Формирование цены и структуры капитала предприятия

- акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

- владельцам корпоративных облигаций – проценты;

- банкам – проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается по видам предприятий и сферам предпринимательской деятельности. Неодинакова также цена каждого источника средств, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли).

Общая величина денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется «ценой» капитала. В идеальном случае предполагают, что оборотные активы – за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. Поэтому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориентировочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы предприятии, включая оценку инвестиционных проектов.

2. Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала. Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капитала – ССК (Weighted Average cost of Capital – WACC). ССК представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от свих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину из индивидуальных стоимостей (цен), в которое обходится предприятию привлечение различных видов источников средств:

- акционерного капитала;

- облигационных займов;

- банковских кредитов;

- кредиторской задолженности;

- нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого  долгового финансирования нераспределенная прибыль является внутренним источником ССК (WACC):

                                                                                         (8)

где Цi – цена i-го источника, %;

      Уi – удельный вес i-го источника в их общем объеме, доли единицы;

      n – количество источников ( I = 1, 2, 3…n).

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по рублевым или валютным кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования, ожидаемая рентабельность инвестиций (Ри) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Ри > СП). ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

1) для дисконтирования денежных потоков в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистой текущей стоимости (ЧТС – NPV). Если NPV больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

2) при сопоставлении ССК с внутренней нормой прибыли (ВНП – IRR) проектов. Если IRR > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При IRR = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии IRR < ССК проект отвергают.

3. Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала. В процессе оценки стоимости капитала целесообразно учитывать, что составляющие его элементы отражают в балансе неодинаково. Предоставляемый предприятию заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собственный капитал, как правило, - по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышают. Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого вначале определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая образована за счет собственного капитала.

ЧА = Активы – Обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих периодов») – Целевое финансирование.                                              (9)

На втором этапе устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрывают внеоборотные активы и часть оборотных активов в форме запасов.

Запасы = Чистые активы – Внеобортные активы                              (10)

На третьем этапе осуществляют переоценку (индексацию) балансовой стоимости внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Сумма данных активов после их переоценки и будет характеризовать текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопоставимых расчетах ССК.

4. Принцип динамической оценки стоимости капитала. Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отельных элементов капитала должна вноситься постоянные коррективы и в ССК. Для оценки стоимости сформированного капитала используют фактические показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала носит вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т.д.

5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК. Такую взаимосвязь обеспечивают с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК). Он характеризует прирост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Предельная цена капитала характеризует те расходы, которые она вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. В этих целях необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может значительно отличаться от текущей рыночной оценки.

На первый взгляд кажется, что нераспределенная прибыль – это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (после налогообложения) принадлежит акционерам предприятия. Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Корпорация вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций.

При мобилизации внутренних источников финансирования (нераспределенной прибыли) эти затраты отсутствуют.

Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по формуле:

                                                                                           (11)

где ∆ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %

      ∆К – прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК.

Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация на финансовом рынке должна учитываться руководством предприятия при принятии инвестиционных решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

Далее необходимо определение границы эффективности использования дополнительно привлекаемого капитала. Таким критериальным параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

                                                                                           (12)

где ∆Рк – прирост уровня рентабельности капитала, %

      ∆ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых показателей, характеризующих стоимость (цену) капитала и критерия эффективности его использования как в текущем, та и в будущем периодах.

1.3. Подходы к оптимизации структуры капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных проблем, решаемых в процессе управление финансами организаций (предприятия) всех форм собственности. Особенно актуальна эта проблема для акционерных компаний, которые непосредственно взаимодействуют с рынком капитала.

Оптимальная структура капитала выражает такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивают наиболее эффективную взаимосвязь между параметрами доходности собственного и заемного капитала и тем самым максимизируют рыночную стоимость предприятия.

Ключевыми критериями такой оптимизации являются:

1) максимизация уровня рентабельности собственного капитала;

2) минимизация его стоимости;

3) минимизация уровня финансовых рисков.

1. Для максимизации уровня рентабельности собственного капитала может быть использован расчет эффекта финансового левериджа (ЭФЛ), связывающего показатели структуры капитала и эффективности использования собственного капитала:

                                                                         (13)             

где Т – ставка налога на прибыль;

      ЭРА – экономическая рентабельность активов;

      СПК – средняя ставка процентов по кредитам за период;

      ЗК – средняя величина заемного капитала;

      СК – средняя величина собственного капитала.

Значения ЭФЛ позволяют сделать следующие выводы:

- если новый заем приносит организации рост ЭФЛ, то он выгоден;

- если экономическая рентабельность активов не отрицательна, то можно рассматривать решение о привлечении средств.

Следует отметить, что расчеты ЭФЛ не дают ответа на вопрос, какова должна быть предельная ставка процента за кредит, выше которой организации невыгодно заключать кредитную сделку с банком. Соблюдение данной ставки в кредитном соглашении позволяет организации сохранить достигнутый уровень рентабельности собственного капитала.

Кроме методики расчета ЭФЛ в процессе оптимизации структуры капитала по критерию «максимизация финансовой рентабельности собственного капитала» можно использовать подход, предложенный компанией DuPont в 1919 г.

В модели DuPont впервые несколько показателей были приведены в виде взаимосвязи коэффициента рентабельности совокупного капитала (основной показатель, характеризующий отдачу, получаемую от средств, вложенных в деятельность организации) и двух факторных показателей - рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Модель позволяет выявить факторы, определяющие эффективность функционирования организации, оценить степень их влияния и складывающиеся тенденции с учетом их динамики и значимости.

С позиции собственников наиболее интересным показателем является рентабельность собственного капитала (RCK), характеризующая прибыль, которую собственник получит с рубля вложенных  предприятие средств:

                                                                                (14)

где ЧП – чистая прибыль.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости осуществляется на основе использования предварительной оценки стоимости собственного и заемного капитала при разных суммах собственного и заемного капитала и при разных вариантах его привлечения и разных значениях средневзвешенной стоимости капитала.

Оценка средневзвешенной стоимости капитала (ССК) основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей (8).

Возможно использование следующего подходов к оценке отдельных элементов собственного и заемного капитала.

Стоимость функционирующего собственного капитала за период (СКфо) можно рассчитать по формуле:

                                                                                (15)

где ЧПс – сумма чистой прибыли, выплаченной собственниками предприятия в процессе ее разделения за период;

      СКсред – средняя сумма собственного капитала организации за период.

Стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде (СКфп):