Вексельный рынок: анализ и проблемы развития

     Сокращение  объема вексельного рынка происходило  на фоне роста объемов  муниципальных  и корпоративных облигаций (24% и 12% соответственно) и относительной стабильности на рынке федеральных облигаций (-1%), что и определило существенное сокращение доли векселей на рублевом долговом рынке в целом – до 11% против порядка 20% в последние 2-3 года.

     В конце 2008 г. – начале 2009 г. произошло и изменение в структуре самого вексельного рынка. В первую очередь можно отметить рост доли векселей не кредитных организаций.

     Согласно  данным Банка России объем учтенных банками векселей не кредитных организаций к 1 июня 2009 г. увеличился до 107 млрд. рублей против 60-70 млрд. руб. на середину 2008 г.

     Одной из причин увеличения объема корпоративных векселей стало использование векселей предприятиями в качестве расчетного инструмента с поставщиками и подрядчиками, после чего они появлялись на рынке с существенным дисконтом.

     Динамику вексельного рынка в целом определяют по-прежнему банковские векселя, которые занимают не менее 80-85% от общего объема векселей в обращении.

     По  данным Банка России на 1 июня 2009 г. общий  объем выпущенных векселей коммерческими банками составлял 489,47 млрд.руб. против 627,29 млрд. и 833,53 млрд. рублей на конец и середину 2008 г. соответственно.

     Таким образом, сокращение банковских векселей в обращении составило 22% к концу  и 41% к середине прошлого года (когда, кстати, был зафиксирован исторический максимум). При этом доля «рыночных» векселей, к которым не отнесены векселя «до востребования» и на срок свыше трех лет, остается относительно стабильной в пределах 86-88% от общего объема выпущенных банковских векселей.

     Согласно  отчетности банков по РСБУ на 1 июля 2009 г. крупнейшими векселедателями  являются Банк ВТБ (объем выпущенных векселей более 107,8 млрд. руб.), Сбербанк РФ (более 103,1 млрд.) и Газпромбанк (более 32,1 млрд.). На долю этих трех госбанков приходится 41,7% от всего объема банковских векселей в обращении.

     Годом ранее на их долю приходилось порядка 36,1% от всего рынка. При этом в абсолютном выражении объем векселей трех госбанков снизился за год на 24% против 40% по всем банкам.

     Для сравнения на долю трех крупнейших частных банков приходится 8,8% от общего объема векселей. А на долю 20 всех крупнейших банков - векселедателей приходится порядка 70% от общего объема выпущенных векселей кредитными организациями.

     Сокращение  объема векселей в обращении не могло не сказаться на активности вторичного рынка. Резкое снижение оборотов произошло в последнем квартале 2008 г., когда спрос со стороны инвесторов был минимальным (впрочем, как и на все рублевые долговые инструменты), а «рыночные» сделки РЕПО практически не проводились.

     Кроме того, нельзя не отметить, что банковские векселя не принимаются (в отличие  от облигаций) Банком России в обеспечение  по кредитам. Выписка новых векселей не осуществлялась, и на рынке проходили  единичные сделки по продаже векселей со стороны ряда крупных инвесторов, в т.ч. нерезидентов, с существенным дисконтом к «докризисным ценам». По оценкам ГК «Регион», обороты на вторичном рынке в конце второй половине 2008 г. снизились в 5-7 раз по сравнению с уровнем 2007 г. – первой половины 2008 г., которые оценивались нами в размере 15-20 млрд. руб. в день.

     Активность  на вторичном рынке в первые семь месяцев 2009 г. выросла относительно конца прошлого года, но по оценкам ГК «Регион» в 3-4 раза ниже чем «докризисные уровни». При этом вексельный рынок стал лидером по снижению среди остальных сегментов долгового рынка, а его доля в общем среднедневном обороте снизилась до 24% против 35% в 2008 г. и 44% в 2007 г.

     Существенному улучшению конъюнктуры вторичного рынка, которое сопровождалось ростом спроса на векселя, увеличением горизонтов инвестирования и снижением доходности, способствовали: окончание в начале февраля девальвации рубля и его дальнейшее укрепление; снижением Банком России ставки рефинансирования и остальных ставок кредитования банковской системы (которое с конца апреля по начло августа составило 2,25 п.п.). С начала текущего года снижение средних ставок (индексов) на вексельном рынке составило в пределах 5-7 п.п. В результате в конце августа доходность годовых векселей государственных банков составляла порядка 12,5-13,0% годовых и 14,5-15,5% годовых – по крупнейшим частным банкам. При этом по краткосрочным (одномесячным) векселям спрэды между ними не превышали 1 п.п., а доходность составляла преимущественно в пределах 9,5-10,5% годовых. 

     Перспективы дальнейшего снижения ставки рефинансирования и соответственно остальных ставок кредитования Банком России позитивно  скажутся на доходности векселей в  первую очередь первого эшелона, а в дальнейшем и второго. Снижение ставок по банковским векселям 1-2 эшелонов привлечет внимание инвесторов к более доходным бумагам «надежных» банков третьего эшелона, интерес к заимствованию на вексельном рынке которых также увеличится на фоне снижения его стоимости. Кроме того, следует отметить, что если спрэд доходности векселей второго эшелона к первому составляет не более 2-3 п.п., то по векселям третьего эшелона он составляет в пределах 5-7 п.п. А при текущем уровне поддержки банковской системы со стороны Банка России риски инвестирования в ценные бумаги банков можно оценивать как достаточно умеренные. Текущие котировки на продажу по векселям первого, второго и третьего эшелонов представлены в таблице. Также по ряду банков-векселедателей третьего эшелона представлены краткие аналитические справки (см. в конце данного обзора).

     Наряду  с банковским сектором расширение интереса инвесторов может коснуться корпоративных  заемщиков, которых можно отнести  к «крепкому» второму эшелону. К  ним прежде сего можно отнести  компании связи, энергетики и ряда других отраслей, потребность которых в привлечении «коротких» денег остается на высоком уровне. А вексель остается наиболее удобным и быстрым «инструментом» краткосрочного заимствования в крупных объемах. Определенные  надежды ИК «Регион» сохраняет относительно совершенствования системы ломбардного кредитования под залог векселей Банком России в соответствии с его Положением от 12 ноября 2007 г. №312-П «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами», что также может положительно повлиять на перспективы развития вексельного рынка. 
 
 

Тенденции вексельного рынка 2010г. (см. Приложение 9)

     Вексельный  рынок восстановил докризисный  объем: сегодня на нем обращается векселей на 300—350 млрд. руб. Однако с рынка практически пропали компании реального сектора экономики: 80% рынка векселедателей занимают банки топ-30. Значительный объем краткосрочной ликвидности толкает банки на покупку векселей и эмитентов второго—третьего эшелонов, хотя пока только кредитных организаций. Ряд банков готов начать через векселя кредитовать и компании реального сектора экономики.

Как сообщил  ведущий специалист отдела по работе с векселями ИК «Велес Капитал» Михаил Мамонов, на сегодняшний день количество бумаг в рынке как минимум  соответствует докризисным, «при том что еще в начале лета 2009 года рынок векселей сдулся почти до нулевой отметки».

     Несмотря  на восстановление докризисных уровней  по объемам, структура вексельного  рынка претерпела существенные изменения. На сегодняшний день бумаг компаний реального сектора экономики на рынке практически нет: остались только векселя «Центртелекома» и «Сибирьтелекома», выпущенные около года назад. Остальные бумаги эмитированы кредитными организациями, львиная доля из которых приходится на банки первого эшелона. По словам Михаила Мамонова, в рынке сейчас находится векселей Сбербанка на 50 млрд руб., ВТБ — на 30—35 млрд.руб., Газпромбанка — на 10—15 млрд.руб., Россельхозбанка — на 10—15 млрд.руб. «На рынке представлены в виде векселедателей практически все банки из топ-30, они и образуют основной массив: на их долю приходится около 80%», — говорит г-н Мамонов.

     Основной  причиной роста объемов вексельного  рынка является стимулирование денежного  рынка монетарными властями. Обладая  значительной краткосрочной ликвидностью, банки практически начали гонку по покупке бумаг. «Можно сказать, что вексельный рынок стал своеобразным межбанком, но с более длительным сроком кредитования — три—шесть месяцев», — говорит Михаил Мамонов. Как и на долговом рынке, из-за избытка ликвидности вексельный рынок начинает приоткрываться и для эмитентов второго—третьего эшелонов. «Аппетит к риску растет, с середины прошлого года инвесторы обратились к качественным заемщикам за первым эшелоном. Примером могут служить Судостроительный банк, Инвестторгбанк, Московский кредитный банк и Бинбанк.

     Основными держателями банковских векселей являются сами же банки (см. приложение 9).  Заместитель начальника управления ценных бумаг Газэнергопромбанка Александр Сидоренко говорит, что значительный портфель векселей обусловлен премией, которую они дают к ставкам аналогичных инструментов долгового рынка: «Преимущество векселей перед облигациями заключается также в том, что их можно купить быстро, в необходимом объеме и в нужной валюте». Он отметил, что поскольку у компаний второго—третьего эшелонов во время кризиса возникли проблемы с погашением своих обязательств, инвесторы закрыли на них лимиты. «Сейчас ликвидность вексельного рынка восстанавливается, аппетит инвесторов к риску растет вследствие значительного снижения ставок. При возобновлении роста экономики спрос на векселя предприятий второго—третьего круга восстановится», — считает г-н Сидоренко, отмечая, что первоначально сроки по таким бумагам должны быть три—шесть месяцев, в дальнейшем возможно увеличение сроков до года.

     По  словам вице-президента Московского  банка реконструкции и развития Алексея Салащенко, векселя компаний реального сектора занимают незначительную долю в портфеле банка в связи  с тем, что на рынке такие бумаги представлены в ограниченном объеме. «При этом мы готовы рассматривать предложения по покупке данных бумаг при условии соблюдения приемлемого уровня риска/доходности», — говорит г-н Салащенко. Начальник управления по работе с долговыми инструментами Международного банка Санкт-Петербурга Надежда Максимова также не исключает возможности приобретения векселей компаний не первого эшелона, но только после оценки степени риска данных вложений. Хотя, говорит г-жа Максимова, банк старается такие компании кредитовать напрямую.

     Банк  развития менее оптимистичен в отношении компаний второго—третьего эшелонов. «Вложения в векселя осуществляются в рамках управления ликвидностью, в связи с чем банк не рассматривает в качестве объектов таких вложений долгосрочные векселя или векселя эмитентов недостаточно высокого кредитного качества», — сказали в пресс-службе Банка развития. Там сообщили, что вложения в векселя составляют менее 10% от общего портфеля долговых ценных бумаг банка, при этом на три четверти он представлен векселями банков высшей категории надежности со сроком погашения менее года.

     Замдиректора  инвестиционного департамента Промсвязьбанка Сергей Миленин отмечает, что по векселям компаний существуют повышенные риски, поэтому рынок требует  по ним более высокую доходность. «Компаниям первого эшелона такие уровни доходности не интересны, а по второму—третьему эшелонам риск еще возрастает, и большинство банков предпочитает кредитовать такие компании под залог, а не покупать необеспеченные векселя», — говорит г-н Миленин. По его словам, если такие компании и выпускают векселя, то их обращение, как правило, заканчивается одним векселедержателем, а вторичный рынок отсутствует.

     Начальник департамента торговли на рынке ценных бумаг МДМ-банка Илья Виниченко  отмечает, что основным критерием  при выборе векселей является их высокое кредитное качество и ликвидность, а в настоящее время таким требованиям удовлетворяют крупные банки. «В рамках торговых операций на рынке ценных бумаг мы не готовы покупать векселя компаний с небезупречным кредитным качеством», — говорит г-н Виниченко.

     Сохранение  спроса на вексель  как на инструмент инвестирования и возможность дальнейшего развития вексельного рынка обусловлены по моему мнению, прежде всего:

• более короткой дюрацией по сравнения с рынком облигаций и возможностью формирования портфеля на практически любой удобный для инвестора срок;
• возможностью выбора необходимого объема векселей в соответствии с суммой инвестирования;
• возможностью создания диверсифицированного портфеля с соответствующей доходностью в зависимости от кредитного качества векселедателя;
• отсутствием «белых пятен» в законодательстве, широкая судебная практика и высокая «юридическая безопасность» для добросовестного покупателя

   Основными факторами, которые  осложняют дальнейшего  развитие вексельного рынка, являются по моему мнению, прежде всего:

• сохраняющееся устоявшееся мнение в инвестиционном сообществе о векселе, как об устаревшем инструменте («инструменте прошлого века») и его зачастую «криминальном» характере;
• отсутствие информации о реальных ценах сделок и «непрозрачность» ценообразования;
• отсутствие инфраструктуры вексельного рынка: торговых и расчетных систем, депозитария и т.п.;
• слабая информационная поддержка со стороны специализированных агентств и СМИ.

3. Предпосылки современных проблем. История развития.

  Предпосылки современных проблем вексельного рынка сформировались еще в 80-90-х. Некоторые из них остались нерешенными и на сегодняшний день.

  Начиная с 1990-х годов спектр сделок предприятий с векселями и другими ценными бумагами в России существенно расширился и достиг такого состояния, когда требования гражданского оборота значительно обогнали имеющуюся законодательную и нормативную базу.