Пути оптимизации государственного долга России

Таблица 2.5.

    Динамика  государственного внутреннего  долга Российской Федерации по инструментам. 

    Данная  таблица отражает изменения в  удельных весах описанных выше ценных бумаг, составляющих внутренний долг России. Динамику и структуру государственного внутреннего долга за период с 1996 по 1998 гг. (по данным на начало года) показывает также Приложение 7.На 1.01.2000 г. внутренний долг Российской Федерации составил 648,3 млрд. руб. [54].

    Заметный  рост внутреннего долга России в  течение 1998 г. (по данным таблицы 2.5 – с 499,6 на 01.01.1998 г. до 750,6 на 01.01.99 г.) был вызван, прежде всего, резким обесценением национальной валюты.

    Однако  оценки различными экономистами динамики величины внутреннего долга России в анализируемый период различны. Так, Златкис Б.И. считает, что внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах, в первой половине 1998 г. имел весьма короткую дюрацию, что изначально предполагало построение схемы заимствований по методу рефинансирования.

    Хотя  объем государственных обязательств не превышал 15% активов финансовой системы, короткие валютные пассивы коммерческого сектора экономики к лету 1998 г. составляли по экспертным оценкам 35 млрд. руб., что создавало реальную угрозу банкротства всей системообразующей части банковского сектора при изменении валютного курса. Отсутствие рефинансирования кредитов коммерческим банкам со стороны их западных партнеров на момент начала кризиса привело к спешным поискам ликвидности и резкому падению рынка государственного долга [36, 6].

    Таким образом, по мнению Златкис Б.И., руководится Департамента управления государственным долгом при Министерстве финансов РФ, «кризис внешне проявился в проблеме внутреннего долга, а стимулирован был проблемой внешних заимствований коммерческих банков» [36, 6].

    Поэтому очевидно, по мнению Златкис Б.И., что срочный рынок нуждается в жестком регулировании как со стороны Центрального банка Российской Федерации путем ограничения соответствующих операций для коммерческих банков, так и со стороны Министерства по антимонопольной политике.

    Существует  точка зрения, согласно которой политика накопления государственного долга российским правительством  в 1993-1998 гг. отождествляется с реализацией схемы «финансовой пирамиды». Аргумент в поддержку этого мнения, базируется на указанном выше факте: погашение предыдущих выпусков происходило за счет новой эмиссии и расширения круга держателей бумаг.

    Это мнение особенно укрепилось после дефолта, объявленного правительством в августе 1998 г., когда отказ от выплат по ГКО в сочетании с девальвацией рубля на 70% и ростом темпов инфляции на 70% в августе 1998-декабре 1999 гг. обесценил обязательства государства как минимум на 94-95% [66, 109].

    Но  данная аналогия применима к любому варианту заимствования, когда основным источником его финансирования являются краткосрочные обязательства. В макроэкономической теории используется модель, называемая схемой Понци, при которой заемщик осуществляет рефинансирование расходов на погашение и обслуживание предыдущих кредитов исключительно за счет новых заимствований. При такой схеме темп увеличения реальной стоимости долга не меньше реальной ставки процента и уравнение накопления долга имеет вид:

      Δb_t = r_tb_t + d_t,     (5)

    где: b_t - реальный долг; Δb_t = b_t+1 - b_t; r_t - реальный процент; d_t - реальный первичный дефицит бюджета [66, 111]. Накопление долга по схеме Понци предполагает, что d_t >= 0 при любых значениях t, то есть дефицит бюджета не погашается на сколь угодно длительном временном интервале. При постоянном реальном проценте это равносильно экспоненциальному или более быстрому росту долга.⁴

    Если  темп экономического роста ниже реального  процента, то такая политика может дать только временный выигрыш за счет потерь населения в будущем. В итоге неизбежно инфляционное обесценение государственных обязательств или полный или частичный дефолт. При рациональных ожиданиях инвесторов подобная возможность принимается во внимание с самого начала. Поэтому схема Понци либо вовсе не реализуется, либо достаточно быстро прекращает существование, оставляя последних держателей долговых обязательств в проигрыше.

    Более реалистичным с точки зрения анализа  долговой политики государства является понятие «рулетки Понци». «Рулетка Понци» допускает возможность погашения долга за счет увеличения налогов, начиная с момента, когда отношение долга к доходам населения превышает некоторое критическое значение.

    Если  речь идет о дефолте по краткосрочным  обязательствам, то не всегда можно  однозначно судить a posteriori, реализовывалась ли долговая экспансия по схеме Понци или она была эмиссией, рассчитанной на погашение в рамках среднесрочного периода. В подобной ситуации эмпирическим критерием может служить наличие или отсутствие признаков стабилизации реального долга к моменту дефолта, так как снижение темпов накопления обязательств повышает вероятность их погашения в будущем за счет налоговых поступлений.

    Трофимов  Г. в статье «Был ли российский государственный  долг финансовой пирамидой?» [66, 109-119], используя ряд зависимостей, попытался ответить на вопрос, происходила или нет стабилизация реального государственного долга. Полученный вывод свидетельствует, что в 1993 – 1998 гг. российские фискальные власти сознательно не раскручивали аналога «рулетки Понци» или тем более схемы «финансовой пирамиды» на макроуровне. Скорее всего, речь может идти о неудачной попытке элиминировать разрыв между мерами денежно-кредитной сферы и налогово-бюджетной политики [66, 116].

    Наилучшая, по мнению Трофимова Г., возможность, так и не использованная фискальной властью, состояла в замене ГКО-ОФЗ на средне- и долгосрочные еврооблигации в 1997, используя возможности благоприятной конъюнктуры мирового рынка. Подобный шаг повысил бы ежегодные купонные доходы по еврооблигациям на 1,3-1,4 млрд. долл. начиная с текущего года, но позволил бы избежать дефолта по внутреннему долгу.

    В целом мнение Трофимова Г. заключается  в том, что выпуск краткосрочных валютных обязательств является самой невыгодной и самой рискованной стратегией управления государственным долгом. Здесь следует подчеркнуть, что такую позицию разделяют не все экономисты. Так, Златкис Б. предлагает все же реанимировать рынок ГКО. Рассуждения Златкис Б. сводятся к тому, что, поскольку рынок ГКО-ОФЗ не предусматривает наличие номинального держателя, это обеспечивает возможность Минфину РФ реализовывать свои задачи по регулированию денежных потоков [37, 11]. Однако для повышения эффективности использования государственного кредита она предлагает выпускать новые краткосрочные инструменты с плавающей ставкой и снижающейся доходностью. 

    2.4. Взаимосвязь внутреннего и внешнего долга.

    Взаимосвязь и взаимозависимость внешнего и  внутреннего долга предопределяется общностью назначения привлекаемых государством заимствований. Поэтому, как следует из опыта западных стран, все меньшую значимость имеет деление государственного долга на внутренний и внешний. Этому способствует устойчивая конвертируемость национальных валют, а также сближение базовых условий на рынках внутреннего долга с состоянием и динамикой мировых финансовых рынков. Тем самым обеспечиваются условия общего подхода к управлению внутренним и внешним долгом, что ускоряет также процесс оперативного принятия необходимых решений [56, 56].

    Однако  отдельные страны придерживаются различных  подходов к регулированию соотношения между внутренним и внешним долгом. Так, в Новой Зеландии, следуя принятой в 1994 г. программе, внешний долг будет полностью погашен в 2000 году. Отказавшееся от внешних заимствований правительство становится крупнейшим заемщиком на внутреннем финансовом рынке. Считается, что при этом повышается ликвидность государственных облигаций и снижаются затраты по обслуживанию долга. В ряде же стран, например, Бразилии, наоборот, стремятся переместить государственные заимствования с внутреннего на международный финансовый рынок. В результате бразильские корпорации получают возможность размещать на внутреннем финансовом рынке свои облигации на более благоприятных условиях [56, 56].

    Значение  взаимосвязи внешнего и внутреннего  долга для экономики в том, что приток капитала на фоне увеличения внешнего долга способствует элиминированию эффекта вытеснения частных инвестиций, нередко сопровождающий налоговую реформу стимулирующего типа, нацеленную на снижение ставок налогообложения и расширение налоговой базы.

    Эффект  вытеснения инвестиционного спроса предполагает, что при заданной кривой инвестиционного спроса частные инвестиции сокращаются из-за повышения процентных ставок, которое возникает в случае долгового финансирования бюджетного дефицита. Однако, если экономика первоначально находится в состоянии спада, то рост государственных расходов будет оказывать на нее стимулирующее воздействие через эффект мультипликатора (рисунок 1) [15, 370]. 

    Рисунок1.Возникший под влиянием роста процент-

  ных ставок с R₁ до R₂ эффект вытеснения инвестиций с I₁

  до I₂ эминируется их ростом с I₂ до I₃ в результате сдвига

  кривой  инвестиционного спроса из положения 1 в поло-

  жение 2 на фоне оптимистических ожиданий инвесторов.

  Таким образом, в известных обстоятельствах  один и тот

  же  механизм - долговое финансирование бюджетного де-

  фицита - может как вызвать эффект вытеснения частных

  инвестиций, так и элиминировать его. Поэтому  взвешен-

  ная оценка эффективности бюджетно-налоговой  поли-

  тики  в условиях увеличения государственного долга тре-

  бует  углубленного макроэкономического  анализа. 
 

                               вытеснения 

    Элиминирование  эффекта вытеснения оказывается  тем более существенным, чем выше международная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну под влиянием превышения внутренних рыночных ставок процента над их среднемировым уровнем.

    При долговом финансировании бюджетного дефицита ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда  стимулирующая фискальная политика сопровождается ограничением предложения денег в целях снижения уровня инфляции. Долговое финансирование дефицита госбюджета увеличивает спрос на деньги, а Центральный банк ограничивает их предложение. Это сочетание мер экономической политики стимулирует быстрый рост процентных ставок.

    Повышение процентных ставок на внутреннем рынке увеличивает зарубежный спрос на ценные бумаги данной страны, что вызывает приток капитала и увеличение суммы внешнего долга. Обслуживание внешнего долга требует передачи части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.