Вексельный рынок: анализ и проблемы развития

     Определенную поддержку российскому долговому рынку и долгосрочному сектору векселей оказывало относительно высокая рублевая ликвидность и укрепление рубля. Однако в мае укрепление рубля остановилось, на мировом рынке возросли опасения дальнейшего повышения доходности вслед за продолжением цикла повышения учетной ставки ФРС США, ожидаемой многими инвесторами паузы так и не было взято монетарными властями США. Результатом этого стало ускорение темпов роста доходности на вексельном рынке во всех секторах. На конец июля доходность годового индекса «RUX-РЕГИОН», которые отражают среднюю доходность наиболее ликвидных банковских векселей, достиг уровня 8,2 – 8,4% годовых против его минимальных в первой половине года отметки на уровне 7,6 – 7,7% годовых. Трех- и шестимесячные вексельные индексы вросли на 60 – 70 б.п. до 7,5 – 7,9% годовых. Самый краткосрочный (один месяц) индекс после снижения до 6,1 – 6,2% в феврале-марте к концу июня вырос до 7,0 – 7,1% годовых.

     В начале второй половине 2006 г. наблюдалась  стабилизация процентных ставок на текущих уровнях по векселям первого — второго эшелона и снижение в третьем. Пауза в цикле повышения учетной ставки ФРС США и возможное ослабление монетарной политики в следующем году, продолжение укрепления рубля, повышение кредитного рейтинга России, обусловленного высокими макроэкономическими показателями и досрочным погашением долга Парижскому клубу кредиторов.

     Однако  со второй половины октября и практически  до конца декабря на фоне резкого снижения свободных остатков рублевых средств (до 400 – 450 млрд.рублей с 600 – 700 млрд. летом), повышения процентных ставок на рынке МБК, уровень которых не опускался ниже 5 – 6% годовых, на рынке векселей наблюдался резкий рост доходности, который в среднем составил от одного процентного пункта и выше. К концу декабря доходность месячных векселей в среднем составляла около 8%, годовых векселей — около 9% годовых.

Тенденции вексельного рынка 2007г. (см. Приложение 6)

     С одной стороны, сохранились  тенденции последних 1—2 лет с точки  зрения его основных структурных показателей, с другой — снизился объем рыночных векселей в первой половине года. Возможно, эти  тенденции продолжатся под влиянием августовского кризиса ликвидности и его последствий..

     После активного роста и достижения своих максимальных исторических показателей  во второй половине 2006 г. в текущем  году наблюдается снижение объема вексельного  рынка. За первые 8 мес. объем

вексельного рынка снизился примерно на 8—10%, а  начавшийся в августе кризис ликвидности  может сохранить эту тенденцию и в ближайшие месяцы. По оценке ГК «Регион», рыночный объем векселей на начало сентября 2007 г. составил около 450—460 млрд.руб., что на 8—10% ниже, чем в начале года. Доля вексельного рынка снизилась за последние 3 года более чем в 2 раза и составила 16% от объема рублевого долгового рынка в целом, который оценивается примерно в 2,9 трлн.руб. Это падение было обусловлено как относительно низкими темпами роста и снижением вексельного рынка, так и высокими темпами роста других сегментов долгового рынка. Так, например, рост рынка корпоративных облигаций в предыдущие годы составлял около 70—90%, а в прошлом году - около 32%. По расчетам ГК «Регион», корпоративные облигации на 1 сентября 2007 г. оценивались примерно в 1,19 трлн.руб., продолжая уверенно «отрываться» от рынка федеральных облигаций, темпы роста которого в последние годы снижаются.

     Среднедневной оборот по векселям (без учета первичных размещений) за первые 8 мес. 2007 г. составил приблизительно 12,5—13,0 млрд. руб., увеличившись на 5-8% по сравнению с предыдущим годом. Самые высокие темпы роста объемов сделок были зафиксированы по корпоративным облигациям (около 42%), в то время как по федеральным и муниципальным облигациям рост активности инвесторов на вторичном рынке был существенно ниже — 28 и 12% соответственно.

     Доля  вексельного рынка в среднедневном  обороте остается прежней  -  40-41% (столь высокая доля обусловлена крупным номиналом векселей и большим объемом единичных сделок). В то же время нельзя не отметить, что по итогам отчетного периода показатель оборота по корпоративным облигациям, доля которых выросла до 44%, впервые оказался выше показателя вексельного рынка.

     Согласно  оценкам ИК «Регион», на долю векселей кредитных организаций в настоящий  момент приходится почти 90% публичного вексельного рынка. Это подтверждают данные Банка России, согласно которым  с конца 2006 г. доля учтенных векселей некредитных  организаций в общем объеме выпущенных векселей составляет 10—11% против 14—15% в начале 2006 г. и 60% в начале 2002 г.

     За последние 1,5—2 года круг банков-векселедателей расширился за счет кредитных организаций, входящих в число 200—300 российских банков по размеру активов. Интерес инвесторов к векселям этих банков обусловлен высокой доходностью: спрэд составляет в среднем примерно 300—500 б. п. Тенденция к снижению кредитных рисков банков в результате (как уже было отмечено выше) роста их активов и капитала, а также их лидирующие позиции в своих регионах повышали привлекательность таких вложений. Вместе с тем снижение объема банковских векселей стало причиной сокращения вексельного рынка в 2007 г. По данным Банка России, по состоянию на 1 июля 2007 г. были привлечены средств путем выпуска векселей приблизительно на 634,26 млрд.руб. (снижение с начала года — 7%), в том числе рыночных (без учета векселей до востребования и со сроком обращения более 3 лет) — на 513 млрд.руб. (снижение с начала года - 9%), что составило примерно 83% от общего объема векселей (против 30—35% 5—7 лет назад). При этом на долю 20—25 крупнейших банков-векселедателей приходится около 45—50% от объема выпущенных «рыночных» векселей, а на долю 100—130 крупнейших банков-векселедателей — примерно 80%.

     В июле 2006 г. был принят Федеральный  закон «О внесении изменений в  Федеральный закон “О рынке ценных бумаг” и некоторые другие законодательные  акты Российской Федерации». Данный закон ввел в практику новый вид ценных бумаг — биржевые облигации и установил требования к ним, порядок их выпуска и обращения. По мнению многих участников рынка, биржевые облигации должны стать альтернативой векселя, заменив последние на российском долговом рынке. Проанализировав основные положения выпуска и обращения нового закона, ИК «Регион» пришла  к выводу, что круг потенциальных эмитентов биржевых облигаций на момент его принятия был достаточно ограничен (не более 70 эмитентов), при этом лишь часть из них использует инструменты внешнего долгового финансирования: облигации (около 60% эмитентов) и векселя (менее 10% эмитентов).

     Если  посмотреть на список компаний векселедателей в рейтинге публичных заимствований по итогам первого полугодия 2007 г., то можно отметить, что там отсутствуют компании, акции которых включены в котировальные листы фондовых бирж. Банковский сектор представлен на фондовом биржевом рынке крайне слабо (акции менее 15 банков включены в котировальные листы, лишь около 1/3 российских банков имеют организационно-правовую форму «ОАО»).

     Главное различие между векселями и биржевыми облигациями заключается в том, что биржевые облигации — это инструмент с высокой степенью защиты для широкого круга инвесторов, в то время как вексель был и остается высокорискованным инструментом для ограниченного круга инвесторов, преимущественно профессиональных участников рынка. 
 

Тенденции вексельного рынка 2008г. (см. Приложение 7)

     Вексельный  рынок пережил и переживает кризис, понес серьезные потери: сектор первичных размещений почти не функционировал, активность на вторичном рынке существенно снизилась, спрос со стороны инвесторов сузился до ценных бумаг 5-10 крупнейших банков со сроком обращения не более 3-6 месяцев. По итогам 2009 года оценка снижения объема векселей в обращении находится на уровне 20% до 400-420 млрд. руб. В условиях дефицита денежных ресурсов сокращение вексельного рынка происходило на фоне роста объемов муниципальных и корпоративных облигаций (24% и 12% соответственно) и относительной стабильности в сегменте госбумаг (-1%), что привело к существенному сокращению векселей на рынке рублёвого долга – до 11% против 20% за последние 2-3 года. На рубеже 2008 – 2009 года, по словам А.Ермака, изменилась и структура самого вексельного рынка за счет роста доли небанковских векселей. Согласно данным Банка России, объем учтенных банками векселей некредитных организаций к 1 июня 2009 года увеличился до 107 млрд. руб. против 60-70 млрд. руб. на середину 2008 года. Причинами этого явления Александр Ермак видит, во-первых, расширение практики использования векселей в расчетах с поставщиками (векселя "АвтоВАЗа", «Иркутскэнерго», «Уралвагонзавода»), во-вторых, увеличение объемов кредитования Центральным Банком под залог векселей предприятий согласно Положению ЦБ РФ Положения от 12 ноября 2007 г. № 312-П. Однако, эти два фактора не оказали практически никакого влияния на динамику вексельного рынка в целом, которую по-прежнему определяют банковские векселя, имеющие долю, по оценкам, не менее 80–85% от общего объема векселей в обращении. Наиболее крупными векселедателями являются ВТБ (объем выпущенных векселей — более 107,8 млрд. руб.), Сбербанк России (более 103,1 млрд. руб.) и Газпромбанк (более 32,1 млрд. руб.). Во втором квартале на фоне улучшения ситуации на валютном, денежном и фондовом рынках началось оживление и в сегменте векселей. Замедление темпов экономического спада, стабилизация ситуации в банковской системе, а также рост интереса инвесторов к векселям дают определенные надежды участникам этого рынка. Оптимизм связан с перспективой дальнейшего снижения ставки рефинансирования и, соответственно, остальных ставок кредитования Банком России, что может снизить доходность векселей в первую очередь "первого эшелона", а в дальнейшем и "второго".  Это, в свою очередь, может привлечь внимание инвесторов к более доходным бумагам "надежных" банков "третьего эшелона" и далее корпоративных заемщиков, к которым, прежде всего, следует отнести компании связи, энергетики и ряда других отраслей: их потребность в привлечении «коротких» денег по-прежнему высока, а вексель остается одним из наиболее удобных и быстрых инструментов краткосрочного заимствования в крупных объемах. Определенные надежды сохраняются и в отношении совершенствования системы кредитования под залог векселей Банком России в соответствии с его Положением от 12 ноября 2007 г. № 312-П «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами».

     Эти надежды были подкреплены выступлением Ольги Тропниковой, главного экономиста Отдела методологии рефинансирования банков Сводного экономического департамента Центрального банка Российской Федерации, рассказавшей именно о возможности рефинансирования под залог векселей в Банке России согласно Положению № 312-П. Подчеркнув, что Банк России действует в качестве кредитора последней инстанции и обеспечивает возможность получения дополнительной ликвидности в Банке России любой финансово устойчивой кредитной организации, докладчик сообщила, что эта работа соответствует опыту Европейского Центрального Банка рефинансирования под нерыночные активы. С 1 января 2007 года нерыночные активы в качестве обеспечения кредитов уже используются 9-ю из 13-ти центральных банков Еврозоны. При этом для оценки кредитных требований используются рейтинги или методики оценки платежеспособности организаций-заемщиков.

     Опубликованные статистические данные Банком России и рейтинг агентства Cbonds наглядно показывают и подтверждают наличие двух разнонаправленных тенденций, наблюдаемых в первой и второй половине 2008 г. на вексельном рынке и сложившихся под воздействием как мирового финансового, так и внутреннего российского кризиса.

     По данным Банка России на 1 января 2009 г. объем выпущенных банковских рублевых векселей составлял около 627,292 млрд. рублей, что на 16% ниже уровня начала 2008 г. и на 25% ниже максимального уровня, зафиксированного на 1 июля 2008 г. Объем «рыночных» векселей (т.е. без учета векселей «до востребования» и со сроком обращения более 3-х лет) снизился на 14% за год и на 18% - с максимальных значений до 551,428 млрд. рублей. Нельзя не отметить, что доля «рыночных» векселей незначительно снизилась (до 88%) после повышения в июле-октябре до 89%, но, тем не менее, сохранилась на относительно высоком уровне (в среднем 87% за 2008 г.) по сравнению с 83% и 81% в 2007 и 2006 гг. соответственно.  

     Можно отметить, что такие высокие темпы снижения объема векселей в обращении не наблюдалось за всю историю вексельного рынка. Отрицательная динамика наблюдалась только осенью 2004 г. (в результате летнего кризиса «недоверия») и в  середине 2007 г. (на фоне разрастания мирового финансового кризиса, затронувшего в первую очередь мировой банковский сектор). Однако максимальное снижение не превышало 10-11% против 25% в 2008 году.

     Сохранилась тенденция к снижению количества профучастников, выступающих организаторами вексельных программ. В 2008 г. в качестве организаторов выступило 11 компаний против 18 в предыдущем году, 26 и 28 – в 2006 и 2005 гг. соответственно. Безусловным лидером среди организаторов.

     В конце ноября 2008 г. были приняты изменения в Налоговом законодательстве, согласно которым правила принятия к вычету НДС при получении товаров, работ или услуг не различаются в зависимости от способа осуществления взаиморасчетов (денежный расчет или расчет векселями), т.е. можно ожидать расширение практики вексельных расчетов между предприятиями, чего не наблюдалось с конца 90-х гг. прошлого века.

     В октябре 2008 г. была принята новая редакция Положения Банка России от 12 ноября 2007 г. №312-П «О порядке предоставления Банком России кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами», согласно которой изменился принцип предоставления ломбардных кредитов под залог векселей различных предприятий.

     В феврале 2009 г. Банк России включил в перечень организаций, обязанных по векселям, правам требования по кредитным договорам, принимаемым в обеспечение кредитов Банка России, предоставляемых в соответствии с Положением Банка России от 12 ноября 2007 года № 312-П, 116 организаций, входящих в Перечень системообразующих организаций, утвержденный Правительственной комиссией по повышению устойчивости развития российской экономики.

Тенденции вексельного рынка 2009г. (см. Приложение 8)

     В результате разразившегося в стране прошлой осенью финансового кризиса вексельный рынок понес существенные потери: первичный рынок не функционировал почти полгода,  активность на вторичном рынке существенно снизилась, спрос со стороны инвесторов сузился до ценных бумаг 5-10 крупнейших банков со сроком обращения не более 3-6 месяцев.

     Однако  со второго квартала т.г. на фоне улучшения  ситуации на валютном, денежном и фондовом рынках можно констатировать и «оживление»  на вексельном рынке. И хотя говорить о ближайших перспективах его  восстановлении в «докризисных»  масштабах пока преждевременно, замедление темпов экономического спада, стабилизация ситуации в банковской системе и на финансовых рынках, а также наблюдаемый рост и расширение интереса инвесторов дают определенные надежды участникам вексельного рынка.

     В первой половине 2009 г. на публичном  вексельном рынке сохранялась тенденция к сокращению объема в обращении, которая сформировалась во второй половине предыдущего года. Так если по итогам 2008 г. объем векселей в обращении снизился в целом на 12%, а с середины 2008 г., когда был исторический максимум, на 20-25%. По итогам первой половины текущего года оценивается снижение на уровне 20% до 400-420 млрд. рублей.