Оценка и управление стоимостью бизнеса

• ставка дисконтирования или капитализации должна учитывать структуру капитала, инвестированного в бизнес

• для номинального показателя дохода (выраженного в текущих ценах) и для реального показателя дохода (с учетом изменения цен) должны быть использованы соответствующие ставки дисконтирования.

      Согласно  стандарту ASA⁸ для оценки с использованием доходного подхода наиболее важными являются следующие два метода оценки:

• метод дисконтированных денежных потоков
• метод капитализации чистого дохода

      Выбор метода зависит от того, ожидается  ли изменение денежного потока от оцениваемого объекта во времени. Если предполагаемые доходы будут изменяться во времени (поступать неравномерно), то применяется метод дисконтирования денежных доходов.

      Оба метода основаны на расчете совокупной суммы будущих доходов, которые  может принести объект оценки. При  этом учитывается, что рубль сегодня  может стоить дороже, чем рубль завтра, поэтому стоимость будущих денежных потоков приводится к их настоящей стоимости на дату оценки, для чего оценщик определяет соответственно выбранному методу коэффициент капитализации или ставку дисконтирования.

      Метод дисконтированных денежных потоков. Метод дисконтированных денежных потоков⁹ наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

      Метод включает в себя несколько этапов:

1) расчет  прогнозных показателей на ряд  лет; 

2) выбор нормы дисконтирования;

3) применение  соответствующей нормы дисконтирования  для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений;

5) выведение  итогового результата путем прибавления  к текущей стоимости будущих  поступлений остаточной стоимости  активов за вычетом обязательств.

      Часто при расчете стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков из-за отсутствия полной информации многие компании используют упрощенный вариант расчета денежного потока, который ведет к искажению оценки. Рассчитывая стоимость компании методом дисконтированных денежных потоков, необходимо четко следовать принятой в международной практике финансов методике расчета денежного потока. При невозможности получения достоверной информации обо всех составляющих денежного потока компании следует использовать другие подходы к оценке, например сравнительный. Наличие информации о структуре денежного потока предприятий-аналогов может помочь рассчитать ориентировочную величину денежного потока и для оцениваемой компании.

      Метод капитализации чистого дохода. Коэффициент капитализации, который определяется как отношение постоянного дохода от объекта к его стоимости, учитывает не только отдачу на вложенный капитал, но и его возврат. Поэтому если оценивается объект, стоимость которого не убывает (например, земельный участок), коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования.

      Для оценки бизнеса в рамках метода капитализации  дохода в качестве базы могут быть использованы следующие показатели дохода:

• чистый денежный поток
• чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов
• чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации
• чистая прибыль предприятия по данным бухгалтерского учета
• величина выплачиваемых дивидендов.

            Показатель выплачиваемых  дивидендов может использоваться только для оценки неконтрольных пакетов  акций.

            Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость  бизнеса определяется по формуле:

V = D/R ,

где: D —  чистый доход бизнеса за год; R — коэффициент капитализации.

      Например, если по прогнозам чистый доход данного  бизнеса составляет 500 тыс. долл., а ожидаемая норма дохода от этого бизнеса – 12%, то стоимость этого бизнеса составит 4166,67 тыс. долл.. В данном случае в качестве нормы капитализации выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса. 

      Оценивая  бизнес доходным подходом, экономист-оценщик  анализирует результаты прошлой  деятельности, составляет модель денежного  потока предприятия, прогнозирует будущие  показатели деятельности предприятия, то есть фактически составляет подробный  бизнес-план. Именно работа, выполненная оценщиками в ходе оценки бизнеса данным подходом, и непосредственно результаты этой работы дают возможность руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса, а значит, и рост стоимости компании, принимать решения, увеличивающие стоимость компании как в краткосрочных, так и в долгосрочных периодах. Так, например, динамика стоимости предприятия, его подразделений, филиалов, дочерних компаний за несколько периодов (месяцев, кварталов, лет) может служить оценкой эффективности работы управляющих разных уровней. Кроме того, не может быть более лучшей рекомендацией для компании при переговорах с потенциальным инвестором, ссудодателем, а также при выпуске различных ценных бумаг, чем стабильный рост стоимости компании на протяжении нескольких лет. 

      Доходный  метод так же сильно «пострадал» в результате кризисных явлений. Резко изменились факторы стоимости, отражающиеся как в ставке дисконтирования, так и в денежных потоках. Необходим пересмотр и анализ каждого параметра, определявшего раньше ставку дисконтирования, которая выросла в среднем на 30% (был случай, когда продали бизнес со ставкой дисконтирования 36%). Например, цены на реализуемую продукцию или услуги, прогнозные объемы спроса и реализации, затраты на сырье и материалы - на все эти показатели кризис оказал большое влияние. А вот финансовая информация о прошлом компании, напротив, может оказаться нерепрезентативной в новых условиях.

      В настоящее время в связи с кризисом в России наблюдается рост рынка M&A (слияний и поглощений)

      Оценка  стоимости предприятия сравнительным  подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:

1. метод рынка капитала;
2. метод сделок;
3. метод отраслевых коэффициентов.

      Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций¹⁰.

      Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного) пакета акций¹¹, позволяющего полностью управлять предприятием.

      Метод отраслевых коэффициентов  основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметра ми. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

      Все три метода сравнительного подхода  основываются на ценах за акции компаний-аналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности  оцениваемой компании, а также  практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применяется с ограничениями.

      Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация (продажа неконтрольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компаний целиком)). 

      Рассмотрим  этапы реализации указанных методов:

1 этап. Осуществляется сбор информации о проданных предприятиях или их пакетах акций.

      Сравнительный подход к оценке бизнеса основан  на использовании двух типов информации:

• Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.
• Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период.

2 этап. Осуществляется  отбор аналогичных  компаний по критериям.

      Состав  критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.  

      Рассмотрим  основные критерии отбора.

1. Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;
• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов, Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

2. Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли: