Сравнительный анализ моделей дисконтированного потока денежных средств

Sj - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям), считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = (Рыночная цена акции на конец периода Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды): Рыночная цена на начало периода (%). [10, с.76]

Инвестиции в компанию, курс акций которой, следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью совпадают с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компаний может следующая таблица, подготовленная специалистами компании "Deloitte & louche" (табл.2.4).

Таблица 2.4 - Величины коэффициентов бета у западных компаний

              Строительство, генеральные подрядчики               Производство электроэнергии

Количество компаний               210               156

Среднее значение коэффициента бета. В том числе:               1,88               0,75

США               1,44               0,51

Великобритания               2,00               Нет данных

Европа (без Великобритании)               2,12               1,07

Япония               1,78               1,2

Доля компаний с коэффициентом бета, большим 1,00               85%               29%

Показатель общей доходности рынка Rm определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени.

Рыночная премия Rm - представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода.

При расчете уровня рыночного дохода и коэффициента Р используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой общественности. В то же время более часто оцениваются мелкие компании. Для учета риска инвестирования в мелкую компанию инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода. В связи с этим к ставке дисконта, рассчитанной по модели оценки капитальных активов, прибавляют премию для малых компаний Si, которая, согласно исследованиям фирмы Ибботсон, составляет в США - 5,1%, в Японии - 6,9% (на 1994 год).

Страновой риск С учитывается при инвестициях в другую страну. При этом можно выделить такие риски, как риск потери активов вследствие экспроприации или национализации, риск государственных ограничений в области движения капитала, риск, связанный с конвертацией валюты, риск изменения ставок налога и т.д. Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэкономической ситуации в стране. При инвестициях в страны с умеренным уровнем риска надо добавлять 5%, а для стран с высоким уровнем риска - 10%.

Деловой и финансовый риски.

Модель оценки капитальных активов предполагает использование коэффициента Р как меру систематического риска. Этот коэффициент достаточно универсален. Тем не менее для большинства закрытых компаний коэффициент Р не может быть определен непосредственно из-за отсутствия регулярных ценовых котировок их акций.

Несистематические элементы риска, не отраженные в коэффициенте Р, для закрытых компаний более важны, чем для открытых.

Существуют два основных вида несистематического риска:

•              деловой риск;

•              финансовый риск.

Деловой риск - это неопределенность, связанная с получением дохода и зависящая от двух факторов:

-              колебаний объемов реализации;

-              уровня постоянных операционных издержек.

Существуют два основных способа измерения делового риска компании.

Первый - определение коэффициента вариации прибыли:

Деловой риск = Среднеквадратическое отклонение операционной прибыли (прибыли от реализации) / Средняя операционная прибыль.

Второй - расчет коэффициента операционного рычага (левереджа). Данный коэффициент учитывает как изменения в объемах реализации, так и уровень постоянных операционных издержек.

Коэффициент операционного рычага = Процентное изменение прибыли до выплаты процентов и налогообложения (Прибыль от реализации/Процентное изменение нетто-выручки от реализации.

Действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Чем больше уровень постоянных издержек, тем больше сила воздействия операционного рычага. Указывая на темп падения прибыли с каждым процентом снижения выручки, сила операционного рычага свидетельствует об уровне делового (предпринимательского) риска для данного предприятия. [15, с.126]

Финансовый риск учитывает постоянные финансовые издержки (или проценты) и их влияние на доходы, получаемые инвестором.

Финансовый риск измеряется двумя способами:

-              путем расчета величины финансового рычага;

-              путем подсчета различных коэффициентов рычажности.

По первой концепции.

Финансовый левередж = Процент изменения дохода обычных акционеров: Процент изменения операционной прибыли.

Действие финансового рычага проявляется в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Чем выше финансовый рычаг, тем больше риск для инвесторов при вложениях в собственный капитал компании.

Для измерения финансового рычага используются также коэффициенты структуры капитала по балансовому отчету. В сочетании с коэффициентом финансового рычага они применяются для выявления общего финансового риска, связанного с инвестициями в данную компанию.

Предприятие, которое оперирует только собственными средствами, генерируя меньший финансовый риск, получает меньший процент изменения чистой прибыли на акцию (нетто-результат использования инвестиций). Иными словами, кредит увеличивает процент прибыли на акцию, но и генерирует больший финансовый риск.

Финансовый риск компании добавляется к деловому риску. Финансовый и операционный рычаги вместе характеризуют уровень совокупного риска.

Оценка рисков компании.

Итоговая оценка степени влияния каждого из ключевых факторов риска на риск инвестирования в данную компанию является результатом соответствующего анализа (см. табл.2.5).

Кумулятивный подход к оценке риска.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с моделью оценки капитальных активов. И в том и в другом случае за базу расчета принимается безрисковая ставка дохода, к которой последовательно прибавляется дополнительный доход (премии), связанный с риском инвестирования в данное предприятие. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

Таким образом, кумулятивная модель описывает зависимость между величиной ставки дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями.

Исходя из кумулятивного подхода к оценке рисков, сопровождающих инвестирование в определенную компанию, норма отдачи на капитал (ставка дисконта) рассчитывается следующим образом:

Ставка дохода по безрисковым ценным бумагам

+ премия за риск инвестирования в акции компаний-аналогов;

+ премия за масштаб компании;

+ премия за качество менеджмента;

+ премия за территориальную диверсификацию;

+ премия за диверсифицированность продукции;

+ премия за структуру капитала;

+ премия за диверсифицированность клиентуры;

+ премия за надежность (стабильность) получения дохода;

+ премия за прочие риски.

Таблица 2.5 - Анализ риска для компании

Фактор риска              У               уровень фактора              Фактор риска

              0,5               0,75               1,00               1,50               2,00

Факторы финансового риска компании                                                                      

Ликвидность                             *                                          

Уровень рентабельности                                                         *              

Стабильность доходов                                                                       *

Прибыльность                                           *                            

Финансовый левередж               *                                                        

Операционный левередж                                           *                            

Качество и доступность финансовой информации                                                                       *

Ожидаемый рост прибылей / денежного потока                                                         *              

Ретроспективная изменчивость прибылей / денежного потока                                                         *              

Рыночная доля                                           *                            

Качество управления /текучесть руководящих кадров                                           *                            

Диверсифицированность клиентуры                             *                                          

Диверсификация продукта                                           *                            

Территориальная диверсификация                                                         *              

Отраслевые факторы риска                                                                      

Нормативно-правовая база                             *                                          

Конкуренция                                                         *              

Рост спроса                                                         *              

Капиталоемкость                             *                                          

Экономические факторы риска                                                                      

Уровень инфляции                                                         *              

Ставки процента               *                                                        

Темпы экономического роста                                                         *              

Обменный курс                             *                                          

Количество наблюдений               П1               П2               П3               П4               П5

Вес               mi               Ш2               т3               т4               т5

Взвешенная сумма               а!               А2               Аз               А,               А5

ИТОГО               С

Количество факторов               N

Оценка коэффициента 3               В

Способы снижения степени риска.

Диверсификация - рассеивание инвестиционного риска - наиболее обоснованный и наименее издержкоемкий способ снижения финансового риска.

Стоимость полной информации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью какого-либо приобретения при условии полной информации и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная. В условиях неопределенности информация становится товаром. Информация - антипод риска, неопределенности. Отсутствие информации (риск) должен компенсироваться ее стоимостью, поэтому информация - это не просто товар, а очень ценный товар, за который любой участник рынка готов платить большие деньги (или требовать премию за ее отсутствие, т.е. риск).