Пути оптимизации государственного долга России

    Если  рассматривать денежную эмиссию  как основной инструмент долговой политики, то следует отметить, что в статическом аспекте эмиссия долга и инфляция взаимозаменяемы: при заданном дефиците бюджета увеличение заимствований уменьшает денежную эмиссию, и наоборот [65, 20]. В динамике связь между эмиссией долга и эмиссией денежной массы отражает взаимодополяемость инфляции и государственного долга. Так, увеличение экспансии ГКО в 1995-1996 гг. позволило отложить инфляцию, но привело в результате долгового кризиса к инфляционному всплеску в 1998-1999 гг. [65, 20].

    Согласно  постулатам «фискальной теории инфляции», развитие которой в рамках макроэкономики связано с работами американских экономистов М. Вудфорда, Дж. Кохрэйна и др., уровень цен выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита. Формально это условие выражается соотношением:

      B_t / P_t = ν_t,           (18)

    где B_t – номинальный долг;

              P_t – уровень цен;

          ν_t - ожидаемый поток первичного профицита в реальном выражении [65, 20].

    В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные  обязательства государства с его реальными активами. Ожидаемый профицит бюджета отражает реальную отдачу от активов государства, включая его способность обеспечивать будущие налоговые поступления [65, 20].

    Как показывает приведенное выше соотношение, увеличение номинального долга B_t при заданном потоке реального профицита ведет к росту уровня цен P_t. Существенное упущение данной теории в том, что государственный долг может быть номинирован в иностранной валюте (либо индексирован относительно инфляции) [65, 21]. В таком случае необходимо задавать экзогенную динамику номинального курса национальной валюты.

    Если  государство не может делать дополнительных заимствований для обеспечения  выплат по базовому долгу, то размер денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой установкой по снижению долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась после августовского кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования, вытекающие из долговременной цели. В целом при оптимальной политике управления долгом увеличение заимствований может сопровождаться инфляционным финансированием бюджетного дефицита [65, 21].

    Для построения формальной модели управления внешним долгом следует предположить, что у страны есть некий базовый  долг D₀, номинированный в иностранной валюте, по которому установлен график ежегодных выплат. В каждый год, начиная с нулевого периода времени t = 0 и до конечного периода T, размер выплат составляет δ_t долл. В каждый период осуществляются дополнительные заимствования правительством на рынке либо используются ресурсы монетарной власти.

     Тогда задача обеспечения всех выплат по графику  при минимальной инфляционной нагрузке на экономику формально представляется как задача  минимизации ожидаемой дисконтированной функции потерь, имеющая вид:

     где m_t – реальный прирост денежной базы, или сеньораж⁵;

          β - дисконтирующий множитель;

          R – реальный процент;

          b_t – дополнительные заимствования к концу периода t в реальном выражении (причем b₀ = 0);

         d_t – реальный дефицит бюджета в периоде t, связанный с обслуживанием начального долга. Дефицит бюджета представляет собой разность d_t = x_t * δ_t – s_t, где: x_t - реальный курс доллара⁶; s_t – первичный профицит бюджета [65, 22].

    Выражение (19) отражает ожидаемые дисконтированные потери от инфляционного финансирования дефицита, где символ E₀ обозначает математическое ожидание, обусловленное начальной информацией. Уравнения (20) характеризуют последовательность динамических бюджетных ограничений, связывающих выплаты по долгу в различные периоды времени. Дополнительные заимствования b_t осуществляются на внешнем либо внутреннем рынке с целью обслуживания и погашения начального долга. Неравенство (21) ограничивает предельную величину государственных обязательств на конечный момент Т.

    Если  предположить, что реальный процент  обратно пропорционален дисконтирующему множителю, R = 1 / β, а график выплат по долгу и величина долга на конец периода b* известны, то терминальный долг b* можно рассматривать в качестве целевого ориентира долгосрочной долговой политики государства, а величины x_t и s_t - как экзогенные случайные.

    Финансовые  рынки могут быть настолько развиты, что орган управления государственным  долгом может полностью оградиться от всех рисков, влияющих на реальные выплаты (иначе такую ситуацию можно описать набором полных рынков) [65, 23]. В таком случае правительству можно обеспечить запланированные финансовые потоки в реальном выражении для любого периода времени и при любом состоянии.

    В системе полных рынков реальные приросты денежной базы выравниваются во времени, то есть оптимальным является стабильный уровень сеньоража. При этом оптимальный сеньораж может быть определен как разность ожидаемого среднего дефицита и дисконтированного терминального долга [65, 24].

     Если же число  инструментов страхования недостаточно для охвата всех факторов неопределенности, система рынков называется неполной [65, 25], что в наибольшей мере отвечает реальному уровню развития рынка государственных обязательств России. Необходимым условием оптимальности для задачи управления долгом (19)-(21) являются в таком случае следующие соотношения:

    Символ  условного математического ожидания E_t означает, что прогноз делается на основе всей доступной информации. При оптимальной политике сеньораж в текущем периоде равен ожидаемой денежной эмиссии в следующем периоде. Эти требования соответствуют стратегии сглаживания инфляционной нагрузки во времени в условиях неопределенности. Используя соотношения (22), можно решить задачу управления долгом (19) – (21) в виде уравнения (23):

     где τ –  срок до окончания рассматриваемого периода, d^e_{T- τ} – средний дефицит, ожидаемый на период (T- τ, T):

     причем весами служат нормированные дисконтирующие множители:

    которые обеспечивают приведение выплат в периоде  t ≥ Т – τ к текущему периоду Т-τ [65, 25].

    Согласно (23) – (25), сеньораж равен сумме среднего дефицита d^e_{T- τ ,} ожидаемого за период (Т-τ, Т), и долговых обязательств государства к погашению, определяемых как разность текущего и приведенного терминального долгов (b_T-τ  - μ_{t,T- τ} b*).

    Как видно из проведенного анализа, в  условиях полных рынков благодаря системе  полных рынков государство застраховано от неожиданных изменений дефицита. В случае неполных рынков размеры  денежной эмиссии пересматривают ежегодно на основе новой информации об ожидаемом среднем дефиците на остающийся период. Сеньораж покрывает не только приведенный ожидаемый дефицит, но и накопленный к текущему периоду t новый долг b_t. По мере приближения к конечному периоду все больший «вес» приобретает терминальный долг. Это так, поскольку коэффициент приведения μ_{t,T- τ} со временем увеличивается. Следует отметить, что в обоих случаях размеры сеньоража одинаковы для начального периода, поскольку b₀ = 0, и прогноз дефицита строится на базе информации, доступной к начальному моменту времени 0.

    В случае отсутствия финансовых рынков (например, в такой ситуации оказалась система государственных финансов России после кризиса 1998 г., когда у фискальных властей не осталось иного выбора, кроме инфляционного финансирования дефицита) новые заимствования невозможны, то есть b_t = 0, и в каждый период времени t = 1, …, T сеньораж равен реальному дефициту:

      m_t = d_t.      (26)

    Тривиальным решением этой задачи при нулевых  заимствованиях, то есть b_t = 0, является последовательность денежных эмиссий m_t [65, 26]. Сеньораж в каждый период обеспечивает выполнение бюджетных ограничений (20), однако инфляционная нагрузка не перераспределяется во времени.

     С целью использования  приведенных выше результатов для  расчета оптимальной денежной эмиссии необходимо специфицировать случайные процессы для реального обменного курса доллара и первичного профицита бюджета. Будем считать, что реальный обменный курс доллара задается процессом случайного блуждания:

    где ε_xt – случайная переменная с математическим ожиданием 0.

    Для начального периода времени используется условие нормирования x₀ = 1, поэтому ожидаемый реальный курс доллара E₀x_t равен 1. Динамика первичного профицита подчиняется авторегрессионному процессу первого порядка AR(1):

     где а- коэффициент авторегрессии; s* - долгосрочное значение первичного профицита; ε_st – случайная переменная с нулевым средним [52, 27].

     Ожидаемый в  начальный момент времени поток  бюджетного дефицита имеет следующий вид:

    Предположив, что зафиксированные в графике ежегодные выплаты равномерно распределяются во времени, то есть δ_t = δ = const, получаем:

     где s^e = as₀ + (1 - a)s* - средний первичный профицит за период (0, Т) [65, 27].

    Таким образом, величина оптимальной денежной эмиссии исчисляется по правилу, определяемому соотношением (30). Ее величина равняется разности между выплатами по базовому внешнему долгу и суммой ожидаемого первичного профицита и приведенного терминального долга. При этом ожидаемый профицит рассчитывается как линейная комбинация данного показателя в начальном периоде и его долговременного значения. При этом для случая полных рынков оптимальная эмиссия, выраженная правилом (30), относится не только к начальному периоду, но и ко всем последующим, включая терминальный. Для случая неполных рынков данное правило задает ожидаемый в начальный момент уровень сеньоража, что следует из условия сглаживания инфляционной нагрузки во времени (22).

    Очевидно, что в ситуации долгового кризиса  инфляционное финансирование дефицита необходимо, с одной стороны, для обеспечения выплат по базовому долгу, а с другой – для реализации целевой установки на определенный уровень долговой нагрузки. В то же время, чтобы не допустить усиления инфляции, необходимо определить границу экономически безопасной инфляции и задать максимально допустимый прирост денежной базы.

    Кроме того, определенные резервы сокращения общей величины государственного долга и выплат по нему имеются и в сфере сокращения оттока капитала из России. С учетом того, что из России ежегодно вывозилось, по различным оценкам, 10-25 млрд. долл., ясно, что Россия в принципе смогла бы обслуживать свои внешние и внутренние обязательства [75, 72].

    В настоящее время ссудный капитал  из России вывозится преимущественно в форме банковских кредитов, торговых кредитов и авансов, наличной иностранной валюты и др., а предпринимательский капитал – в форме прямых и портфельных инвестиций. При этом наряду с классическими стимулами к вывозу капитала (освоение зарубежных рынков сбыта, доступ к зарубежным источникам сырья, получение за рубежом более высокой прибыли и т.п.) весьма сильны мотивы, характерные для так называемого «бегства» капитала.

    Теоретически  любое превышение вывоза капитала над  ввозом может трактоваться как «бегство» капитала из-за ограниченности возможностей инвестирования этих средств во внутренней экономике.

    Бегство капитала из России происходит как  в легальной, так и нелегальной  форме. К легальному бегству капитала можно отнести портфельные инвестиции, накопление наличной иностранной валюты, капитальные трансферты эмигрантов и другие трансферты, отраженные в статье «Прочие активы» в платежном балансе. Нелегальное бегство капитала осуществляется такими способами, как непоступление в срок экспортной выручки, непогашение в срок импортных авансов, неэквивалентный бартер, контрабандный экспорт и другими, отраженными в статье «Чистые ошибки и пропуски» [22, 56].

    Формирующаяся теория «бегства капитала» указывает  на то, что оно сужает потенциальную налоговую базу страны, нередко сопровождается ростом внешней задолженности и космополитизацией значительной части национального капитала.

    Вывоз капитала из России является одной  из причин существенного снижения объема внутренних капиталовложений [22, 58]. Результатом сложившегося положения являются высокие ставки банковских кредитов, намного превышающие уровень инфляции даже с учетом возможных банковских рисков.