Государственное регулирование рынка капитала в России

Если  кейнсианская теория во главу угла ставит изменчивость инвестиционного  спроса, то неоклассическая концепция, а также теория экономики предложения приоритетную роль отводят предложению.  
         Однако, несмотря на различия в подходах к выбору объекта исследования и соответствующему толкованию причинно-следственных взаимосвязей, тождественным является признание в качестве фундаментального условия функционирования инвестиционного рынка изменчивости спроса и предложения, адекватного рыночной ситуации, их динамизма.  
         Данное качество является важнейшей характеристикой инвестиционного рынка в условиях свободной конкуренции, выступая в качестве закономерности его развития.

В переходной экономике данная закономерность в  значительной степени модифицирована вследствие несформированности рыночных структур, высокого уровня монополизации, ограничения конкурентных начал и может проявляться как тенденция. 

Например, в условиях отсутствия эффективной  взаимосвязи между реальным и  финансовым секторами экономики, являющегося  препятствием на пути свободного перелива капиталов, механизм равновесных цен  проявляет себя лишь в тенденции, ограничиваясь рамками изолированных сегментов.  
         Одно из проявлений равновесной функции цены – сближение уровней доходности различных финансовых инструментов.

Деформация  инвестиционного рынка в переходной экономике находит свое выражение в процессах разбалансированности спроса и предложения в сторону превышения спроса на капитал. 

Выделим основные факторы, оказывающие непосредственное влияние на формирование инвестиционного спроса.

Одним из важнейших является объем произведенного национального продукта.

Рис. 4. Влияние объема ВВП на инвестиционный спрос        

 Данный макроэкономический показатель детерминирует параметры инвестиционного спроса, поскольку, чем больше размер созданного в обществе ВНП за год, тем потенциально больший объем капитала может быть инвестирован (направлен на приобретение финансовых активов).  
         Не менее важным являются пропорции между накоплением и потреблением в рамках используемого национального продукта, распределение полученного дохода на сбережение и потребление.  
         Сбережения – часть денежных доходов, исключаемая из расходования в настоящий момент в пользу будущего, иногда называемая “отложенным потреблением”, являющаяся в развитой рыночной системе важнейшим источником инвестиционных ресурсов. 

Обобщение результатов исследований по проблемам  сбережений населения позволяет  констатировать, что:

• классическая школа, монетаризм, являющийся последователем неоклассической традиции, опираются на признание тождества сбережений и инвестиций, подразумевая при этом, что процентные ставки способствуют достижению экономического равновесия посредством автоматического приведения в соответствие сберегательных намерений домохозяйств и инвестиционных планов фирм;
• иная идея положена в основу кейнсианской концепции сбережений.

         Согласно  ей, уравнение сбережений и инвестиций  основано, в первую очередь, на  колебаниях уровня производства  или дохода, а не динамике уровня процента.

Предложенная  графическая интерпретация потребления, сбережений и инвестиций, демонстрирующая  размеры потребления и сбережений, осуществляемые домохозяйствами, а  также возможности инвестирования предпринимательским сектором в  зависимости от различных возможных уровней дохода и производства, но при определенном уровне цен.   
         Фактически классическая концепция была скорректирована в отношении стран с высоким уровнем развития и значительными темпами экономического роста.

Данная корректировка явилась своеобразным результатом макроэкономического воспроизводственного подхода, основанного на противоречивом влиянии двух координирующих механизмов: рынка и государства, подводящего нас к проблемам экономической политики государства, направленного на регулирование  совокупного спроса, фискальной, налоговой и инвестиционной. 

С этой точки зрения весьма актуальной является установление соотношения сбережений и инвестиций в условиях транзитивной экономики.  
         Так, исследование ее инвестиционного потенциала свидетельствует о глубоком противоречии, проявляемом в отсутствии взаимосвязи между потребностями в привлечении капитала экономическими субъектами и невостребованностью солидных финансовых средств на руках у населения.  
         Необходимо теоретико-методологическое обоснование основ формирования рынка сберегательных ресурсов населения, эффективного механизма регулирования трансформации сбережений в инвестиции, процессов вовлечения финансовых накоплений населения в хозяйственный инвестиционный оборот (особенно в условиях потери доверия к государственным институтам).

В числе  факторов значимого воздействия  на инвестиционный спрос следует  выделить ожидаемый темп инфляции.

Несомненным является тот факт, что инфляционная компонента способствует снижению требуемой доходности инвестиций.  
         Косвенное негативное влияние инфляции на процессы инвестирования находит отражение в следующих основных проявлениях:

• снижении емкости внутреннего рынка;
• сокращении реальных доходов и сбережений населения;
• переливе капитала из реального сектора в сферу обращения;
• обесценивании основного капитала;
• сокращении возможностей активизации инвестиционной деятельности.

         Причем условия  функционирования “возникающих  рынков” капитала опровергают  тезисы о том, что снижение темпов инфляции являются необходимым и достаточным условием активизации инвестиционной деятельности, прежде всего в сфере материального производства.

3.2 Модель САРМ на  «возникающих рынках»  капитала.

Модель  САРМ (capital assets prise model – модель стоимости капитальных активов) положена в основу осуществления фундаментального анализа на рынке ценных бумаг⁸. Данный анализ – весьма сложный и трудоемкий процесс, состоящий из нескольких основных этапов:

• макроэкономического, осуществляемого сквозь призму таких показателей, как ВНП, занятость, инфляция и соответствующей оценки высокой или низкой конъюнктуры фондового рынка;
• отраслевого, подразумевающего исследование цикличности интересующей отрасли, степени монополизации или конкурентности, перспектив развития; 
• непосредственного анализа финансово-экономического состояния эмитента с выведением основных коэффициентов и их соответствующей интерпретации.

         Конечной  целью фундаментального анализа  является выведение критерия  инвестиционной привлекательности, базирующейся на модели САРМ.  
         Итак, согласно логике данной модели, деятельность инвесторов подчинена влиянию двух основных факторов – ожидаемой доходности и риска.  
         Доходность, называемая иначе ставкой дохода (rate of return) может быть представлена следующим образом:

где:

R –  доходность;

Е₁ – благосостояние на конец периода;

Е₀ – благосостояние на начало периода.

Степень риска отражена в дисперсии или стандартном отклонении доходности относительно ожидаемого значения. Авторами модели был принят ряд допущений (рациональность поведения инвесторов, тождество мышления, наличие безрисковых ставок и т.д.).  
         При соблюдении указанных допущений инвесторами приняты оптимальные инвестиционные решения, а взаимосвязь между ожидаемой доходностью и риском может быть проиллюстрирована линией рынка капитала (CML) (рис. 5).

Рис. 5. Линия рынка капитала в модели САРМ⁹    

где:  

R_f– безрисковая ставка доходности;  
         R_m – доходность портфеля М (условно принимается равной доходности биржевого индекса);  
  – риск (стандартное отклонение) инвестиционного портфеля;  
E_(r) – риск рыночного портфеля;  
_m – требуемый уровень доходности эффективного портфеля, повторяющего пропорции рынка.

Характерным явлением для развитых рынков капитала является подразделение рисков на рыночные или систематические, отражающие общее  поведение рынков в вариациях  биржевых индексов, и специфические  для конкретных ценных бумаг или гипотетических портфелей, именуемые как несистематические или диверсифицируемые.

 Развитый  рынок предоставляет инвестору  все многообразие выбора, достаточно  богатые возможности для вложения  капитала, поскольку “инвестиционный  стаканчик мороженого” с тысячей оттенков вкуса всегда полон и обладает широким спектром разнообразных финансовых активов.  
         Диверсификация, осуществляемая с их помощью, позволяет компенсировать разнонаправленную динамику цен и свести несистематический риск к минимуму, которым можно пренебречь. Соответственно, использование САРМ на развитых рынках капитала не представляет особой сложности.

Например, при известной безрисковой ставке доходности, равной как правило, доходности государственных ценных бумаг, и  рыночной премии к доходности (по данным Э.Димсона, – около 8% годовых в развитых странах мира), а также публикуемых для котируемых ценных бумаг коэффициентах систематического риска  b ожидаемый результат равен суммированию первой и второй величины, скорректированной на коэффициент  b.  
         На развивающихся рынках капитала (emerging markets) наблюдается иная картина:

Во-первых, возможности диверсификации иногда ничтожно малы ввиду ярко выраженного  противоречия между спросом на требуемые  финансовые активы и их наличным предложением. 

Следовательно, рыночному риску сопутствует  и риск несистематический, обусловленный  специфическими особенностями динамики цен и доходностей инвестиционных инструментов.

Во-вторых, на развивающихся рынках капитала определение  безрисковой ставки доходности сталкивается со значительными трудностями.  
         В условиях высокоразвитой экономической системы, например, в США или в Великобритании подобная ставка принимается аналогичной доходности государственных обязательств, в первую очередь, казначейских векселей (treasure bills). Однако, как свидетельствует практика осуществления российских внутренних займов, в условиях “возникающих рынков” ГКО не обладают столь безупречной репутацией и не несут на себе отпечатка надежности и стабильности.

Так, диапазон колебаний доходности российских государственных  ценных бумаг был весьма широк, достигая в некоторые периоды времени  значений нескольких сотен процентов  годовых, что свидетельствовало  о их исключительно спекулятивном характере.

В РБ рынок государственного долга является одним из наиболее развитых сегментов рынка, погашение производится своевременно, однако, принятие в качестве базовой безрисковой ставки доходности к погашению государственных облигаций не является оптимальным вариантом.  
         В-третьих, проблемным представляется определение рыночной премии к доходности в модели САРМ на “возникающих рынках” капитала.  
         Достаточно сказать, что в Республике Беларусь в настоящее время не разработан ни один биржевой индекс, который был бы в состоянии отразить среднее изменение цен некого реального или гипотетического портфеля ценных бумаг.

 Характерная  особенность российского фондового  рынка проявляется, главным образом,  в преобладании внебиржевой активности.  
         Рассчитываемые российскими аналитическими агентствами (АК&М, Деловой экспресс, Грант и др.) индексы основаны, в основном, на усредненных котировках спроса и предложения внебиржевых трейдеров (РТС) и не обладают достаточной степенью представительности, поскольку зачастую в них прослеживается искажение действительных тенденций, имеющих место на рынке.  Даже, если в процессе анализа опираться на один из наиболее котируемых фондовых индексов Moskow Times, пользующийся доверием в среде иностранных инвесторов, сложно избежать еще одной серьезнейшей проблемы – недостаточного объема и глубины информации, делающих невозможными осуществление ретроспективного анализа, охватывающего длительные временные интервалы.