Оценка бизнеса

     Средневзвешенная  стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

                                     WACC = k_d(1 – t_c)W_d +k_pw_p + k_sw_s,

     где k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

   t_c – ставка налога на прибыль предприятия;

    k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

       k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

      W_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

        w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

        w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

      В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле:

                            R = R_f + b(R_m – R_f) + S₁ + S₂ + C₁

      где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

      R_f – безрисковая ставка дохода;

      b – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

      R_m  – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

          S₁ – премия для малых предприятий;

          S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

          C – страновой риск.

      Эту модель используют тогда, когда акции  компании котируются на фондовой бирже.

      Модель  кумулятивного построения используют тогда, когда акции компании не котируются на фондовой бирже. В этом случае ставка дисконта находится по формуле:

R = R_h + премия за риск,

      где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

             R_h – безрисковая ставка дохода. 

      Модель  оценки капитальных  активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций.

      В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

     Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два  вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции  компании за период = Рыночная цена акции на конец периода – Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды/Рыночная цена на начало периода (%).

     Инвестиции  в компанию, курс акций которой, а, следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в  целом равен 1. Стало быть, если у  какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания  ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному.

      Коэффициенты  бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются  в ряде финансовых справочников и  в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Расчет  величины стоимости  в постпрогнозный период

      Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

      В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта:

      •метод  расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

      •метод  расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает  затрат на ликвидацию и скидку за срочную  продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

      •метод  предполагаемой продажи, состоящий  в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью  специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку  практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению  конечной стоимости весьма проблематично;

      •по модели Гордона годовой доход  постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

      Расчет  конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V_(term) = CF_(t+1) : (K – g),

      где  V_(term) – стоимость в постпрогнозный период;

      CF_(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

      К – ставка дисконта;

      g –долгосрочные темпы роста денежного потока.

      Конечная  стоимость V_(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. [6, c. 178] 
 
 
 

Расчет  текущих стоимостей будущих денежных потоков

и стоимости в постпрогнозный период

      Расчеты текущих стоимостей представляют собой  техническую задачу.

     При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем. Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

     • текущей стоимости денежных потоков  в течение прогнозного периода;

      • текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

Внесение  итоговых поправок

      После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения  окончательной величины рыночной стоимости  необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих  активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

      Первая  поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

      Вторая  поправка – это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости. В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

      Метод дисконтированных денежных потоков имеет следующие преимущества:

      •основан на ожидаемых будущих доходах, а также на будущих ожиданиях расходов, капитальных вложений и т.д.;

      •учитывает  ситуацию на рынке через ставку дисконта, а также риск инвестиций, связанный  с достижениями прогнозных результатов;

      •позволяет  учесть экономическое устаревание  предприятия в случае превышения величины рыночной стоимости, полученной методом стоимости чистых активов.

      В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную стоимость предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так  как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую  инвестор будет готов заплатить  с учетом будущих ожиданий от бизнеса, а также с учетом требуемой  инвестором ставки дохода на инвестиции в этот бизнес. Однако использование этого метода затруднено из-за сложности точного прогнозирования. Поэтому в России метод дисконтированных денежных потоков используется менее широко, чем в мировой практике. 

       2.2. Сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса 

       Теоретические основы  сравнительного подхода:

      Особенностью  сравнительного подхода является ориентация итоговой величины стоимости, с одной  стороны, на рыночные цены купли-продажи  акций, принадлежащих сходным компаниям, с другой стороны, на фактически достигнутые  финансовые результаты.

      Особое  внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям применяемых методов;
• критериям отбора сходных предприятий;
• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и специфике их использования в оценочной практике;
• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;
• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

   Сравнительный подход предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько  они могут быть проданы при  наличии достаточно сформированного  финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величины стоимости  оцениваемого предприятия может  быть реальная цена продажи аналогичной  фирмы, зафиксированная рынком.