Оценка влияния финансового рычага на доходность капитала предприятия

Сложившаяся на мировых рынках исключительно благоприятная рыночная конъюнктура способствует повышению рентабельности компаний-экспортеров не только при сбыте продукции, но и при привлечении недорогого капитала на внешних финансовых рынках. Действительно, еще недавно этим корпорациям были доступны внешние долгосрочные кредиты по ставке 6-7%, тогда как в российских банках стоимость кредитов в 2-2,5 раза выше. Крупнейшим российским компаниям зачастую было просто трудно отказываться от кредитов, так как их преподносили им, можно сказать, на блюдечке с голубой каемочкой: «Иностранцы буквально бегали за российскими банками, в первую очередь с государственным капиталом, предлагая им деньги... В мире много свободных денег, а Россия остается привлекательной страной для вложений - солидное положительное торговое сальдо, бюджетный профицит, огромные резервы, не слишком высокая инфляция»1

Наконец, возможности крупнейших корпораций по управлению структурой капитала максимальны, поскольку благоприятная рыночная конъюнктура, дешевый заемный капитал до некоторого времени существенно снижали для них не только финансовый, но и общий рыночный риск.

2.2 Размер бизнеса имеет значение

Крупный российский бизнес уже утратил возможности перекредитовываться и наращивать новую внешнюю задолженность. В этой связи произошло значительное расширение числа и масштабов слияний и поглощений в финансовом секторе.

Но вернемся к расчету эффекта финансового рычага: последним из перечисленных выше параметров, определяющих эффект и силу воздействия финансового рычага, является налог на прибыль - не управляемый бизнесом фактор. Он «работает» в пользу отечественных корпораций, поскольку, как показывает формула, чем выше ставка налога, тем ниже эффект финансового рычага. Россия может похвастать одним из самых низких в мире налогов на прибыль, ставка которого - 24%. Получив доступ к дешевым западным кредитам, отечественный крупный бизнес «снимал сливки» еще и по этому направлению.

Ну, а средний и малый бизнес, поневоле оставшись верным отечественному финансовому рынку, вынужден был довольствоваться теми источниками, которые этот рынок предлагал. Надо признать, что поток «горячих» западных денег, выплеснувшийся на рынок России, способствовал постепенному снижению стоимости внутренних кредитов для корпораций. Банковская маржа, достигшая максимума в 2004 г., когда крупнейшие банки получили выход на внешний рынок долгового капитала, постепенно сокращалась, в результате и на внутреннем рынке цена кредитов заметно снижалась. Именно в тот период росли масштабы ипотечного кредитования населения, жилищного строительства. Подешевевшие, хотя все равно дорогие по сравнению с западными, отечественные кредиты все-таки находили себе применение, работая на Россию.

Средний бизнес искал и находил новые пути к более дешевому долговому капиталу. Так, начиная с 2003 г., заметно расширяются масштабы заимствования через выпуск корпоративных облигаций средними по размеру компаниями. Причем размещались облигации часто по закрытой подписке, что, как известно, существенно снижает затраты эмитента на выпуск. Действительно, закрытый способ размещения облигаций, практикуемый при относительно небольшом (но достаточном для среднего бизнеса) масштабе эмиссии, с одной стороны, обеспечивает эмитента не только капиталом, но и хорошей кредитной историей для будущих возможных IPO, а с другой - позволяет ему получить заемный капитал по стоимости ниже банковского.

Почему участники закрытой подписки соглашаются на низкую доходность? Дело в том, что к закрытой подписке привлекаются те, кто заинтересован в реализации инвестируемого проекта, - поставщики оборудования, сырья, покупатели продукции, местные органы, которым важно появление новых рабочих мест и инвестиционная привлекательность своего города, района. В конечном итоге, помимо доходности, участники подписки получают иные выгоды: поставщики сырья - надежный рынок сбыта, покупатели - надежного поставщика, а местная власть - новые рабочие места, рост налоговых поступлений и т. п.

Малому бизнесу подобные источники заемного капитала практически недоступны. Тем компаниям, которые не включились в государственные программы поддержки малого бизнеса и не получили через них доступ к дешевым кредитам, приходилось привлекать дорогие банковские кредиты, искать партнеров с капиталом, превращая их в совладельцев, теряя самостоятельность, или уходить в тень и развиваться за счет сокращения налоговых и внебюджетных выплат.

Влияет ли (и в какой степени) финансовый риск на формирование финансовых стратегий разных по масштабу субъектов российского бизнеса? Минимальный финансовый риск в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры несли крупнейшие корпорации-экспортеры сырья и продукции низкого передела, которые получили выход к дешевым западным долговым рынкам. А вот компании среднего и малого бизнеса, осуществлявшие заимствования на отечественном, более дорогом рынке, сталкивались и с более высоким финансовым риском.

Та же ситуация наблюдается и в отношении отечественных банков, не сумевших получить доступ к дешевым западным кредитам. Поскольку ставки по межбанковским кредитам хотя и снижались, но в меньшей степени, чем для банков первого (6-7%) и второго круга (7-8%), средним и малым отечественным банкам пришлось довольствоваться более низкой маржой, установившейся на уровне 8-9%. Под влиянием кризиса ликвидности к концу 2007 г. ставки по межбанковским кредитам вновь выросли на 1,5-2%, причем меньше для банков первого и больше - для третьего круга.

Не менее значимы для субъектов отечественного бизнеса другие внутренние факторы, по-разному воздействующие на финансовые стратегии. Не рассматривая здесь подробно, все же их перечислим:

* уровень требуемой нормы прибыли, доходности («аппетиты» компаний неодинаковы, соответственно, различаются их финансовые стратегии и риски);

* структура затрат (уровень операционного рычага коррелирует с отраслевой принадлежностью и зависит от капиталоемкости используемых технологий);

* отраслевая принадлежность компании, ее организационно-правовая форма, стадия жизненного цикла, возраст, место на рынке и пр.

Поскольку в открытой экономике, а российская экономика приближается к её стандартам, воздействие внешней среды на деятельность компании велико, можно предположить, что и на эффект финансового рычага внешние факторы воздействуют по более широкому спектру направлений, чем внутренние, а следовательно, и влияние их может оказаться большим. Внешними по отношению к бизнесу являются такие факторы, как динамика банковской маржи, среднерыночной стоимости банковских кредитов и небанковских источников для корпоративного сектора.

С учетом изменений внешней среды, привносимых государственной политикой в разные сферы экономики, расширим список рассмотренных внутренних и внешних факторов, влияющих на эффект финансового рычага и силу его воздействия. Сосредоточим внимание на тех факторах внешней среды, которые регулируются рынком и государством.

2.3 Структура внешних факторов, воздействующих на эффект финансового рычага

Индикаторами воздействия на финансовое поведение компании внешних факторов, вызывающих усиление или ослабление эффекта финансового рычага, будем считать изменения государственной политики и рыночной конъюнктуры, складывающейся на мировых рынках. Влияние рыночной конъюнктуры на мировых рынках сырья, металлов и другой продукции низкого передела, а также на финансовых рынках к концу 2007 г. в основном уже рассмотрено. Добавим лишь, что непостоянство курсов рубля и основных валют, используемых для международных расчетов, также заметно изменяют финансовое поведение российских компаний и банков, в первую очередь, имеющих выход на внешние рынки.

Денежный курс и процентные ставки

Особенность текущей ситуации в том, что в последние два года курс американского доллара, все еще основной валюты международных расчетов, падает относительно рубля и ряда других национальных валют, но и в первую очередь, относительно евро. Курс рубля относительно европейской валюты хотя и снижается, но в последние 3-4 года темпы этого снижения замедляются, что вынуждает крупных экспортеров, российских в том числе, переходить в расчетах на евро.

Как известно, зависимость курса национальной валюты от темпа инфляции особенно велика у стран с большим объемом международного обмена товарами, услугами и капиталами, а связь между динамикой валют и относительным темпом инфляции ярче всего проявляется при расчете валютного курса на базе экспортных цен. В этом отношении как Россия, так и США находятся приблизительно в равном положении, за тем лишь исключением, что российский экспорт нефти и газа сопровождается длительным и высоким ростом мировых цен на эти продукты, что положительно отражается на платежном балансе России, а США в условиях дорогостоящей и неудачной военной операции на Ближнем Востоке имеют дефицит платежного баланса.

Так же, как и другие страны-экспортеры, Россия пользуется широким арсеналом средств регулирования международных кредитных отношений - это налоговые и таможенные льготы, государственные гарантии и субсидирование процентных ставок, субсидии и кредиты. Однако в большей мере российское государство поддерживает крупные корпорации и банки, как правило, имеющие солидное государственное участие, то есть само себя. А вот среднему и малому бизнесу от проливающегося на крупный бизнес потока благ мало что достается. Напротив, займы на приобретение импортного оборудования предоставляются малым и средним компаниям, не включенным в программы поддержки малого бизнеса, на существенно более жестких, чем для крупного бизнеса, условиях.

На валютный курс и направление движения мирового капитала влияет также разница процентных ставок в разных странах. Повышение процентных ставок стимулирует приток в страну иностранных капиталов и наоборот, а движение спекулятивных, «горячих» денег усиливает нестабильность платежных балансов. Но вряд ли регулирование процентных ставок продуктивно в связи с необходимостью контроля над ликвидностью, a значит, может препятствовать экономическому росту. В то же время Центробанк снизил ставку отчислений в Фонд обязательного резервирования по рублевым вкладам. Эту меру оправдывают тем, что в Европе нормы обязательного резервирования ниже, и российские банки оказываются в неравных условиях.

Задача. На ОАО "Загорская такелажная фабрика" изменился уровень доходов акционеров. После проведения анализа выяснилось, что основным фактором повлиявшим на результат стал коэффициент финансового левериджа.
Величина заемного капитала на начало года составила 524 млн. рублей, на конецгода-436млн.рублей.
Сумма активов предприятия на начало года 896 млн. рублей, на конец года - 784млн.рублей.
Объем основного капитала составил на начало года 1,48 млрд. рублей, на конецгода-1,72млрд.рублей.
Оборотные активы составили на начало года 849 млн. рублей, на конец года - 786млн.рублей.
Объем собственного оборотного капитала на начало года 412 млн. рублей, на конецгода-486млн.рублей.
Определите причины изменения коэффициента финансового левериджа.

Определим значение и изменение коэффициента финансового левериджа за год.
КоэфФинЛев пг = ЗаемКап пг / (ОснКап пг - ЗаемКап пг) = 524 / (1480 - 524) =0,54812.
КоэфФинЛев тг = ЗаемКап тг / (ОснКап тг - ЗаемКап тг) = 436 / (1720 - 436) = 0,33956.
Изменение за год: КоэфФинЛев тг - КоэфФинЛев пг= 0,33956 - 0,54812 = -0,208556 или 20,8556% (100% * 0,208556 / 0,33956 = 61,4195%).

Рассчитаем значения факторов определяющих величину коэффициента финансового левериджа.

Определим долю заемного капитала в общей сумме активов (1 фактор).
ДолЗаемКапАкт пг = ЗаемКап пг / СумАкт пг = 524 / 896 = 0,58482.
ДолЗаемКапАкт тг = ЗаемКап тг / СумАкт тг = 436 / 784 = 0,55612.

Определим долю основного капитала в общей сумме активов (2 фактор).
ДолОснКапАкт пг = ОснКап пг / СумАкт пг = 1480 / 896 = 1,65178.
ДолОснКапАкт тг = ОснКап тг / СумАкт тг = 1720 / 784 = 2,19388.

Определим сколько оборотного капитала приходится на рубль основного капитала (3фактор).
ДолОбАктОснКап пг = ОбрАкт пг / ОснКап пг = 849 / 1480 = 0,57365.
ДолОбАктОснКап тг = ОбрАкт тг / ОснКап тг = 786 / 1720 = 0,45698.

Определим долю собственного оборотного капитала в оборотных активах (4 фактор).
ДолСобОбКапОбАкт пг = СобОбКап пг / ОбрАкт пг = 412 / 849 = 0,48528.
ДолСобОбКапОбАкт тг = СобОбКап тг / ОбрАкт тг = 486 / 786 = 0,61832.

Определим долю оборотного капитала в собственном капитале (5 фактор).
ДолСобОбКапСобКап нач = СобОбКап пг / (ОснКап пг - ЗаемКап пг) = 412 / (1480-524)=0,43096.
ДолСобОбКапСобКап кон = СобОбКап тг / (ОснКап тг - ЗаемКап тг) = 486 / (1720 - 436) = 0,37850.

Для анализа влияния данных факторов на изменение коэффициента финансового левериджа используем метод цепной подстановки.

КоэфФинЛев пг = 0,54812.

КоэфФинЛев1ф = ДолЗаемКапАкт тг : ДолОснКапАкт пг : ДолОбАктОснКап пг: ДолСобОбКапОбАкт пг * ДолСобОбКапСобКап пг.
КоэфФинЛев1ф = 0,55612 : 1,65178 : 0,57365 : 0,48528 * 0,43096 = 0,52121.

КоэфФинЛев2ф = ДолЗаемКапАкт тг : ДолОснКапАкт тг : ДолОбАктОснКап пг: ДолСобОбКапОбАкт пг * ДолСобОбКапСобКап пг.
КоэфФинЛев2ф = 0,55612 : 2,19388 : 0,57365 : 0,48528 * 0,43096 = 0,39242.

КоэфФинЛев3ф = ДолЗаемКапАкт тг : ДолОснКапАкт тг : ДолОбАктОснКап тг: ДолСобОбКапОбАкт пг * ДолСобОбКапСобКап пг.
КоэфФинЛев3ф = 0,55612 : 2,19388 : 0,45698 : 0,48528 * 0,43096 = 0,49261.

КоэфФинЛев4ф = ДолЗаемКапАкт тг : ДолОснКапАкт тг : ДолОбАктОснКап тг: ДолСобОбКапОбАкт тг * ДолСобОбКапСобКап пг.
КоэфФинЛев4ф = 0,55612 : 2,19388 : 0,45698 : 0,61832 * 0,43096 = 0,38662.

КоэфФинЛев5ф = ДолЗаемКапАкт тг : ДолОснКапАкт тг : ДолОбАктОснКап тг: ДолСобОбКапОбАкт тг * ДолСобОбКапСобКап тг.
КоэфФинЛев5ф = КоэфФинЛев тг = 0,33956.

Изменение за счет 1 фактора:
ф1 = (КоэфФинЛев1ф - КоэфФинЛев пг) / КоэфФинЛев тг = (0,52121 - 0,54812) / 0,33956 = -0,07925 или -7,925%.