Оценка стоимости предприятия

Американскими учеными Бирманом и Шмидтом убедительно показано, что теоретически более верным вариантом учета элемента риска является приведение ожидаемого будущего дохода к тому, что они назвали «скорректированным на определенность эквивалентом». Они рекомендуют вносить поправки в ожидаемый поток с помощью коэффициента, который отражает вероятность получения данного потока. Затем появляется возможность применить один и тот же дисконт (показатель стоимости капитала) для оценки всех альтернативных инвестиционных решений. Однако на практике подход к учету риска путем использования более высокой ставки дисконтирования является наиболее часто применяемым. Экономический смысл используемого увеличения ставки дисконтирования заключается в поиске некоторого дополнительного дохода, превышающего безрисковую ставку, как компенсацию за риск владения этими активами.

Оценочный этап предполагает выполнение необходимых расчетных процедур, предусмотренных избранными методами оценки бизнеса.

Заключительный  этап рассматривает корректировку стоимости бизнеса и составление отчета об оценке.

В любом случае, вне зависимости от того, предпринимается  ли попытка составить прогноз  на будущее, или же за основу берутся  ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации. Более того, следует учесть, что сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций может отличаться от стоимости бизнеса, взятого как целое. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как если бы оно было приобретено одним покупателем. Компания, оцениваемая как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе.

Составление отчета об оценке бизнеса регулируется стандартом BVS-VIII.

Выделяемые  задачи отчета об оценке состоят в  том, чтобы:

1. изложить анализ и заключение в ясной и убедительной форме;
2. задокументировать детали оценки в качестве справочного материала.

В большинстве  случаев отчет об оценке содержит следующие разделы:

1. Введение. (Общая информация)
2. Макроэкономическая информация.
3. Отраслевая информация.
4. Описание компании.
5. Описание источников информации.
6. Анализ финансово-экономического положения компании.
7. Подходы к оценке и заключение.

В международной  профессиональной практике, которая  взята российскими оценщиками на вооружение, существуют несколько методов оценки бизнеса компании. Их можно выделить в три основных подхода: затратный, сравнительный (рыночный) и доходный. Каждый из них предполагает использование при оценке присущих ему методов. Так, доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтированных денежных потоков. Затратный подход использует метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. При сравнительном подходе (рыночном) используются: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов.

Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Конечно, было бы странным использовать все возможные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке стоимости компании (бизнеса) в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Методы дисконтированных денежных потоков, рынка капитала и  отраслевых коэффициентов ориентированны на оценку компании, как действующей и которое будет и дальше функционировать. Методы чистых активов и сделок, напротив, применимы для случая, когда инвестор намеривается закрыть компанию либо существенно сократить объем ее выпуска. Метод капитализации разумен для применения к тем компаниям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды; этот метод наиболее адекватен при оценке «зрелых» по своему возрасту компаний.

Проводя выбор  необходимых методов для проведения процесса оценки компании необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

Таблица 1.1

Преимущества  и недостатки подходов оценки стоимости  компании ²

Окончание таблицы 1.1

Таблица наглядно показывает, что во многих случаях  необходимо применять разные методы оценки стоимости компании, что позволит, в конечном счете, получить более достоверный результат.

Рассмотрим  основные подходы и методы оценки стоимости компании более подробно.

1.2. Основные  подходы к оценке стоимости  бизнеса

1.2.1. Доходный подход

Оценка бизнеса  с применением методов доходного  подхода осуществляется на основе доходов компании, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения бизнесом.

Оценка бизнеса  с применением методов доходного  подхода основана на принципе, что  потенциальный покупатель не заплатить  за долю в бизнесе больше, чем  она может принести доходов в  будущем.

Приведение  будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.

Применение  методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющей прибыль.

Основными источниками, используемыми для оценки стоимости  бизнеса методами доходного подхода, являются:

1. Бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета, в том числе, информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях компании за прошедшие отчетные периоды.
2. Бизнес планы, а также другие документы компании по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей.
3. Результаты анкетирования и проведения интервью с руководством, администрацией компании, ответы компании на запросы оценщика.
4. Информация об экономической ситуации и тенденциях развития отрасли (отраслей), к которым относится оцениваемая компания.
5. Информация об экономической ситуации и тенденциях развития региона (регионов), в которых расположена оцениваемая компания.
6. Информация о рисках, связанных с деятельностью компании.
7. Информация о котировках акций и изменчивости курса акций оцениваемой компании, предприятий отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания и фондового рынка в целом.
8. Информация о макроэкономической ситуации в экономике и тенденциях ее развития.

Оценка бизнеса  методами доходного подхода предполагает проведение следующих основных процедур:

• подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании, в частности актуализация и нормализация отчетности;
• прогнозирование  на основе  анализа  финансового  состояния компании, показателей дохода и затрат компании;
• расчет ставки дисконтирования или коэффициента капитализации в зависимости от выбранного метода и показателя дохода;
• расчет стоимости бизнеса путем приведения будущих доходов в стоимость на дату проведения оценки, используя методы дисконтирования или капитализации;

При поведении  оценки бизнеса методами доходного  подхода должны быть соблюдены следующие  условия:

1. Ожидаемая величина показателя дохода должна определяться исходя из прошлых результатов деятельности компании, перспектив ее развития, а также отраслевых и общеэкономических факторов.
2. Используемая ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать выбранному показателю дохода компании, в частности:
• ставка дисконтирования или капитализации должна учитывать структуру капитала, инвестированного в бизнес
• для номинального показателя дохода (выраженного в текущих ценах) и для реального показателя дохода (с учетом изменения цен) должны быть использованы соответствующие ставки дисконтирования ⁴

Говоря о  доходном подходе к оценке бизнеса, уместным будет сказать, что еще  в 1958 году тогда малоизвестные ученые Франко Модильяни и Мертон Миллер получили один из самых удивительных результатов современной теории финансов, они утверждали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала, а определяется исключительно ее будущими доходами. Этот вывод, известный ныне как «теорема ММ», имел такие масштабные последствия, что, по оценке американской Ассоциации финансового менеджмента, оказал на практику управления финансами корпораций большее влияние, чем все ранее опубликованное. Теорему ММ на западе считают краеугольным камнем современной теории корпоративных финансов, а ее авторы были удостоены Нобелевских премий по экономике. Для оценки бизнеса по доходу западная практика использует два метода: метод капитализации дохода и метод дисконтированных денежных доходов.

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков получил на Западе широкое распространение в связи с тем, что с помощью его можно учесть будущие перспективы развития. В общем виде денежный поток равен сумме чистого дохода и амортизации за вычетом прироста чистого оборотного капитала и капитальных вложений. В подготовительные процедуры входит: анализ и прогнозирование валовых доходов и расходов, анализ и прогнозирование инвестиций, расчет денежного потока для каждого прогнозируемого периода, выбор ставки дисконта, определение дохода постпрогнозного периода и расчет текущей стоимости будущих денежных доходов в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Этот метод  используется в следующих случаях:

• ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;
• можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимости;
• объект строится или только что построен;
• компания представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;
• потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

С теоретической  точки зрения метод дисконтирования  денежных птоков самый лучший, однако, он весьма трудоемок. Есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, - это разработка и оценка инвестиционных проектов.⁵

Главные преимущества оценки бизнеса методом дисконтирования  денежных потоков, с опорой именно на прогноз денежных потоков, а не просто прибылей заключается в следующем. Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных или торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично – через их текущую амортизацию. Во-вторых, недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от выбранного метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней) от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию и др.⁶

Для оценки стоимости  бизнеса в рамках метода дисконтированных денежных потоков могут быть использованы следующие показатели дохода: