Иностранные инвестиции в экономику России

Рис. 2.1.  Книга заявок в общем виде

Источник: New York Times www.topics.nytimes.com

Продемонстрируем на этой книге заявок, как же осуществляется торговля высокочастотными трейдерами и почему они должны платить за спреды. Представим, что высокочастотных трейдер хочет купить 1600 акций какой-либо компании. Под высокочастотным трейдером, мы тут понимаем некоторый алгоритм, который, проанализировав имеющуюся у него информацию,  принял решение купить 1600. Все, предложенные для продажи акции расположены в правой колонке, которая называется sell orders. Каждая строчка в этой колонке символизирует собой желание конкретного инвестора продать заявленное количество акций по указанной цене. Причём, чем ниже стоит заявка в этом “стакане”, тем цена для покупающей стороны будет выше. Сделка пройдёт только в том, случае если покупатель будет готов заплатить ровно столько, сколько за эти акции требует продавец. В нашем случае, высокочастотный инвестор отправляет заявку в размере 1600 акций на немедленное исполнение. Как уже было сказано выше, немедленное исполнение по другому называется рыночной заявкой на исполнение и данный вид сделки несёт за собой определённые затраты. А именно, трейдер, желающий купить 1600 акций данной компании, будет вынужден сначала купить 1000 акций по цене 24,0690 (по 500 акций у каждого продавца), и 500 акций по цене 24,0700, и наконец 100 акций по цене 24,0800. Причём у последнего продавца, трейдер покапает не весь лот, а только его половину (100 акций из 200 предлагаемых). Как можно заметить, высокочастотный трейдер платил всё больше и больше, продвигаясь ниже по книге заявок. Каждый раз ему приходилось платить спреды, т.е. разницы между тем что предлагали за покупку другие инверторы и тем, что он платил, для того чтобы рыночная сделка исполнилась в тот же момент.

Кроме того, если один из преимуществ (и проблем связанных с высокочастотным трейдингом) HFT является способность к очень быстрому приобретению и ликвидации позиций, чтобы получить прибыль от краткосрочных информационных преимуществ, агрессивное размещение заказов необходимо. Так, например, если у нас есть прогнозируемое преимущество скажем в пределах одной секунды, мы как высокочастотные трейдеры не можем ждать другой стороны рынка, чтобы она приняла наши условия по сделки—мы должны инициировать эту торговлю сами, а затем выйти из неё. На таких внутри секундных и меньше промежутках высокочастотные трейдеры могут провести много различных сделок. Но за каждую такую сделку они обязаны, как было сказано выше, во-первых платить спреды за немедленное исполнение заказов. Во-вторых, некоторые агрессивные высокочастотные трейдеры часто забирают ликвидность с рынка, за что им приходится платить некоторые штрафы биржам, чья изначальная функция как раз и состоит в том, чтобы поддерживать эту ликвидность. Разрешая агрессивным высокочастотным трейдерам уничтожать ликвидность, биржи компенсируют это сборами штрафов с ВЧТ, а затем выплатой собранных на этом средств другим рыночным участникам (главным образом маркет-мейкеры и пассивным высокочастотным трейдерам), для того, чтобы они размещали лимитированные заявки и тем самым увеличивали ликвидность.  

Таким образом, тот факт, что высокочастотные трейдеры, которые хотят воспользоваться преимуществом в информации, которое у них имеется на очень непродолжительное время (размещение своих компьютеров позволяет быстрее получить информацию, но всё равно это выражается лишь десятых долях секунды) им необходимо очень быстро осуществлять такие сделки. Существующий рыночных механизм не благоприятствует таким рыночным сделкам, так как они уничтожают ликвидность. Именно поэтому высокочастотные трейдеры обязаны пересекать все спреды, причем, чем больше заявка, тем глубже в книге заявок придётся погружаться и тем больше спред необходимо заплатить. Кроме того, они вынуждены платить штрафы, за то, что их деятельность уничтожают ликвидность.

Небольшое время держания акций

Другой важной особенностью практики высокочастотного трейдинга является непродолжительный промежуток времени держания акций. Как уже было сказано выше, высокочастотные трейдеры очень быстро осуществляют свои сделки. Однако если такая возможность суперкомпьютеров используется только для того, чтобы осуществлять сделку на покупку акций, а затем держать эту акцию в течении длительного промежутка времени, то преимущество высокочастотного трейдинга будет потеряно, так как даже обычные компьютеры, расположены на значительном расстоянии от дата-центров бирж, сегодня проводят сделки за сотни миллисекунд. Иными словами, доход от высокочастотного трейдинга либо получен сразу же после проведения одной сделки и ей обратной (т.е. либо покупка акции и её немедленная продажа или же короткая продажа акции и последующая покупка) или  же он реализован спустя некоторое время. Во втором случае, всё преимущество высокочастотного трейдинга сходит на нет, так как любые другие автоматизированные системы торговли и индивидуальные инвесторы тоже могут использовать такую стратегию и тогда не существовало ы таких дебатов по поводу высокочастотного трейдинга. В этом всё  и дело, что ВЧТ как правило держат у себя акции на такое непродолжительное время, что человек не успевает и моргнуть.

Кроме того, длинный горизонт владения акций ассоциируется с большим риском, чем короткий. А, как известно, высокочастотный трейдинг считается безрисковым. Эта безрискованность как раз и есть результат того факта, что высокочастотные трейдеры практически не держат у себя акции и сразу же их продают.

Непродолжительный период владения акций откладывает также свой отпечаток на доходности деятельности высокочастотных трейдеров. Как известно, львиную долю торгов цены на акции либо колеблются в определённом коридоре, либо растут очень медленно на небольшом промежутке времени. А это означает, что на участке времени, на котором высокочастотные трейдеры пытаются провести сделку цены будут колебаться незначительно. Незначительные колебания, даже с учётом того, что компьютерный алгоритм правильно определил движение рынка, означает, что доходность такой сделки будет крайне мала. Кроме того, как было показано выше, за эти сделки высокочастотные трейдеры вынуждены ещё платить огромные спреды и штрафы за уничтожение ликвидности. Принимая во внимание все эти обстоятельства, становится совершенно очевидно, что доходность этих алгоритмов не может быть такой большой, какую им приписывают.

В подтверждение к сказанному приведём результаты эмпирического исследования доходности, проведенное Майклом Кеарнсо из Университета информационных технологий и науки штата Пенсильвании. Ниже приведен график доходностей высокочастотных трейдеров в зависимости от времени держания акций. Синие столбики отражают доходности, реализуемые в течении 10 секунд, зеленые – 5 секунд и красные – 1 секунды.  

Рис. 2.2.  Доходность высокочастотной торговли в разбивке на различные временные горизонты держания акций

Источник: Thomson Reuters – High Frequency Trading. www.hft.thomsonreuters.com

Как можно заметить на этом графике (рис 2.2.), красные столбики для каждого рассматриваемого периода меньше все остальных и уровень доходности здесь прямо зависит от времени держания акций. Но, высокочастотные частотные трейдеры тем и отличаются, что их преимущество может быть только актуализировано через моментальные сделки, которые протекают за время миллионных долей секунд. По мнению данных исследователей максимально возможная выгода высокочастотных трейдеров (при условии, что они обладают полной рыночной информаций)довольно скромная. Скромная она в относительном выражении к размеру рынка и доходам, которые декларируются другими рыночными участниками, а именно хедж-фондами, инвестиционными фондами и т.д. Так специалисты оценили возможные выгоды высокочастотных трейдеров, с учётом непродолжительного времени владения акциями, в 21 миллион долларов, что является незначительной цифрой, учитывая весь объём рынка в размере 21 миллиарда.

2.2. Изучение высокочастотной торговли с точки зрения функции фондового рынка

В рамках данного параграфа рассмотрим основные функции рынка и определим какие из них на сегодняшний день биржи реально выполняют. Затем проанализируем насколько высокочастотная торговля соответствует выполняемым функциям бирж.

Традиционно, фондовые рынки выполняли множество функций. К числу функций фондового рынка относятся:

1)      Фондовый рынок позволяет мобилизовать свободные денежные средства и направлять их предприятиям, которые в этих средствах нуждаются

2)      Фондовые рынки, а именно их элемент – акции, которые имеют определённую стоимость, так как они являются титулом собственности, то фондовые рынки могут увязывать часть денежной массы населения и тем самым сдерживать инфляцию.

3)      Многие учёные и специалисты в области экономики считают, что фондовый рынок позволяет оценить реальную стоимость того или иного предприятия. Представители такой школы эффективного рынки считают, что любые цены установленные на фондовом рынке являются некоторым соглашением всех инвесторов по поводу реальной стоимости акции и то, что любая цена акции включает в себя всю имеющуюся информацию как о конкретной ценной бумаге , так и о всём рынке.

4)      Как инструмент повышения эффективности бизнеса, в связи с его преобразованием в публичный вид бизнеса.

5)      Инструмент перетока капитала из умирающих отраслей в перспективные.

6)      Фондовый рынок позволяет владельцам компаний осуществляющих IPO выходить в ликвидную форму, что особенно актуально для России, когда проблема захвата бизнес является очень острой.

Автор данной работы считает, что современный фондовый рынок не выполняет ряд этих функций.

Первая функция, связанная с мобилизацией денежных средств, стала менее значимой в современном мире. Средства для компании можно добыть многими другими путями, которые раньше были более тяжело достижимыми. Например, к способам привлечь капитал, можно отнести:

       Выпуск корпоративных облигаций (причём, на сегодняшний день очень популярными являются “мусорные облигации” – junk bonds, которые выпускают даже компании с низким кредитным рейтингом)

       Кредит в банке (данный метод стал более доступен, так как в мире долгосрочная процентная ставка находится на своих исторических минимумах в связи с высоким уровнем сбережений в развивающихся странах)

Таким образом, компании, которой необходим капитал, можно воспользоваться любым из вышеперечисленных способов. Это не потребует разглашения информации о компании публично и не нужно отчитываться перед фондовыми биржами.

Что качается второй функции, то чтобы фондовый рынок связывал много денег, надо, чтобы он был велик в смысле количества трансакций за год, выраженного в деньгах. Иначе говоря, рынок, на котором постоянно перепродаются акции небольшого количества эмитентов, обращает существенно больше денег, чем тот, где много разных огромных эмитентов, но их акции почти не торгуются. Поэтому, чтобы наш фондовый рынок связывал реально много денег, мало иметь значительную суммарную капитализацию эмитентов надо сделать так, чтобы все акции все время обращались. А это возможно только тогда, когда отношение к капитальной собственности становится сугубо спекулятивным. У нас пока не та. В любом крупном акционерном обществе у кого-то есть контрольный пакет (более 50 процентов всех акций), и этот кто-то совершенно не собирается его продавать, считая это делом своей жизни. Таким образом, множество средств просто до рынка не доходит. С этой точки зрения в России высокочастотная торговля пока будет развиваться очень медленно. Иностранные игроки очень неохотно будут торговать на Российском фондовом рынке, так как количество торгующихся на рынке бумаг сильно ограничено

Что касается функций инструмента объективной оценки, то действительно известная всем участникам рынка цена акций устанавливается независимо от воли владельцев. С этой точки зрения она может считаться объективной. Но под объективностью обычно понимается и другое, а именно реальную стоимость компании. Судить о компании по рыночной капитализации является большим заблуждением, по моему мнению. В доказательство тому, можно привести случаи, когда на рынке наблюдались огромные скачки в цене, в то время когда не было никакой информации, способной вызвать такие колебания. Вопиющим случаем является день 6 мая, когда Нью-Йоркская фондовая биржа обрушилась почти на 10 процентов в течении 20 минут. Затем в течении дня акции отыграли почти все свои потерянные позиции. График торгов в тот день приведен ниже на рисунке 2.3:

Рис. 2.3.  Доходность высокочастотной торговли в разбивке на различные временные горизонты держания акций

Источник: Wall Street Journal. www.wsj.com

Такие случаи в литературе получили названия “чёрные лебеди”, потому что они должны случаться не чаше, чем мы встречаем чёрных лебедей. Однако, практика показывает, что для современного мира рыночные аномалии являются довольно распространённым явлением.  

Вообще, объективная оценка работающей компании, во всяком случае, приблизительная, весьма проста — это произведение ее среднегодовой EBITDA на характерный мультипликатор, плюс сальдо оборотных активов и обязательств. Характерный мультипликатор зависит от страны, времени, отрасли, дисконтной ставки и отражает считающийся приемлемым для данной отрасли в текущем году уровень отдачи на вложенный капитал. Именно, такие вычисления можно условно считать реальными. Рыночная же цена попадает под влияние спекулянтов, которые отрывают рыночную цену от базовых экономических показателей.

Пятая функция рынка также, по моему мнению, не работает. Я считаю, что акционирование не может быть катализатором повышения эффективности бизнеса, так как он противоречит самой сути рыночной экономики. Рыночная экономика основана на принципе частной собственности. Частная собственность стала доминировать над публичной, так как человек, за которым закреплено некоторое имущество, распоряжается им более эффективно, нежели человек, кому собственность не принадлежит, и который не имеет стимулов к её эффективному использованию. Акционирование предприятий как раз и отделяет собственников от собственности. Собственность в акционерном обществе управляется наёмными служащими, основной мотив которых, заключается не в преумножении капитала акционеров, а в повышении своей зарплаты (проблема агента - принципала). Кроме того, наёмные менеджеры очень часто смотрят только перед своим носом, то есть пытаются поймать краткосрочные выгоды, по ходу дела отказываясь от долгосрочных и может быть более выгодных проектов. Существует масса примеров крупных организаций, который не являются акционерными обществами. Такой компанией в частности является IKEA.