История возникновения рынка государственных ценных бумаг

     В докладе Министерства финансов РФ об основных направлениях политики в сфере государственного долга, подготовленном в марте 2003 г., были, в частности, изложены принципиальные целевые установки на период до 2008 г. В нем говорилось: "Основной целью долговой стратегии должно являться обеспечение благоприятных условий для проведения гибкой политики в финансовой, налоговой, бюджетной сфере, предполагающих увеличение значения государственных заимствований в качестве основного источника рефинансирования государственного долга". Ставилось целью "проведение активной государственной заемной политики", осуществление "операций по оптимизации структуры государственного долга". [11]

     В докладе были сформулированы базовые  принципы стратегии в области  государственного долга, а именно:

1. объем новых государственных заимствований не должен превышать масштабов погашения государственного долга;
2. размер государственного долга и его структура должны обеспечивать гарантированное выполнение обязательств по его обслуживанию и погашению, а также возможность рефинансирования долга;
3. долговая политика должна создавать условия для использования наиболее благоприятных на соответствующий период источников, форм и инструментов заимствований;
4. долговая политика должна быть нацелена на постоянное и активное управление государственным долгом с целью уменьшения связанных с его структурой рисков и снижения стоимости его обслуживания;
5. должно произойти существенное увеличение удельного веса внутреннего долга в структуре всего государственного долга.

     Особое  внимание было обращено на риски, связанные  с большим объемом долга, номинированного в иностранной валюте, и в этой связи указывалось на необходимость постепенного замещения внешнего долга внутренним.

     По  состоянию на начало 2006 г. на внешний долг приходилось 80% общей суммы российского государственного долга, на внутренний - 20%. К концу 2008 г. предполагается долю первого уменьшить до 57%, а второго - увеличить до 43%. Более того, власти ставят целью в течение шести-восьми лет уравнять соотношение внешнего и внутреннего долга.

     Действительно, объем использования профицита федерального бюджета для погашения внешнего государственного долга в совокупности возрос с 97.2% в 2000 г. до 139.7% в 2002 г. Правда, в последующем в связи с резким ростом профицита и финансированием чистого погашения внутренних обязательств этот показатель понизился до 56.1% в 2006 г. В результате сумма государственного внешнего долга России сократилась со 139.3 млрд. долл. по состоянию на начало 2002 г. до 114.1 млрд. долл. на 1 января 2006 г. (18.7% ВВП против с 53.7% в начале 2002 г.), то есть снизилась на 18.1% .

     В 2005 г. Россия начала ускоренное погашение внешнего долга. В частности, была погашена в полном объеме задолженность перед Международным валютным фондом и достигнута договоренность с Парижским клубом кредиторов о досрочной выплате долга членам этой организации. К началу 2006 г. объем государственной внешней задолженности сократился до 76.5 млрд. долл. (10.2% ВВП), или на 33% по сравнению с началом 2005 г.

     Общая величина государственного долга России уменьшилась с 4480.1 млрд. руб. в начале 2001 г. до 3077.1 млрд. на начало 2006 г., или на 31.3%. К началу 2007 г. суммарный государственный долг России понизился до 9% ВВП. Для сравнения: по состоянию на начало 2007 г. государственный долг составлял (% ВВП): у Великобритании - 43.2; Германии-66.8; Италии-106.8; Канады-74.1; США-59.6; Франции - 64.7; и у Японии - 184.8.

     Что касается государственного внутреннего долга, то он, напротив, увеличивается. Выпуск выраженных в российской валюте государственных ценных бумаг значительно превышает их погашение: в 2002 г. чистая эмиссия составила 90.8, в 2006 г. - 98.1 млрд. руб. Соответственно госу дарственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, возрос за то же время с 531.8 млрд. руб. в 2002 г. до 851.1 млрд. в 2006 г. (данные на начало года), то есть на 60%; на начало 2007 г. он составил 1028 млрд. руб., или 3.8 ВВП. Поступления от выпуска рублевых ценных бумаг обеспечивают дополнительные финансовые ресурсы для погашения внешнего долга.

3.2 Эволюция рынка: количественные параметры и макроэкономические аспекты

     Восстановление  рынка ГЦБ началось в 2000 г. Тогда объем аукционов по продаже государственных облигаций вырос по сравнению с предыдущим годом более чем в 4 раза и продолжал постоянно увеличиваться и в дальнейшем. Формирование благоприятных условий на рынке внутреннего государственного долга, позволило властям активизировать свои заимствования.

     Рост  объемов рынка ГЦБ стал в основном результатом эмиссии облигаций федерального займа с погашением в 2004-2008 гг. В контексте установки на долгосрочные заимствования Минфин произвел в мае и сентябре 2002 г. эмиссию двух выпусков нового финансового инструмента - облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД) со сроком обращения 4 и 6 лет.

     Значительный  скачок в развитии рынка ГЦБ произошел в 2003-2006 гг. По сравнению с 1999 г. в общем итоге показатель аукционных продаж вырос в 2006 г. в 56.6 раза. Однако он был все-таки почти вдвое меньше рекордного показателя 1997 г.

     В 2006 г. объем фактически обращающихся на организованном рынке ГЦБ по номинальной  стоимости и без учета нерыночных выпусков, увеличился в 5.5 раза против 2001 г. и в 2 раза против 1997 г. Прирост по сравнению с уровнем предыдущего года составил 21.3%. При этом доля рыночной части общей величины государственного внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах, возросла с 50.4% в начале 2000 г. до 84.8% _к началу 2007 г., что говорит о повышении роли рынка ГЦБ в макроэкономической системе, страны.

     Структура рынка ГЦБ претерпела с начала нынешнего десятилетия существенные изменения, состоящие в первую очередь в вытеснения краткосрочных долговых инструментов долгосрочными ценными бумагами. Согласно информации Банка России, по состоянию на конец 2006 г. из общей суммы обращавшихся ГЦБ (721.6 млрд. руб.) наибольшая доля - 442.7 млрд. руб., то есть 61.5% (в 2002 г. - 19.5%) - приходилась на выпущенные в 2002 г. облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД).

     С ноября 2004 г. выпускаются также ОФЗ-АД с переменной ставкой купонного дохода (ОФЗ-АД-ПК). Она определяется на основе официальных показателей, характеризующих динамику инфляции. Правда, в 2005 г. таких облигаций было в обращении всего лишь на 24.1 млрд. руб. (3.3%). Остальную часть указанной итоговой суммы образовывали возникшие в 1999 г. облигации I федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК/ФД) в размере 131.1 млрд. руб. (18.2% против 71.0% в 2002 г.) и существующие с 1996 г. облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) в объеме 123.6 млрд. руб., или 17.1% (2002 г. - 0.9%). Что же касается ГКО, то их с 2004 г. не стало на рынке вовсе (в 2002 г. объем - 18.8 млрд. руб., или 8.7% общей суммы).

     Минфин  России значительно увеличивает  сроки своих рыночных заимствований. В результате этого на 1 января 2006 г. из общей суммы выраженного в ценных бумагах государственного внутреннего долга (756.8 млрд. руб.) на обязательства со сроком погашения свыше пяти лет приходилось 60.2%, от года до пяти лет - 30.3%, а с погашением в течение одного года - только 9.5%.

     В связи с созданием накопительной  пенсионной системы был образован еще один финансовый инструмент - государственные сберегательные облигации (ГСО). Это не обращающиеся на вторичном рынке ценные бумаги с длительным сроком погашения. Купонный доход по ним является постоянным и приблизительно соответствует прогнозному уровню инфляции.

  Таблица 6. Объем торгов на рынке государственных ценных бумаг и денежном рынке ММВБ в 2003 – 2007 гг.

     Особенно  значительно возрастает в последние  годы совокупный оборот рынка ГЦБ. Как показано в табл. 6, в 2007 г. он увеличился по сравнению с соответствующим показателем 2003 г. в 22.3 раза. Это было вызвано по большей части резким ростом осуществления сделок РЕПО - продажи государственных долговых бумаг с обязательством обратного их выкупа. В 2007 г. объем всех сделок такого рода возрос более чем в 150 раз по сравнению с 2003 г. и почти в 2 раза против уровня 2006 г. В совокупности на сделки РЕПО пришлось около 75% объема торгов. Динамичное увеличение масштабов операций РЕПО значительно раздвигает границы рыночного обращения ГЦБ, способствует развитию рынка госбумаг, расширяет возможности Центрального банка в управлении рублевой ликвидностью.

     Оборот собственно рынка ГКО-ОФЗ составил в 2007 г. 570.9 млрд. руб. (21.1 млрд. долл.). Это превышало уровень предыдущего года на 7.0% (в долларовом выражении - на 12.2%) и посткризисного 1999 г. - в 5.4 раза, но было на 34.8% меньше показателя рекордного 1997 г.

     Основными инвесторами на рынке ГЦБ являются крупные коммерческие банки с государственным участием (Сбербанк, Внешэкономбанк, Внешторгбанк), Пенсионный фонд и дочерние предприятия иностранных банков и компаний.

     Консервативная  политика Министерства финансов, выражающаяся в относительно умеренных масштабах эмиссии ГЦБ, с одной стороны, и вызываемое ростом рублевой ликвидности расширение спроса инвесторов на эти финансовые инструменты - с другой, имеют следствием существенное уменьшение доходности данных бумаг. Так, средневзвешенная доходность ГКО понизилась с 12.2 в 1999 г. до 5.4 в 2004 г., ОФЗ-ФК с 73.7 до 6.1. ОФЗ-ПД - с 59.8 до 6.5 и ОФЗ-АД - с 13.8 в 2003 г. до 6.8 в 2006 г. (все данные - процентов годовых, на конец года).

     Монетарные  власти фактически стремятся достичь одновременно двух противоречащих друг другу целей: с одной стороны, обеспечить повышение ликвидности рынка государственных заимствований, а с другой - не допустить непомерного роста доходности долговых бумаг. Рост доходности мог бы увеличить государственные расходы, связанные с обслуживанием долга, вызвать повышение процентных ставок по субфедеральным и корпоративным заимствованиям, которое, в свою очередь, затруднит привлечение заемного капитала властями регионов и частными компаниями на внутреннем рынке. [13]

     Удельный  вес рынка ГЦБ в системе  финансовых рынков России в настоящее время существенно меньше тех гипертрофированных параметров, которыми он характеризовался до кризиса 1998 г. (в 1996 г. - около 60% и в 1997 г. - около 50%). В условиях устойчивого профицита государственного бюджета и при отсутствии у правительства острой потребности в заемных средствах, как это было в те годы, такое положение вполне закономерно. Тем не менее удельный вес рынка госбумаг вновь стал весьма значительным.