. Он состоит из совокупности ценных рыночных бумаг с  различной степенью риска и доходности.

Портфельные инвестиции преследуют цель – максимизировать  доходность входящих в него финансовых активов или минимизировать связанный с ними риск, то есть получить приемлемое значение доходности и риска.

Характеристику  риска финансового актива портфельного инвестирования определяют с помощью  общего и рыночного риска.

Общий риск относится  к конкретному финансовому активу, который рассматривают изолированно от других и измеряют с помощью дисперсии возможных вариантов относительно ожидаемой доходности.

Рыночный риск также относится к конкретному  финансовому активу, который рассматриваемому  не изолированно, а как часть риска фондового портфеля. Он  показывает долю риска данного финансового актива в риске портфеля в целом.

Ожидаемая доходность портфеля выражает среднюю взвешенную величину ожидаемых доходностей, составляющих его финансовых активов. Показатели риска портфеля и входящих в него ценных бумаг из-за нелинейности  мер риска подобной зависимостью не связаны.

Общий (совокупный) риск портфеля включает в себя диверсифицируемый (несистемный) и недиверсифицируемые (системный) риски.

Первый из них  представляет собой ту часть совокупного риска, которую можно устранить или существенно снизить за счет диверсификации (разнообразия) портфеля. Недиверсифицируемый риск нельзя устранить с помощью диверсификации портфеля, поскольку он носит объективный характер и не зависит от действий инвестора. Считают, что диверсифицируемый риск фондового портфеля может быть устранен путем тщательного отбора 8-12 видов ценных бумаг.

Поскольку на фондовом рынке обращаются ценные бумаги большого количества различных эмитентов, то возможно множество вариантов формирования портфеля.

В теории инвестирования предлагается создавать два портфеля, имеющих примерно одинаковую ожидаемую  доходность, но различные уровни риска, и разработаны различные методы формирования эффективных портфелей. Эффективный портфель обеспечивает инвестору наибольшую доходность при фиксированном уровне риска или минимальный риск при заданной норме доходности.

Каждой ценной бумаге присущ собственный уровень  недиверсифицируемого риска, который можно измерить при помощи фактора «бета». Он отражает уровень рыночного риска, который показывает, как курс ценной бумаги реагирует на деловую ситуацию, сложившуюся на фондовом рынке. Фактор «бета» определяют путем анализа взаимосвязей фактической доходности ценной бумаги с фактической рыночной доходностью. Таким образом, чем больше значение «бета», тем выше риск ценной бумаги. Рыночную доходность обычно измеряют как средний показатель нормы прибыли всех (или большой выборки) акций.

Фактор «бета», как измеритель недиверсифицируемого риска, используют в модели доходности финансовых активов (САРМ) для определения требуемой инвестору нормы прибыльности финансовых инвестиций, в соответствии со следующим уравнением:

=(доходность  безрисковых финансовых активов) + [“бетта”*(рыночная доходность безрисковых финансовых активов)]