Экономическая сущность и значение инвестиций

 

4.2. Методы оценки эффективности  инвестиционных проектов (Начало)

 

Для оценки инвестиционных проектов применяются бухгалтерские и  дисконтные методы оценки эффективности.

Бухгалтерские методы базируются на принципах бухгалтерского учета. Их основной особенностью следует считать  то, что здесь денежные суммы, оборачивающиеся  в различные моменты времени, считаются сопоставимыми. То есть в  бухгалтерских методах не применяются  операции дисконтирования (приведения) и компаундинга (наращивания).

Отметим основные показатели эффективности бухгалтерских методов:

• срок окупаемости, т.е. время, за которое все инвестиционные затраты  будут компенсированы результатами реализации проекта;

• отдача капиталовложений определяется как отношение суммы  доходов за весь планируемый срок реализации проекта к размеру  инвестиций;

• удельные капитальные затраты, которые характеризуют инвестиционные издержки в расчете на единицу  выпуска однородной продукции.

Дисконтные методы характеризуются  учетом влияния фактора времени  для денежных сумм, участвующих в  операциях поступлений и выплат в различные моменты времени.

Дисконтные методы оценки эффективности инвестиционных проектов базируются на анализе ряда показателей:

• чистого приведенного дохода;

• внутренней нормы доходности;

• индекса доходности;

• дисконтированного срока  окупаемости.

Надо отметить, что бухгалтерские  и дисконтные методы не являются альтернативными. Наоборот, их следует рассматривать  как дополняющие друг друга. Они  базируются на общих принципах учета  результатов операций, правилах расчетов многих экономических показателей. В то же время имеется ряд показателей  эффективности, характерных только для одной из методик. Например, в  дисконтных методах применяются  специфические показатели, такие  как ставка дисконтирования и  внутренняя норма доходности.

В данной теме рассматриваются  методологические основы дисконтных методов  оценки эффективности инвестиционного  проекта. Особенности бухгалтерской  эффективности детально изучаются  в ряде специальных дисциплин.

Эффективность проекта рассчитывается многократно на всех этапах его проектирования и реализации. К таким этапам относятся:

• начальный этап, когда  проект еще детально не проработан, но уже необходимо дать оценку его  инвестиционной привлекательности;

• этап проработки всех деталей  проекта. Формирование альтернативных вариантов проекта с учетом возможных  путей его реализации (например, выбор конкурирующих вариантов  поставки оборудования, материалов, технологий и т.п.);

• этап реальной реализации проекта, когда учитываются фактические  поставщики ресурсов, другие отклонения от проектных вариантов.

Необходимость таких многократных расчетов объясняется рядом причин. Отметим только некоторые из них.

Во-первых, каждый этап характеризуется  своей степенью детализации учета  факторов, влияющих на реализацию проекта.

Во-вторых, в случае привлечения  различных инвесторов они могут  потребовать оценить эффективность  проекта исходя из интересов инвестора. Например, при бюджетном финансировании надо обеспечить бюджетную эффективность  проекта, рассчитываемую по специальным  методикам.

В то же время требуется  рассчитать коммерческую эффективность  проекта, так как в финансировании участвуют коммерческие инвесторы. Коммерческая эффективность также  важна для заказчиков и исполнителей проекта.

В-третьих, чем выше стоимость  инвестиционного проекта, тем ответственнее принимать решение о его реализации. В такой ситуации заказчики и инвесторы объявляют конкурсы инвестиционных проектов и их исполнителей. Поэтому возникает потребность выполнить сравнительный анализ эффективности конкурирующих проектов и их исполнителей.

Из сказанного следует, что  для оценки эффективности проектов могут применяться различные  методики комплексно или выборочно. На выбор методик оказывают влияние  требования потенциальных инвесторов, значимость проекта (финансовая, социальная, экологическая и т.п.), компетентность разработчиков проекта и т.д.

Для оценки эффективности  сложных инвестиционных проектов используются программные продукты, позволяющие  в табличном и графическом  видах представить динамику изменения  экономических характеристик проекта  при заданных условиях.

К наиболее распространенным продуктам относятся: «Project Expert», «Альт-Инвест», «ТЭОИНВЕСТ». Все программные продукты соответствуют методологии UNIDO и действующим методическим рекомендациям.

Применение дисконтных методов  для оценки эффективности инвестиционных проектов невозможно без определения  ставки дисконтирования. Выбор ставки дисконтирования в каждом конкретном случае индивидуален. Определение ставки дисконтирования есть, по существу, определение размера скидки суммы чистой стоимости, которая исключается из расчетного значения показателей эффективности проекта. Исходя из этого начального положения, выделим факторы, влияющие на выбор величины ставки дисконтирования.

В силу значительного обратно  пропорционального влияния величины дисконта на показатели эффективности, все заинтересованы в уменьшении ставки дисконта. Идеальная ситуация, когда ставка равна нулю. В этом случае мы фактически переходим к  бухгалтерским методикам расчета  эффективности.

Первым фактором, влияющим на скидки значений показателей эффективности, является необходимость предусмотреть  минимальную норму прибыли инвесторов на предоставленные суммы инвестиционных ресурсов. Так как инвесторы сами определяют предельный минимальный  уровень рентабельности своих инвестиционных ресурсов, исходя из собственных целей  инвестирования, то фактически они  задают правила учета влияния  этого фактора на ставку дисконтирования.

Инвесторы, преследующие коммерческие цели от инвестирования, предоставляют  свои ресурсы на определенный срок по цене, обеспечивающей им гарантированный  минимальный доход. Методы оценки стоимости  капиталов из различных источников в данной теме не рассматриваются. Поэтому  будем говорить о цене капитала, как уже об определенной величине.

Если проект финансируется  группой инвесторов, то рассчитывается средневзвешенная цена капитала. Эта  цена должна выступать как часть  базовой ставки дисконтирования.

Если проект инвестируется  из собственных средств компании, то используется несколько подходов к оценке базовой ставки дисконтирования. Отметим здесь следующие. Может  использоваться средневзвешенная стоимость  капиталов компании (WACC). Другой подход ориентирован на среднюю норму рентабельности капиталовложений компании или среднюю  рентабельность предприятий отрасли. Для экспресс-оценки базовой ставки также используют среднюю норму процентов по кредитам.

Исходя из сказанного, коммерческая ставка дисконтирования обязательно  включает средневзвешенную цену инвестиционных ресурсов.

Однако на эффективность  инвестиционного проекта оказывают  влияние не только затраты, связанные  с привлечением инвестиционных ресурсов. Важным фактором, влияющим на эффективность  проекта, является уровень риска  снижения доходности проекта или  его невыполнения.

Проект реализуется в  условиях противодействия конкурентов, изменения экономического состояния  государства, изменения потребностей рынка в товарах и услугах  и т.д. Обобщенно все эти факторы  риска целесообразно оценить  обобщенным процентом риска (R) инвестиционного  проекта. Этот процент риска следует  прибавить к цене капитала. Процент  за риск, добавляемый к ставке дисконтирования, называется премией за риск. Эта  скидка за риск ухудшает дисконтированные показатели эффективности. Однако в  случае, если предполагаемые рискованные  события не произошли, то в результате у нас эффективность проекта  повысится, и такую прибавку можно  рассматривать как премию за риск.

Таким образом, ставка дисконтирования (d) должна учитывать влияние как  минимум двух групп факторов: средневзвешенной стоимости привлекаемых инвестиционных ресурсов (WACC) и процента риска (R) снижения эффективности проекта:

 

d =WACC + R .

 

При определении ставки дисконтирования  учитывается ряд достаточно неопределенных факторов.

Например, на каких условиях, мы предполагаем получить инвестиционные ресурсы, процент рискованности реализации проекта и т.д. Тем не менее эта ставка играет важную роль при оценке эффективности инвестиционного проекта.

При экономической оценке инвестиционных проектов используется ряд методов. Основной из них сводится к расчету чистой текущей стоимости  – NPV (Net present value).

В отечественной экономической  литературе встречаются различные  переводы этого показателя с английского  языка: чистый приведенный доход, чистая текущая (современная) стоимость, чистый дисконтированный доход, чистый приведенный  эффект и т.д. Однако содержание показателя при этом не меняется.

Определяется NPV как сумма  чистых доходов (денежные притоки за минусом денежных оттоков) за весь расчетный  период, приведенных к текущему моменту  времени (t = 0):

 

 

 

где Pt – денежные поступления в период времени t;

It – инвестиции (денежные оттоки) в период времени t;

t – интервал расчета, t = 0, 1, 2, …, N;

N – горизонт расчета  (расчетный период);

d – ставка дисконтирования.

Данную формулу можно  записать иначе, используя коэффициент  дисконтирования (дисконтный множитель):

 

 

Когда инвестиционный проект является нормальным и имеет единовременные стартовые инвестиции, для расчета  приведенного эффекта достаточно вычесть  из суммы дисконтированных денежных поступлений стартовые инвестиции (I0):

 

Итак, NPV представляет обобщенный конечный результат инвестиционной деятельности в абсолютном денежном измерении, приведенный к современной  стоимости доходов и затрат проекта, выполненных в разные интервалы  времени, т.е. ко времени начала реализации проекта.

Критерием оценки эффективности  инвестиционного проекта по методу чистой текущей стоимости является сравнение значение NPV проекта с  нулем.

Если NPV положительный (NPV > 0), то проект при данной норме дисконта является эффективным (прибыльным) и  может рассматриваться вопрос о  его принятии.

Отрицательное значение NPV (NPV < 0) свидетельствует о том, что  проект не приносит прибыли и реализация его в предложенном варианте экономически нецелесообразна.

Если NPV = 0 – проект не прибылен, но и не убыточен, принятие такого проекта  не оправдывает цели инвесторов, преследующих коммерческую выгоду, поэтому такой  проект в предложенном варианте реализовываться не будет.

Критерием выбора инвестиционного  проекта среди ряда альтернативных, на основе метода чистой текущей стоимости, является максимальное значение NPV. Предпочтение отдается тому проекту, значение NPV которого больше остальных. Рассмотрим порядок расчетов NPV на примере табл. 4.1, с учетом того, что ставка дисконтирования (d) равна 10%.

 

 

В строке 3 показан дисконтированный (приведенный на начало проекта) чистый доход для каждого временного интервала. Она рассчитана перемножением  стр. 1 на стр. 2. В строке 4 рассчитана накапливаемая сумма приведенного дохода последовательно с первого  интервала (t = 0) до последнего (t = 5). В  нашем примере NPV проекта равен 819 тыс. руб. При прогнозировании доходов  по годам необходимо учитывать все  виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы  с данным проектом.

Так, если по окончании периода  реализации проекта планируется  поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Необходимо отметить, что  показатель NPV отражает оценку изменения  экономического потенциала предприятия  в случае принятия рассматриваемого проекта. NPV различных проектов можно  суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных  и позволяющее использовать его  в качестве основного при анализе  оптимальности инвестиционного  проекта.

Можно выделить некоторые  положительные моменты метода NPV: во-первых, он ориентирован на увеличение благосостояния акционеров; во-вторых, он позволяет оценить и ранжировать  инвестиции с использованием общей  базы для сравнения.

Однако наряду с преимуществами метода можно выделить недостатки, которые заключаются прежде всего в возможности ошибки:

• при выборе между разномасштабными проектами;

• при выборе между проектами  с большими NPV и длительными сроками  окупаемости и с меньшими NPV и  короткими сроками окупаемости.

Из формулы расчета NPV видно, что его величина сильно зависит  не только от величины чистого дохода во всех временных интервалах. Значительное влияние оказывает процедура  дисконтирования.

Проведем анализ зависимости  суммы приведенного дохода от ставки дисконтирования при заданных чистых доходах, периодах и фиксированной  продолжительности реализации проекта. На основании данных о чистом доходе проекта по интервалам времени (см. табл. 4.1) в табл. 4.2 представлены расчеты  значений NPV в зависимости от величины ставки дисконтирования (d).

 

4.2. Методы оценки эффективности  инвестиционных проектов (Окончание)

Выделим основные свойства критерия NPV, зависящие от величины ставки дисконтирования:

• NPV имеет нелинейную обратно-пропорциональную зависимость от ставки дисконтирования.

Это означает следующее: с  увеличением ставки дисконтирования  уменьшается величина NPV. Нелинейная зависимость указывает на то, что  для разных участков диапазона величины d величина NPV изменяется с разной скоростью. При этом скорость уменьшения NPV выше при малых значениях дисконта;