Мировой рынок производных финансовых инструментов: состояние и тенденции развития

Многие предложения являются непопулярными для профессиональных институциональных инвесторов и  трейдеров, которые верят, что чрезмерная регуляция затормозит инновации и операции на рынке. Органы управления же считают, что рынок производных финансовых инструментов несет системный риск и что частные инвесторы и другие участники должны быть защищены на внебиржевом (о котором в дальнейшем я и буду вести речь), который составляет 88% от всего объема рынка деривативов, рынке производных финансовых инструментов.

Политики и регуляторы по всему миру в настоящее время  заняты подготовкой законов о  регулировании деривативов. Но большой проблемой становится отсутствие настоящих знаний о тех операциях, которые проходят на рынке деривативов, и о тех проблемах, которые на самом деле надо решать.

Существует ряд вопросов:

• Размер рынка;
• Сложность инструментов;
• Цель использования деривативов;
• Кредитный риск контрагентов;
• Инфраструктура рынка деривативов.

По данным Банка международных  расчетов на вершине в 2008 году размер рынка деривативов по номинальной  стоимости контрактов составлял  более 672 триллионов долларов. На первый взгляд, просто космическая цифра, которая  порождает необходимость жесточайшего регулирования такого зверя, как  рынка производных финансовых инструментов. Но, как я уже говорил, эта оценка не является достаточно объективной и реально отражающей объем рынка деривативов. Валовой же объём на том же пике составлял порядка 20 триллионов долларов, который может быть далее сокращен за счет взаимозачета между дилерами до 4-5 триллионов долларов, что составляет вполне вменяемую сумму и не несет в себе системного риска. Поэтому размер рынка значения не имеет, по крайней мере пока.

  Как несомненно подтвердят многие профессора из известных университетов, деривативы на самом деле играют важную роль переноса риска на современных рынках капитала. Это «хорошая» сторона рынка деривативов. Но существует и «плохая», заложенная в природе деривативов: они используются для спекуляций, генерации экзотического набора рисков, сокрытии операций от бухгалтерских балансов и выведения их из поля зрения, увеличения левереджа¹⁶ и арбитража регулятивных и налоговых правил. Реальность заключается в том, что участники рынка производных финансовых инструментов никогда не признают, что «хорошая» сторона - хеджирование и управление рисками – является вторичной целью использования деривативов, что, безусловно, осложняет процесс разработки мер по регулированию рынка деривативов.

Для компаний возможность  использовать торговлю деривативами, чтобы дополнить традиционные источники  дохода, которые подвергаются постоянному  и возрастающему давлению, просто неотразима. Для институциональных  и розничных инвесторов использование  деривативов для увеличения доходов  посредством левереджа и доступа  к различным рискам является неотъемлемой частью инвестиционного процесса.

Для банков «хорошая» сторона  – получение доходов, «плохая» - риски в деривативной торговле, которые  оттягиваются в будущее посредством  сложнейших математических моделей.

Сложность современных деривативов меньше связана с трансфером риска, а скорее с получением прибыли. Так как новые инвестиционные продукты сразу же копируются конкурентами, трейдеры должны «изобретать», чтобы поддерживать свои доходы увеличением объёма или созданием новых структур. Сложность откладывает конкуренцию и, что самое опасное, уменьшает прозрачность операций.

В деривативных контрактах каждый участник принимает на себя кредитный риск, то есть риск того, что  другая сторона будет не в состоянии  платить по своим обязательствам. Банкротство Lehman Brothers и других крупных банков во время мирового финансового кризиса является реальным подтверждением того, что кредитный риск является важным вопросом, которым обеспокоены участники и регуляторы мирового рынка деривативов.

В 1980-х годах, когда рынок  деривативов только начинал развиваться, контрагенты имели обычно высокий  кредитный рейтинг, то есть были очень платежеспособны. В течение последних 20 лет рынок производных финансовых инструментов стал намного более демократичным. Организации с более низкими кредитными рейтингами стали активными участниками рынка деривативов. Это инвесторы с высоким уровнем левереджа, такие как хедж-фонды и фонды прямых инвестиций.

Системы деривативов и  процесс торговли в основном неадекватны, так как инфраструктура отстает  от инноваций рынка. Задержки в оформлении контрактов заставили регуляторов оказывать давление на банки, чтобы последние быстрее документировали сделки.

 

_________________

В 2006 году Алан Гринспен, в  то время председатель правления  Федеральной резервной системы  США, выразил шок и ужас, когда  узнал о состоянии системы  расчетов на рынке кредитных деривативов. Он был очень удивлен, что банки, торгующие кредитно-дефолтными свопами, оформляли сделки на клочках бумаги. Он испытывал проблемы пытаясь примирить технологически продвинутый бизнес с «ужасной» операционной средой [24].

Текущие предложения по регулированию рынка деривативов сильно фокусируются на кредитном риске. Одно из предложений – создание центральной клиринговой (расчетной) палаты – центрального конрагента. Также выдвигаются предложения по увеличению резервируемого капитала против кредитного риска. 

По условиям организации  вышеупомянутого центрального контрагента стандартизированные деривативные контракты должны проходить через институт, который бы гарантировал исполнение этих контрактов. Но способность данных центральных контрагентов урегулировать риски на рынке подвергается сомнению в силу того, что при их создании снизиться доступность цен, ограничиться ликвидность рынка, усложниться процесс моделирования внутренних атрибутов финансовых продуктов.

Предложения по отделению  деятельности по торговле деривативами от основной деятельности банков и других финансовых институтов, которые считаются «слишком крупные, чтобы рухнуть»¹⁷, могут принести эффект.

Но все эти меры могут  иметь непредвиденные последствия: в зависимости, от того, какую конечную форму они приму, эти законы могут  препятствовать законной деятельности банков по страхованию своих собственных рисков – например, процентный риск при займе средств и выдаче их под более высокий фиксированный процент на более долгий срок, валютный риск при расхождениях в балансе. Также это может негативно сказаться на инвестиционной деятельности, которую банки ведут от лица своих клиентов.

Как я уже сказал, это  может сильно повлиять на ликвидность  рынка –залоговые ставки на контракты, осуществляемые через центрального контрагента, значительно изменят ликвидность и потоки наличности на рынке. Трейдерам деривативами придется размещать залоговую маржу и испытывать изменяющиеся потоки наличности как результат изменения в позиции. Так как эти требования необходимо финансировать, что кредитный риск превратится в риск ликвидности.

 

 

 

 

 

 

_________________

А этот риск очень значителен. В качестве примера можно привести ситуацию AIG. По договоренностям, если рейтинг AIG падает ниже, чем АА-, то корпорация должна была разместить залог. В октябре 2008 года, когда кредитный рейтинг AIG понизили ниже оговоренного уровня, AIG было необходимо разместить 14 миллиардов долларов (по неподтвержденной информации) в качестве залога. Но такой суммы наличности не оказалось, конечно, и AIG пришлось обращаться за помощью к государству [25].

Клиринг деривативных контрактов посредством центрального контрагента может увеличить стоимость страхования рисков требованию по ликвидности для обеспечения позиций по деривативам.

Эти предложения потребуют  от банков откладывать больше капитала против деривативных позиций. В долгосрочной перспективе, это, безусловно, необходимо, тем не менее, в текущей ситуации такие требования по резервированию капитала могут идти в разрез с  потребностями экономики в кредитных  деньгах. Это может создать серьёзные  экономические проблемы.

Банки уже спорят, что  регулирование деривативных рынков уменьшит их прибыльность и будет  препятствовать способности генерировать капитал для поддержки основной деятельности.

Также важным вопросом регулирования  рынка производных финансовых инструментов, которым, к сожалению, сегодня регулятивные органы не занимаются, есть вопрос об определении  ограничений на уровень сложности  деривативов. Безусловно, это намного  более сложно осуществимо, но это  тоже не стоит упускать из виду.

Многие производные финансовые инструменты непрозрачны и имеют  непонятное и малоэффективное ценообразование  для того, чтобы обеспечить дилерам  этих инструментов максимальную прибыль.

Также сложность деривативов  связана с асимметрией информации между покупателем и дилером деривативов, которая возникает благодаря сложной структуре этих инструментов. Компетентность покупателей этих инструментов зачастую не соответствует уровню сложности деривативов.

Самая главная проблема, в общем, это отставание органов  регулирования от инноваций финансового рынка, и в частности, рынка производных инструментов. Эти рынки чрезвычайно сложные, и мелкие детали способны понять только те, кто с ними работает, что не позволяет органам регулирования достаточно понимать механизм функционирования рынков, что, в свою очередь, мешает идти в ногу с изменениями в этом механизме и принимать меры по регулированию деятельности на этих рынках.

 

3. Рынок производных финансовых инструментов в Республике Беларусь

 

В Республике Беларусь рынок  производных финансовых инструментов представлен немногочисленным набором  инструментов, которые можно увидеть  в таблице 2.5, торгуемых на срочном рынке «Белорусской Валютно-фондовой биржи» (БВФБ).

Секция срочного рынка  БВФБ начала функционировать в октябре 2004 года, когда были проведены первые торги. Торги инструментами срочного рынка проводятся в электронной торговой системе ОАО «Белорусская валютно-фондовая биржа», которая предоставляет его участникам возможность заключения сделок на данном сегменте одновременно по всем инструментам в режиме «непрерывный двойной аукцион» [5].  

Основные требования к  организации срочных сделок в  БВФБ и участникам срочных сделок определены Правилами организации срочных сделок от 30.07.2003 № 146/08/П, принятыми Правлением Национального банка Республики Беларусь и Комитетом по ценным бумагам при Совете Министров Республики Беларусь, а также внутренними нормативными документами.

Основными задачами, которые  решает БВФБ на срочном рынке, являются:

• организация и проведение торгов финансовыми инструментами срочного рынка;
• полномочий участников и их трейдеров;
• осуществление расчета требований и обязательств участников торгов по результатам торгов;
• информационное обслуживание участников торгов.

Биржа предоставляет участникам торгов:

• современную торгово-клиринговую систему, позволяющую участникам заключать сделки в режиме реального времени;
• надежную расчетную систему, обеспечивающую абсолютную сохранность средств участников и гарантированное исполнение обязательств;
• эффективную систему управления рисками, позволяющую обеспечить устойчивую работу рынка;
• прозрачные договорные отношения между организатором и участниками рынка [4].

 

Таблица 2.5. Спецификация фьючерсных контрактов на срочном рынке БВФБ.

 

	Фьючерс на курс доллара  США	Фьючерс на курс евро	Фьючерс на курс российского  рубля	Фьючерс на ставку переменного  процентного (купонного) дохода по ГДО  РБ	Фьючерс на курс евро к доллару  США, устанавливаемый Европейским  Центральным Банком
Вид фьючерса	расчетный финансовый инструмент
Базовый актив	доллар США	евро	российский рубль	переменный процентный (купонный) доход, расчет процентной ставки по которому не производился	устанавливаемый Европейским  Центральным Банком курс евро к доллару  США
Минимальный лот	1000 долларов США	1000 евро	10 000 российских рублей	купонный доход по 10 штукам  ГДО	1000 евро
Срок обращения	6 месяцев
Дата исполнения	15-е число месяца исполнения			день выплаты Министерством  финансов Республики Беларусь купонного  дохода, предшествующего купонному  доходу, являющемуся базовым активом  по конкретному фьючерсу	15-е число месяца исполнения
Последний день торговли	рабочий день, предшествующий дню исполнения			рабочий день, отстоящий  от дня исполнения фьючерса на четыре рабочих дня	рабочий день, предшествующий дню исполнения
Исполнение	выплата вариационной маржи
Окончательная расчетная  цена	курс доллара США к  белорусскому рублю, установленный  по итогам торгов иностранными валютами на Бирже в день исполнения фьючерса	курс евро к белорусскому рублю, установленный по итогам торгов иностранными валютами на Бирже в  день исполнения фьючерса	курс российского рубля  к белорусскому рублю, установленный  по итогам торгов иностранными валютами на Бирже в день исполнения фьючерса	100%  за вычетом значения процентной ставки купонного дохода, являющегося базовым активом по  данному фьючерсу, утвержденной Министерством финансов Республики Беларусь	курс евро к доллару  США, установленный Европейским  Центральным Банком в день, предшествующий дню исполнения фьючерса
Биржевой сбор	0,001% от суммы сделки  с покупателя и продавца