Оценка влияния финансового рычага на доходность капитала предприятия

Рассмотрим показатели, входящие в формулу финансового рычага.

Понятие прибыли на одну простую акцию в обращении.

Коэффициент чистой прибыли на одну акцию в обращении = чистая прибыль - сумма дивидендов по привилегированным акциям/ количество простых акций в обращении

Количество простых акций в обращении = общее количество выпущенных в обращение простых акций - собственные простые акции в портфеле предприятия

Напомним, что коэффициент прибыли на одну акцию является одним из наиболее важных показателей, влияющих на рыночную стоимость акций предприятия. Однако при этом необходимо помнить о том, что:

1) прибыль является объектом манипулирования и в зависимости от применяемых методов бухгалтерского учета может быть искусственно завышена (метод ФИФО) или занижена (метод ЛИФО);

2) непосредственным источником выплаты дивидендов является не прибыль, а денежные средства;

3) скупая собственные акции, предприятие уменьшает их количество в обращении, а следовательно, увеличивает величину прибыли на одну акцию.

Понятие нетто-результата эксплуатации инвестиции. В западном финансовом менеджменте используются четыре основных показателя, характеризующих финансовые результаты деятельности предприятия:

1) добавленная стоимость;

2) брутто-результат эксплуатации инвестиций;

3) нетто-результат эксплуатации инвестиций;

4) рентабельность активов.

1. Добавленная стоимость (НД) представляет собой разницу между стоимостью произведенной продукции и стоимостью потребленных сырья, материалов и услуг.

Добавленная стоимость - стоимость произведенной продукции - стоимость потребленных сырья, материалов и услуг

По своей экономической сущности добавленная стоимость. представляет ту часть стоимости общественного продукта, которая вновь создается в процессе производства. Другая часть стоимости общественного продукта — стоимость использованного сырья, материала, электроэнергии, рабочей силы и т.д.

2. Брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ) представляет собой разницу между добавленной стоимостью и расходами (прямыми и косвенными) по оплате труда. Из брутто-результата может также вычитаться налог на перерасход заработной платы.

Брутто-результат эксплуатации инвестиций = добавленная стоимость - расходы (прямые и косвенные) по оплате труда - налог на перерасход заработной платы

Брутто-результат эксплуатации инвестиций (БРЭИ) является промежуточным показателем финансовых результатов деятельности предприятия, а именно, показателем достаточности средств на покрытие учтенных при его расчете расходов.

3. Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) представляет собой разницу между брутто-результатом эксплуатации инвестиций и затратами на восстановление основных средств. По своей экономической сущности брутто-результат эксплуатации инвестиций не что иное, как прибыль до уплаты процентов и налогов. На практике за нетто-результат эксплуатации инвестиций часто принимают балансовую прибыль, что неправильно, так как балансовая прибыль (прибыль, перенесенная в баланс) представляет собой прибыль после уплаты не только процентов и налогов, но и дивидендов.

Нетто-результат эксплуатации инвестиций = брутто-результат эксплуатации инвестиций - затраты на восстановление основных средств (амортизация)

4. Рентабельность активов (РА). Рентабельность представляет собой отношение результата к затраченным средствам. Под рентабельностью активов понимается отношение прибыли до

уплаты процентов и налогов к активам — средствам, затраченным на производство продукции.

Рентабельность активов = (нетто-результат эксплуатации инвестиций / активы) • 100%

Преобразование формулы рентабельности активов позволит получить формулы рентабельности реализации и оборачиваемости активов. Для этого воспользуемся простым математическим правилом: умножение числителя и знаменателя дроби на одно и то же число не изменит величины дроби. Умножим числитель и знаменатель дроби (коэффициента рентабельности активов) на объем реализации и разделим полученный показатель на две дроби:

Рентабельность активов = (нетто-результат эксплуатации инвестиций • объем реализации / активы • объем реализации) • 100%= (нетто-результат эксплуатации инвестиций/объем реализации) • (объем реализации/ активы) • 100%

Полученная формула рентабельности активов в целом называется формулой Дюпона. Показатели, входящие в состав этой формулы, имеют свои названия и свое значение.

Отношение нетто-результата эксплуатации инвестиций к объему реализации называется коммерческой маржей. По существу, данный коэффициент не что иное, как коэффициент рентабельности реализации.

Показатель «объем реализации / активы» называется коэффициентом трансформации, по существу, данный коэффициент не что иное, как коэффициент оборачиваемости активов.

Таким образом, регулирование рентабельности активов сводится к регулированию коммерческой маржи (рентабельности реализации) и коэффициента трансформации (оборачиваемости активов).

Но вернемся к финансовому рычагу. Подставим формулы чистой прибыли на одну простую акцию в обращении и нетто-результата эксплуатации инвестиций в формулу силы воздействия финансового рычага

Сила воздействия финансового рычага = процентное изменение чистой прибыли на одну простую акцию в обращении / процентное изменение нетто-результата эксплуатации инвестиций =(чистая прибыль — сумма дивидендов по привилегированным акциям/количество простых акций в обращении) / (нетто-результат эксплуатации инвестиций / активы) • 100%

Данная формула позволяет оценить, на сколько процентов изменится чистая прибыль на одну простую акцию в обращении при изменении на один процент нетто-результата эксплуатации инвестиций.

2. Сопряженный эффект операционного и финансового рычагов

Эффект производственного (операционного) рычага можно объединить с эффектом финансового рычага и получить сопряженный эффект производственного (операционного) и финансового рычага, т.е. производственно-финансового, или общего, рычага.

При этом проявляется эффект синергизма, который заключается в том, что значение совокупного показателя больше арифметической суммы значений отдельных показателей.

Таким образом, значение производственно-финансового (общего) рычага больше, чем арифметическая сумма значений показателей производственного (операционного) и финансово го рычага.

Рычаг как измеритель риска

Рычаг представляет собой не только метод управления активами, направленный на возрастание прибыли, но и измеритель риска, связанного с вложениями в деятельность предприятии .При этом различают:

1) предпринимательский риск, измеряемый производственным (операционным) рычагом;

2) финансовый риск, измеряемый финансовым рычагом;

3) совокупный риск, измеряемый общим (производственно-финансовым) рычагом.

Финансовый рычаг представляет собой не только метод управления прибылью и рентабельностью предприятия, но и измеритель риска.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше, и, наоборот, чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем меньше:

1) для акционеров — риск падения уровня дивидендов и курса акций;

2) для кредиторов — риск невозврата кредита и невыплаты процентов.

Объединение действий производственного (операционного) I и финансового рычагов означает усиление совокупного риска, риска, связанного с предприятием. При этом проявляется эффект синергизма, т.е. величина совокупного риска больше арифметической суммы показателей производственного (операционного) и финансового рисков.

Сила финансового рычага в России

В ходе масштабного исследования возможностей отечественного бизнеса по управлению структурой капитала на первом этапе исследовался вопрос, управляют ли российские компании структурой своего капитала и осознают ли, выстраивая соответствующие финансовые стратегии, финансовый риск, растущий с увеличением привлеченного заемного капитала? На втором изучалось, является ли реальным субъектом управления структурой капитала сам отечественный бизнес и в какой степени эффект финансового рычага зависит от внешних факторов?

Кто же определяет структуру капитала в России - сам отечественный бизнес или, быть может, она стихийно складывается под воздействием внешних обстоятельств? Очевидно, что бизнес пытается играть на финансовом рынке, используя разные стратегии финансирования. Различия реализуемых стратегий определяются, прежде всего, масштабами бизнеса. В целом можно констатировать, что российские компании и корпорации в достаточной мере освоили финансовые стратегии, включающие управление структурой капитала, но после 2003 г. интересы крупного бизнеса сосредоточились на внешних заимствованиях, в то время как малый и средний бизнес сохранял и усиливал свои позиции на отечественном финансовом рынке.

Механизмы привлечения капитала крупным бизнесом отличаются от тех, что доступны среднему и малому. Если представители первого выводят свои финансовые активы на международные фондовые биржи и получают дешевые займы в крупнейших европейских и американских банках, то малый бизнес довольствуется весьма дорогими кредитами отечественных банков. Получается такая картина: сегодня крупный бизнес и банки столкнулись с кризисом ликвидности, начавшимся в мире во второй половине 2007 г., и наконец осознали растущий финансовый риск. Расплачиваться за недооценку риска придется, видимо, среднему и малому бизнесу, а в конечном счете - тему населению России. Условия долгосрочного кредитования на отечественном финансовом рынке ужесточились - стоимость займов после долгого периода падения резко повысилась, объемы сократились.

Наблюдаемая дифференциация финансовых стратегий в зависимости от масштабов субъектов отечественного бизнеса связана, со степенью воздействия на них факторов внешней среды. Чем более устойчива та или иная компания к воздействии) внешних факторов, тем она самостоятельнее в управлении структурой своего капитала. Поэтому для начала определим, какие из факторов внешней и внутренней среды отечественный бизнес может использовать (и действительно использует) для повышения эффекта и силы воздействия финансового рычага.

2.1 Управляемые факторы

ЭФР положителен, если положителен дифференциал финансового рычага, рентабельность активов компании превышает стоимость заемного капитала. Компания может воздействовать на величину дифференциала, но ограниченно: с одной стороны, наращивая эффективность производства (эффект масштаба), а с другой - за счет доступа к источникам дешевого заемного капитала. Дифференциал финансового рычага - это важный информационный импульс не только для бизнеса, но и для потенциальных кредиторов, так как позволяет определить меру риска предоставления новых займов компании. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для кредитора и наоборот. Большое плечо финансового рычага означает значительный риск как для заемщика, так и для кредитора.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше доля затрат в налогооблагаемой прибыли (до выплаты процентов на обслуживание заемного капитала), тем больше сила воздействия финансового рычага и выше риск невозврата кредита.

Финансовый риск, порождаемый финансовым рычагом, складывается из риска падения рентабельности активов компании ниже стоимости заемного капитала (дифференциал становится отрицательным) и риска достижения такого значения плеча, когда компания уже не в состоянии обслуживать заемный капитал (происходит дефолт заемщика).

Среди параметров, влияющих на ЭФР и СВФР, выделим те, которыми компании в какой-то мере могут управлять, и неуправляемые, относящиеся к внешним факторам. К управляемым, хотя и не в полной мере, может быть отнесен параметр рентабельности активов, поскольку его значение определяется квалификацией менеджмента, умением управленцев с выгодой для компании использовать благоприятную рыночную конъюнктуру не только при сбыте продукции, но и привлекая внешний капитал. Средняя стоимость заемного капитала также относится к управляемым факторам, хотя и опосредованно: цена и другие параметры доступности кредитов для компании во многом определяются ее кредитным рейтингом, кредитной историей, динамикой роста, иногда - масштабами и отраслевой принадлежностью. Наконец, плечо финансового рычага, то есть соотношение заемного и собственного капитала (его структура) определяется самой компанией.

К не управляемым компаниями параметрам эффекта финансового рычага относится ставка налога на прибыль.

Можно ли, варьируя указанные параметры, наращивать ЭФР? Зависят ли от масштабов бизнеса компании ее возможности по управлению, например, рентабельностью активов?

Очевидно, что рентабельность активов компаний, поставляющих продукцию на экспорт, при благоприятной рыночной конъюнктуре далеко не всегда является результатом одного только управляющего воздействия. Сегодня компании, занимающиеся добычей топливно-энергетических и иных полезных ископаемых, производством кокса, нефтепродуктов, химическим, металлургическим производством и производством готовых металлических изделий или оказывающие услуги связи, в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры получают и потребляют ренту. Практически весь бизнес в указанных сферах деятельности представлен крупными и крупнейшими корпорациями, часто с солидным государственным участием.