Мировой рынок производных финансовых инструментов: состояние и тенденции развития

Для того чтобы понять, какой стиль используется, необходимо внимательно изучить спецификацию контракта. Это важно, поскольку некоторые опционы на один и тот же финансовый инструмент могут иметь как американскую, так и европейскую процедуру исполнения.

Отметим некоторые особенности опционов различных стилей:

• многие биржевые опционы являются американскими, хотя есть и исключения;
• большинство внебиржевых опционов являются европейскими по стилю исполнения;
• американские опционы обычно имеют более высокую цену, чем европейские, поскольку обладают большей гибкостью;
• азиатские опционы приобретают все большую популярность на тех рынках, где цены базового инструмента, например нефти или цветных металлов, имеют более высокую волатильность или восприимчивость к манипулированию;
• ценообразование азиатских опционов значительно сложнее, и обычно связано с использованием арифметических средних за период существования опциона.

Как работают опционы

Оговоренная фиксированная  цена, по которой базовый инструмент может быть куплен или продан при  исполнении опциона, называется ценой  исполнения, или «страйком». Цена исполнения биржевых опционов может быть выше, ниже или на уровне текущей цены базового инструмента.

Дата истечения — это  день и время, после которого опцион более не может быть исполнен. У  различных опционов разные контрактные  месяцы, что в значительной мере зависит от базового инструмента. Например, последний день торговли для опциона  на фьючерсный контракт зависит от последнего дня торговли для базового фьючерса.

Премия — это цена, которую покупатель опциона платит его продавцу за контракт со стандартным  размером, известным, как единица  торговли. Последняя опять-таки зависит от базового инструмента. В случае опционов на фьючерсы это обычно один фьючерсный контракт на базовый инструмент; в случае фондовых опционов — 100 акций (на американском рынке) и 1000 акций (на других рынках) [21, c.95]. Эти характеристики указываются в спецификации контракта для каждого вида биржевых опционов. Биржи публикуют спецификации опционных контрактов, которыми они торгуют. В отличие от биржевых опционов условия внебиржевых контрактов значительно менее прозрачны, и их обычно не публикуют.

Премию можно рассматривать  как стоимость страхования, дающего  защиту от неблагоприятного движения цен на базовый инструмент.

Толковать опубликованную информацию о деривативах относительно просто; вести же торговлю опционами и определять приемлемые стратегии — совсем другое дело.

Котировки опционов можно  найти в таких финансовых изданиях, как Financial Times и The Wall Street Journal.

Определение цены опциона

Опционы используются как инструмент управления риском, и их оценка или цена определяется сочетанием ряда рыночных факторов.

В 1973 году Фишер Блэк и Майрон Шоулз впервые предложили надежную матеатическую модель, которая позволяла трейдерам оценивать опционные премии. В основе ее лежало понятие нейтрального опционного хеджа [11, c. 36].

В настоящее время существуют и другие модели:

• биномиальная модель;
• модель Кокса – Рубинштейна (Сох – Rubenstain);

• модель Гармана – Кольхагена (Garman – Kohlhagen), представляющая собой модификацию модели Блэка — Шоулза.

На разных рынках трейдеры могут пользоваться разными моделями для определения цен опционов, и нет никаких гарантий, что  два трейдера назначат одну и ту же премию для одного опциона. Однако трейдеры, торгующие валютными опционами, практически всегда используют модель Гармана – Кольхагена.

 

 

Рисунок 1.3 Основные факторы ценообразования  опционов

Примечание – Источник: [15, 91]

 

На рисунке 1.3 можно увидеть основные факторы ценообразования опционов.

Рассмотрим как каждый из них влияет на формирование опционной премии.

Цена исполнения

Мы уже рассматривали  взаимосвязь цены исполнения и цены базового инструмента. От разницы между этими ценами зависит, каким будет опцион — без выигрыша, с выигрышем или с проигрышем, что имеет большое значение для определения цены опциона. Чем больше выигрыш по опциону, тем выше будет его премия; и, наоборот, чем больше проигрыш, том ниже премия.

Цена базового инструмента

На размер премии влияет движение цены базового инструмента.

В случае опционов «колл», дающих право купить базовый инструмент по фиксированной цене исполнения, с ростом цены базового инструмента растет и премия. Если же цена базового инструмента снижается, падает и размер 
премии.

В случае опционов «пут», дающих право продать базовый инструмент по фиксированной цене исполнения, с ростом цены базового инструмента премия снижается; если же цена базового инструмента падает, размер премии растет.

Время до истечения  срока

При равенстве прочих факторов, чем больше период до истечения срока опциона, тем больше возможностей для благоприятного, с точки 
прения держателя, движения цены базового инструмента. Именно поэтому чем больше времени до истечения опциона или чем продолжительнее срок его действия, тем выше размер премии.

Процентные ставки

В целом процентные ставки менее других факторов влияют на опционы, они определяют накладные расходы фьючерсного контракта. Однако если размер опциона очень велик, они могут оказаться существенными.

При равенстве прочих факторов с ростом процентных ставок размер премии падает и наоборот.

Этот эффект можно рассматривать  как упущенную выгоду. Чтобы купить опцион, покупатель должен либо заимствовать денежные средства, либо снимать средства с депозита. В любом случае он несет издержки, связанные либо с выплатой процента, либо с его неполучением. Если процентные ставки растут, размер упущенной в результате покупки опциона выгоды возрастает, а размер премии в качестве компенсации снижается. Спрашивается, с какой стати покупатель должен получать компенсацию? Это происходит потому, что продавец опциона, получивший премию, может положить, деньги на депозит и получить более высокий процент, чем ожидалось. Ситуация меняется на обратную, когда процентные ставки падают, в этом случае премия растет. На этот раз компенсацию получает продавец.

Волатильность

Волатильность — мера быстроты изменения рыночных цен базового инструмента. Это последний и  наиболее важный фактор, который 
включается в модель оценки опционов.

Волатильность измеряет изменение  цен без учета направления  их движения. Рассмотрим на примере, что  это означает.

Существует два вида волатильности, которые следует учитывать:

• историческая волатильность (historical volatility);
• подразумеваемая волатильность (implied volatility).

Историческая волатильность

Это стандартное отклонение величины изменения исторических цен  в годовом исчислении за некоторый  период времени. Историческая волатильность используется для оценки будущей волатильности.

Подразумеваемая волатильность 

Это уровень будущей волатильности, который, по мнению рынка, является правильным и должен присутствовать в модели ценообразования опционов. Таким  образом, подразумеваемая волатильность  — это прогноз процентного  диапазона, в пределах которою должна лежать цена базового инструмента на момент истечения срока опциона. Иными словами, подразумеваемая  волатильность — это коллективная мудрость рынков.

Значение подразумеваемой волатильности

Волатильность обычно выражается как процент и представляет собой  стандартное отклонение, или доверительный  уровень для базового инструмента.

Коэффициенты  чувствительности

Существуют ли еще какие-либо риски, которые следует учитывать держателям и продавцам опционов? Конечно, да.

Кредитный риск

Это риск невыполнения контрагентом своих обязательств, который присутствует в любой финансовой операции. Иначе  говоря, это вопрос способности контрагента выполнить условия сделки.

Рыночный риск

Этот риск связан с тем, что стоимость контракта может измениться в результате изменения рыночных условий, например изменения цены базового инструмента.

Операционный  риск

Это риск, связанный с ведением бизнеса, который обусловлен возможностью юридических ошибок, неправильного осуществления 
операций, мошенничества, воровства и т.п.

Стратегический  риск

Это риск неправильной трактовки требований клиента, неправильного выбора направления деятельности и т.п.

На рисунке 1.4 приведены риски использования производных финансовых инструментов, от более серьзного к менее от центра.

Рисунок 1.4 Риски использования  производных финансовых инструментов

Примечание – Источник: [20, c.256]

 

Менее всего от отдельно взятой организации зависит рыночный риск. Иными словами, стоимость опциона может и будет меняться и зависимости от движения цен и других описанных выше факторов.

В число наиболее значимых рисков, связанных с опционами, входят:

• риск направления, зависящий от движения цены базового инструмента.
• временной риск, возникающий при приближении момента истечения опциона;
• риск волатильности, обусловленный быстротой изменения цены базового инструмента.

При рассмотрении выше вопроса  определения цены опционов влияние этих переменных характеризовалось просто, например, так: «с ростом цены базового инструмента растет и премия». Вместе с тем изменения должны иметь количественную оценку для того, чтобы их можно было использовать в моделях ценообразования и оценивать влияние.

Переменные, или коэффициенты чувствительности опциона принято  обозначать греческими буквами, именно поэтому их еще называют «греками» (Greeks). На рисунке 1.5 отображены основные коэффициенты чувствительности опционов.

Рисунок 1.5 Основные коэффициенты чувствительности опционов

Примечание – Источник: [2, 98]

 

Сравнение биржевых и внебиржевых опционов

Вы уже знаете, что опционы  могут быть биржевыми и внебиржевыми, мы рассматривали основные различия биржевой и внебиржевой торговли выше. На некоторых рынках существует прямая конкуренция между биржевыми  и внебиржевыми опционами. Хотя биржевая торговля с участием клиринговой палаты снижает или даже устраняет некоторые риски операций с деривативами. В последние годы наблюдается резкий рост объемов торговли внебиржевыми инструментами.

Биржевые опционы

Биржевая торговля опционами  в ее современном виде началась в 1973 году с открытием Чикагской опционной биржи (СВОЕ). Сегодня большинство бирж торгует разнообразными опционами, в основе которых лежат главным образом фьючерсы. Существуют опционы и на наличные активы с физической поставкой, например валютные опционы PHLX¹².

Биржевыми опционами на фьючерсы торгуют точно так же, как и  самими фьючерсами.

Биржевые опционы характеризуются  следующими особенностями:

• торги ведутся открыто голосом и жестом в яме биржевого зала:
• контракты стандартизованы и имеют установленные биржей месячные или трехмесячные сроки, которые соответствую срокам базовых фьючерсных контрактов;
• клиринговая палата выступает в качестве контрагента всех сделок, что гарантирует исполнение всех контрактов.

Ниже перечислены наиболее распространенные базовые активы, опционами  на которые торгуют на биржах всего  мира:

• процентные ставки;
• валюты;
• фондовые индексы;
• акции:
• металлы — неблагородные и драгоценные;
• энергоносители;
• товары — «мягкие» товары, зерно, растительные волокна и скот.

Внебиржевые опционы

До открытия СВОЕ большая  часть опционов продавалась на внебиржевом  рынке по телефону или через брокера. Поскольку условия внебиржевых  контрактов устанавливаются в результате переговоров между продавцом  и покупателем, они могут быть очень гибкими, что 
очень ценится на волатильных рынках. Один из самых больших недостатков внебиржевых контрактов — кредитный риск. Контрагенты внебиржевой сделки должны убедиться, что противоположная сторона способна выполнить свои обязательства.

Торгуя внебиржевыми опционами, профессиональные маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность рынков. Обычно они предлагают опционы на следующие базовые инструменты;