Государственные ценные бумаги

      В апреле  1997 г. совет директоров ЦБ РФ утвердил схему поэтапной  либерализации  участия иностранных инвесторов на рынке государственных ценных бумаг. Фактически этот документ оформил  уже протекавший процесс и  конкретизировал сроки снятия всех ограничений, существующих на рынке ГКО/ОФЗ для нерезидентов. Согласно этой программе, с нового 1998 г. нерезиденты смогут вкладывать средства в эти бумаги на любой срок и без ограничений вывозить полученный доход. В соответствии с планом правительства, валютная доходность иностранных участников рынка в прошедшем году постепенно сокращалась. И если в начале года потолок доходности составлял 13%  годовых, то к концу года он опустился до 9%.

      Поэтапная либерализация рынка внутреннего госдолга очень быстро дала результаты. За I полугодие 1997 г. доля не резидентских средств на российском рынке ГКО-ОФЗ выросла с 16% примерно до 30%. Но ориентированность российского рынка на иностранцев имеет и свои недостатки. Так, активизация нерезидентов в этом секторе уже в начале года привела не только к снижению доходности, но и к определенному расшатыванию рынка - благодаря участию нерезидентов конъюнктура сектора гособлигаций стала более чувствительной к внутренним политическим событиям. Ярким примером тому служит падение котировок этих ценных бумаг в марте, когда серьезные перестановки в правительстве заставили иностранных участников рынка занять выжидательную позицию, сократив объем инвестиций в российские государственные ценные бумаги. Так, уже в первой декаде месяца в этом секторе произошел резкий скачок процентных ставок, а к концу месяца доходность гособлигаций увеличилась до 32 - 37% годовых.

      Но  уже с середины апреля приток иностранного капитала возобновился на прежнем уровне, а в мае большая доля выведенных средств была реинвестирована в рынок государственных ценных бумаг.

      Снижение  доходности гособлигаций на протяжении первой половины 1997г.,  а затем  ее стабилизация  на уровне 18-19 % годовых  позволили Министерству финансов существенно  изменить структуру заимствований, наращивая долю  среднесрочных инструментов.

Диаграмма 2.1

      В августе начал “раскачиваться”  мировой рынок. Да и на российском рынке усилились ожидания традиционной осенней дестабилизации рынка. И  для удержания достигнутых параметров доходности Центробанку уже приходилось скупать государственные ценные бумаги на вторичном рынке. К тому же не стоит сбрасывать со счетов обстановку на денежном рынке - в первой половине августа ощущался острый дефицит рублевых ресурсов, связанный с проведением значительных сумм в бюджет, что никак не способствовало росту котировок гособлигаций. В этот период произошло существенное сокращение оборота рынка ГКО-ОФЗ - в августе был достигнут минимум объема сделок за первые 8 месяцев года (абсолютным рекордсменом в этом смысле стал декабрь).

      В августе - сентябре все надежды дилеров  на возобновление роста были связаны  с ожиданиями дополнительных средств  нерезидентов, которые  все не приходили.

      Ситуация, сложившаяся на рынке ГКО/ОФЗ  в конце октября - начале декабря 1997г., была спровоцирована кризисом на финансовых рынках в Юго-Восточной Азии во второй половине октября и , как следствие этого, начавшимся оттоком иностранных инвестиций с российского финансового рынка. 

      В первое время ЦБ РФ предпринимал активные действия по поддержанию процентных ставок на рынке гособлигаций на уровне, близком к докризисному. Но последствия кризиса оказались более глубокими и потребовали серьезного вмешательства Банка России. Поддержание ставок на докризисном уровне в условиях снижения спроса на рублевые активы и возросшего интереса к вложениям в иностранную валюту привело к резкому дисбалансу на рынках ГКО/ОФЗ и валютном. Рублевые средства, вливаемые банком России через рынок гособлигаций для поддержания ставок, перетекали на валютный рынок.

      В сложившейся ситуации  11 ноября ЦБ РФ был вынужден повысить ставку рефинансирования с 21 до 28%, декларировав таким образом новый уровень поддержки доходности. Однако такого повышения оказалось недостаточно, чтобы восстановить равновесие между валютным рынком и рынком государственных ценных бумаг. Переток средств на валютный рынок  продолжался. Поэтому с 1 декабря 1997г. Банк России отказался от поддержания нерыночного  уровня доходности по госбумагам путем покупки на вторичном рынке и расширил границы валютного коридора. Одновременно была увеличена ставка по ломбардным кредитам до 36%, что отражало новый уровень доходности, сложившийся на рынке.

      Как следствие, новое равновесие на рынке  ГКО/ОФЗ было достигнуто при более  высоком уровне процентных ставок. Первоначально доходность гособлигаций на вторичном рынке выросла до 36-39% годовых. Но уже через несколько дней ставки по ГКО/ОФЗ снизились до 31-35% годовых, поскольку наиболее агрессивные инвесторы (в основном нерезиденты) сочли сложившийся уровень благоприятным сигналом для покупки гособлигаций.

      Не  менее важным фактором повышения  привлекательности государственных  ценных бумаг стала возможность  переноса убытков от переоценки ГКО/ОФЗ  в 1997г. на 1998г., закрепленная в совместном письме Банка России, Минфина РФ и Госналогслужбы РФ.  

      К началу 1998 г. вроде бы ситуация стабилизировалась. Ситуация, сложившаяся на рынке государственных  ценных бумаг в январе, в большой  мере определялась поведением иностранных  инвесторов, которые продолжали сокращать  объем своих вложений в ГКО-ОФЗ. В начале месяца, несмотря на низкую активность участников рынка ГКО-ОФЗ, процентные ставки были на уровне конца декабря 1996 г., изменяясь в диапазоне 28-32% годовых. Однако уже с начала второй декады января ситуация ухудшилась, что было вызвано в значительной степени новой волной кризиса на финансовых рынках Юго-Восточной Азии. С этого момента отток иностранного капитала начал превышать его приток. Полная отмена с 1 января ограничений на репатриацию прибыли иностранными инвесторами с рынка ГКО-ОФЗ также способствовала неблагоприятному развитию событий. В результате в течение одной торговой сессии 12 января доходность по гособлигациям выросла в среднем на 4 процентных пункта.

      В течение следующих двух недель на рынке сохранялась неопределенность, вызванная ожиданием развития событий на азиатских фондовых рынках. Негативное влияние оказали также сообщения международных рейтинговых агентств о возможном снижении кредитного рейтинга России в будущем и ожидания как российскими, так и иностранными участниками резкой девальвации рубля.

        Сложная ситуация на валютном  рынке и потребность банков  в рублевых ресурсах стала  причиной того, что покупательный  спрос на рынке госдолга был  незначительным и, как следствие,  ставки сохранялись на достаточно  высоком уровне. В этих условиях аукционы проходили довольно вяло, со значительной премией ко вторичному рынку. Особенно тяжело для Министерства финансов РФ прошел последний аукцион месяца, состоявшийся 28 января. Значительное повышение ставок, начавшееся в последнюю неделю января, вынудило Министерство финансов РФ отказаться от размещения на аукционе ОФЗ-ПД, поскольку при минимальном объеме размещения (20% от объема эмиссии) доходность по средневзвешенной цене составила бы более 45% годовых. На аукционе по размещению выпуска ГКО 21110, состоявшемся в тот же день, доходность по цене отсечения на 15% превысила сложившуюся накануне на вторичном рынке доходность по выпускам аналогичных сроков и составила 42,6% годовых. Это был максимальный барьер по доходности для заявок первичных дилеров в соответствии с условиями типового договора. В целом же за месяц Министерство финансов РФ старалось воздержаться от слишком дорогого заимствования, проводя аукционы достаточно жестко, в результате чего на текущее погашение и купонные выплаты из бюджета было направлено 847 млн. рублей. Таким образом, это уже второй месяц, в течение которого Министерство финансов РФ не прибегает к финансированию дефицита бюджета за счет внутреннего рынка госдолга. В этих условиях “Банк России” принял решение о повышении ставки рефинансирования до 42%, одновременно увеличив ставки по ломбардным кредитам и по второй сессии РЕПО до этого же уровня. Параллельно были изменены нормы резервирования для коммерческих банков - они составили 11% по привлеченным средствам на все сроки как в рублях, так и в валюте. Таким образом, Банк России подтвердил, что главным приоритетом его денежно- кредитной политики является поддержание валютного курса. Вместе с тем повышение кредитных ставок Банка России ограничило возможность получения безрисковой арбитражной прибыли участниками рынка ГКО-ОФЗ за счет получения более дешевых кредитов (как ломбардных, так и через механизм РЕПО по ставкам до 36% годовых) и вложения полученных ресурсов в гособлигации по ставкам, превышающим 40% годовых.

      Объемы  операций РЕПО в течение января были незначительными по сравнению с предыдущими месяцами, свидетельствуя скорее о нежелании участников рынка ГКО-ОФЗ привлекать ресурсы по высоким процентным ставкам в условиях неопределенности на финансовом рынке. Фактически привлечение средств через сделки РЕПО банки осуществляли для рефинансирования привлеченных ранее ресурсов.

        Однако стабилизированию рынка не суждено было сбыться. Новое потрясение в Юго-Восточной Азии снова затронуло Россию. Январский кризис развивался уже по обычному сценарию. Нерезиденты вновь стали выводить капиталы из России. Из госбумаг в январе 1998 г. было выведено свыше 0,5 млрд. дол., а из корпоративных бумаг почти в 2 раза больше. Доходность ГКО подскочила до 43 – 45% годовых. В очередной раз аукцион по размещению госбумаг провалился – средства на погашение предыдущих выпусков облигаций были взяты из резерва Минфина.

      В 1998 г. все попытки Центробанка  продолжать строительство пирамиды ГКО-ОФЗ окончились провалом. Эта  пирамида уже не служила одним  из важнейших источников покрытия  дефицита федерального бюджета. Наоборот, бюджет был вынужден расходовать деньги на поддержание пирамиды ГКО-ОФЗ. Это обошлось ему примерно в 10,6 млрд. руб.

      В середине 1998 г. стало ясно, что обвал  пирамиды не избежать, положение обострилось до предела. Новые выпуски госбумаг практически никто не покупал. В июле было погашено госбумаг на 20 млрд. руб. В августе предстояло погасить еще на 13 млрд. руб. В начале августа на погашение ГКО Минфин выделил 5,3 млрд. руб. Больше денег бюджет уже выделить не мог. Когда это стало известно котировки госбумаг обрушились. Доходность ГКО за неделю выросла в 2 раза до 100 – 120% годовых по отдельным выпускам. Доходность ОФЗ также превысила 100%. В этих условиях на помощь России поспешил МВФ. Для поддержания пирамиды госбумаг он выделил 3,8% млрд. дол. и объявил о намерении выделить еще 4 млрд. дол. в сентябре. Однако это уже не могло успокоить рынок. Массовый сброс госбумаг продолжался. Вырученные от продажи ГКО и ОФЗ рублевые средства конвертировались в СКВ. Из полученных от МВФ 3,8 млрд. дол. 3,5 млрд. дол. были израсходованы в кратчайшие сроки. Более того, на 1,9 млрд. дол. уменьшились золотовалютные резервы.

      После того как информация об этом просочилась  на рынок, начались следующие события: менее чем за неделю учетная ставка по всем выпускам ГКО подскочила со 102,1% годовых до 320,9% годовых. Рост доходности рублевых госбумаг потянул за собой и рост доходности облигаций внутреннего валютного займа до 143% годовых.

      Спасти  положение не представлялось возможным. На совещании у главы правительства С. Кириенко был только один выход. Правительство и Центробанк, объявив дефолт по ГКО – ОФЗ признали банкротство экономики России.

      При новом правительстве и поддержке  МВФ  платежи по госбумагам были остановлены. Было объявлено о реструктуризации госдолга, большая часть ГКО – ОФЗ была обменена на новые госбумаги с длительным сроком обращения, а 10% долга были погашены деньгами. Причем нерезиденты смогли конвертировать полученные рублевые средства только через специальные  аукционы.

     2.2. Современное состояние рынка государственных ценных бумаг  РФ 

      В 2003-2004 гг. на рынке внутреннего госдолга Минфин России за счет размещения государственных ценных бумаг привлек 308,6 млрд. руб. (без учета операций переоформления) и погасил государственных облигаций на сумму 186,5 млрд. руб. Таким образом, за два года чистое привлечение за счет операций с государственными ценными бумагами на внутреннем рынке составило 122,1 млрд. руб., в том числе в 2004 г. — 96,2 млрд. руб.

      При этом в 2003 г. Минфином России проведено 28 первичных аукционов, на которых привлечено 108,31 млрд. руб., что составило 81,84% от общего объема привлечения за 2003 г. Остальное привлечение в объеме 24,04 млрд. руб. (18,16% от общего объема привлечения за год) было осуществлено на вторичном рынке путем выставления анонимных котировок.

      В 2004 г. Минфином России была впервые  введена в практику и начала активно использоваться такая форма заимствований как аукцион по доразмещению гособлигаций,  не размещенных на первичных аукционах.

      В течение 2004 г. было проведено 27 первичных  аукционов по размещению государственных  ценных бумаг,  на которых было привлечено 87,87 млрд. руб., и 34 аукциона по доразмешению гособлигаций, не размещенных на первичных аукционах.

      В результате в 2004 г. привлечение на аукционной основе составило 123,55 млрд. руб., или 70,12% от общего объема привлечения за год, а на вторичных торгах путем выставления анонимных заявок привлечение составило 45,64 млрд. руб., или 25,90% от общего объема привлечения за год.

      За 7 месяцев 2005 г. Минфин России за счет размещения рублевых инструментов привлек 103,0 млрд. руб. при погашении 41,07 млрд. руб.  В итоге чистое привлечение составило 62,0 млрд. руб.