Оценка стоимости предприятия

• чистый денежный поток
• чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов
• чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации
• чистая прибыль компании
• величина выплачиваемых дивидендов

Выбор оценщиком  показателя дохода должен быть аргументирован.

При оценки бизнеса  должна быть определена величина прогнозного  периода. Прогнозный период соответствует периоду времени, на который могут быть обоснованно спрогнозированы величины доходов и расходов компании. Показатель дохода компании определяется для каждого года прогнозного периода на основе аналитических процедур, проведенных оценщиком. Оценщик, на основе исходной информации, исходя из прошлых результатов деятельности компании, перспектив ее развития, отраслевой и общеэкономической информации, а также методов экономического анализа, статистики и математического моделирования и других методов определяет величину показателя дохода каждого прогнозного периода.

Основными элементами денежного потока, принимаемые при  оценке к расчету, являются:

• чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов
• амортизационные начисления, начисляемые компанией на основные средства и нематериальные активы компании.
• минус капитальные вложения
• увеличение долгосрочной задолженности компании
• уменьшение собственного оборотного капитала компании⁷

Исходя из данных, оценщик определяет величину ставки дисконтирования, которая отражает величину рисков, присущих вложениям в оцениваемый бизнес. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

1. для денежного потока для собственного капитала:
1. модель оценки капитальных активов (CARM - Capital Asset Pricing Model)
2. метод кумулятивного построения;
2. для денежного потока для всего инвестиционного капитала – модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Averag Cost jf Capital).⁸

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой  тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

• для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемая собственником ставке отдачи на вложенный капитал;
• для денежного потока для всего инвестиционного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственные капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных  активов CARM, ставка дисконта находится по формуле:

R=Rf+β(Rm-Rf)+S1+S2+C,⁹где:

R – требуемая инвесторами ставка дисконта (на собственный капитал);

Rf – безрисковая ставка дохода. В мировой практике используются обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям и векселям);

β – коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с экономическими и политическими процессами, происходящими в стране); В мировой практике обычно рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и  в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 – премия для малых предприятий;

S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск;

Модель CARM основана на анализе массивов информации фондового  рынка, конкретно – изменений  доходности свободно обращающихся акций.

Метод кумулятивного  построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.¹⁰

Математический  способ кумулятивного построения можно  представить в виде формулы:

J =Jb+∑DJi,¹¹ где:

Jb – базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка);

DJi – i-поправка (при наличие развитого рынка недвижимости в качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок);

В соответствии с моделью средневзвешенной стоимости  капитала WACC, ставка дисконта рассчитывается по формуле:

WACC = Kd(1-Tc)Wd+KpWd+KsVs,¹² где:

Kd – стоимость привлечения заемного капатала;

Tc – ставка налога на прибыль компании;

Kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

Ks – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

Wd – доля заемного капитала в структуре капитала компании;

Wp – доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

Заключительным  этапом определения стоимости бизнеса  методом дисконтированных денежных потоков является внесение итоговых поправок. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестиционному капиталу, то есть включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженнности. В результате оценки компании методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

При оценке бизнеса  с помощью метода дисконтирования  денежных потоков возможно применение метода сценариев, предполагающего расчет величины денежных потоков исходя из пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного развития бизнеса. Этот метод предполагает учет рисков бизнеса посредством корректировки на них самих прогнозируемых денежных потоков закладываемых в расчет остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса. Применяя данный метод, в качестве дисконта для любого бизнеса берут номинальную безрисковую ставку доходности. Риски же конкретного бизнеса сказываются на изменении величины закладываемых в расчет ожидаемых по проекту денежных потоков и не отражаются на используемой ставке дисконта, в результате чего не занижается оценка стоимости бизнеса двойным учетом риска. Использование сценарно-вероятностного метода означает признание того, что прогнозирование финансовых параметров в лучшем случае является аргументированной догадкой и что составитель прогноза способен лишь сузить диапазон возможных вариантов будущего финансового состояния. Разработка сценариев подразумевает формулировку исчерпывающего набора предположений о путях развития компании и их влиянии на уровень отраслевой рентабельности и другие показатели. Затем каждому сценарию присваивается определенный вес (коэффициент), отражающий вероятность того, что данный сценарий будет реализован в действительности. Менеджеры устанавливают эти коэффициенты на основе своих знаний и интуиции.¹³

Итак, говоря о  методе дисконтированных денежных потоков нужно отметить, что этот метод предлагает в качестве ожидаемых от бизнеса доходов учитывать прогнозируемые денежные потоки, которые можно изъять из бизнеса после необходимого реинвестирования части чистых прибылей. Денежные потоки как показатель не зависят от применяемой в компании системы бухгалтерского учета, ее амортизационной политики, а также учитывают любые притоки оттоки денежных средств. Финансовый смысл дисконтирования ожидаемых от бизнеса денежных потоков таков, что в результате дисконтирования они уменьшаются на те суммы, которые инвестор мог бы заработать к моменту получения этого денежного потока, если бы он свои средства вложил сейчас не в данный бизнес, а в некий иной общедоступный инвестиционный актив типа банковского депозита либо ликвидной ценной бумаги. ¹⁴

Метод капитализации дохода

Метод капитализации применяется в том случае, когда будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Суть метода заключается в том, что определяется величина ежегодного дохода и соответствующая этому доходу ставка капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

Данный метод  определяет поток дохода и преобразует  его в текущую стоимость путем  применения нормы капитализации. Стоимость определяется как отношение чистого дохода к норме прибыли (капитализации). Метод капитализации чистого дохода не учитывает стоимость материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Оценщик дает заключение о динамике дохода и выбирает норму капитализации. Чем более обоснованны значения для денежного потока и норма капитализации, тем больший вес будет иметь для потенциального покупателя оценка, полученная данным методом.

Для капитализации  будущего дохода в настоящую стоимость  применяются два подхода:

- метод прямой  капитализации; 

- метод капитализации  по норме отдачи.

Прямая капитализация определяет настоящую стоимость будущего потока доходов как отношение годового дохода, приходящегося на право собственности к коэффициенту капитализации для данного права собственности:

V = I / R,¹⁵ где:

V – стоимость;

I – периодический доход;

R -  коэффициент  капитализации;

Основной трудностью является определение чистого дохода компании и выбор ставки капитализации. Обычно, в качестве периода времени, за который производятся расчеты, берут пять периодов: два ближайших в прошлом, текущий и два в будущем. Ставка капитализации во многом зависит от устойчивости дохода компании. При высоком росте прибыли применяется более низкая ставка, что в свою очередь увеличивает рыночную стоимость бизнеса и наоборот.

Метод прямой капитализации  следует применять в случаях, когда прогнозное изменение доходов будущих периодов незначительно по сравнению с величиной самих доходов, то есть когда с определенной долей вероятности можно считать, что доход постоянен и бесконечен (либо доход конечен, но стоимость недвижимости за период проекта не изменяется). При этом значение соответствующего коэффициента капитализации может быть непосредственно получено из рыночных данных, что не предполагает выделение его составляющих - норму возврата инвестированного капитала и норму отдачи.

Основное преимущество этого метода – простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации в конечном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости. Так же к достоинствам данного метода можно отнести возможность отражения потенциальной доходности бизнеса и возможность учета риска, как отрасли, так и компании.

Практическое  применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет адекватной ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Существуют  несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации.

1. Способ рыночной экстракции для идентичных объектов. Он основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционного дохода и цен продажи объектов недвижимости.
2. Способ рыночной экстракции для разнородных объектов применяется тогда, когда в качестве аналогов удается подобрать лишь достаточно далекие друг от друга по характеристикам объекты. В этом случае для определения коэффициента капитализации осуществляется анализ характеристик каждого такого объекта-аналога и рассчитывается степень «близости» его и оцениваемого объекта. Окончательное значение коэффициента капитализации рассчитывается как средневзвешенная величина по степеням близости объектов-аналогов.

Существует взаимосвязь между ставкой дисконтирования и коэффициетом капитализации. Термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент капитализации» не являются идентичными и взаимозаменяемыми, хотя они между собой тесно связаны. В отличие от коэффициента капитализации, ставка дисконтирования не используется как делитель или множитель для определения стоимости объекта оценки. Ставка дисконтирования используется для приведения к настоящему времени доходов (расходов) будущих периодов. Коэффициент капитализации обычно вычисляется на основе ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемого среднегодового темпа роста или спада доходов, поэтому коэффициент капитализации обычно ниже ставки дисконтирования.

Метод капитализации  по норме отдачи применяется при наличии достоверных прогнозов относительно величины каждого денежного потока, времени его реализации, сроке владения оцениваемым правом собственности и норме дисконтирования, соответствующей риску инвестиции в оцениваемое право собственности.