Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем

2.4.1. Активное и пассивное управление портфелем ценных бумаг

     Существуют  две тактики управления портфелем ценных бумаг: пассивная и активная.

     Спор  между сторонниками активного и  пассивного управления продолжается уже  более двух десятилетий без каких-либо видимых результатов. На карту поставлены миллиарды долларов комиссионных, взимаемых за управление, профессиональная репутация и даже, как утверждают некоторые, эффективное функционирование рынков капиталов. (17, стр. 78-94)

     Пассивное управление заключается в приобретении бумаг на длительный срок. Инвестор выбирает в качестве цели некий показатель и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного показателя. После приобретения портфеля ценных бумаг дополнительные сделки с ними (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю) совершаются редко. Поскольку выбранный в качестве цели показатель (хотя и не всегда) представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс, пассивное управление иногда называют индексированием, а сами пассивные портфели именуют индексными фондами.

     Активное  управление включает систематические усилия для получения результатов, превышающих выбранный в качестве цели показатель. Существует большое разнообразие в подходах к активному управлению. Любое активное управление включает поиск неверно оцененных ценных бумаг или групп бумаг. Точное выявление и удачная покупка или продажа таких неверно оцененных бумаг открывает для активного инвестора потенциальную возможность получить лучшие результаты по сравнению с пассивным инвестором.

     Пассивное управление – это относительно новое  направление в инвестиционном бизнесе. До середины 1960-х гг. аксиомой было правило  о том, что инвесторы должны стремиться найти неверно оцененные акции. Некоторые инвестиционные стратегии имели определенные черты пассивной стратегии, такие как покупка на длительный период бумаг надежных «голубых фишек». Однако даже подобные стратегии основывались на стремлении получить лучший результат по сравнению с некоторой, нередко не имеющей достаточной четкости, рыночной целью. Для практических целей концепции широкой диверсификации и пассивного управления не использовались.

     Отношение изменилось в 1960г., когда стала общеизвестной  концепция выбора портфеля Марковица, представлена гипотеза эффективности рынка, сделан акцент на «рыночном портфеле» на основе модели оценки стоимости капитальных активов, а в различных академических исследованиях выдвинут тезис о бесполезности активного управления. Многие инвесторы, особенно крупные институциональные, стали задаваться вопросом относительно целесообразности активного управления их активами. Первый национальный индексный фонд акций появился в 1971г. К концу десятилетия около $100 млн. было инвестировано в индексные фонды. На сегодняшний день в национальные и международные индексные фонды акций и облигаций инвестированы сотни миллиардов долларов. Даже индивидуальные инвесторы стали предпочитать индексные фонды. Пассивно управляемые портфели превратились в один из наиболее быстрорастущих инвестиционных продуктов, предлагаемых большим количеством взаимных фондов.

     Сторонники  активного управления, оправдывая поиск  неверно оцененных бумаг, утверждают, что рынки капитала не являются эффективными.  Их мнения могут различаться только в степени оценки неэффективности  рынков. Например, специалисты по техническому анализу предполагают, что конъюнктуру рынка определяют предсказуемые и движимые эмоциями инвесторы. Это создает многочисленные возможности получения доходов для творческих и дисциплинированных инвесторов. Напротив, менеджеры, использующие преимущественно количественные инструменты инвестиционного анализа, часто обнаруживают более узкие и менее очевидные возможности для получения доходов. Тем не менее, активные менеджеры считают, что можно постоянно использовать ситуацию неверной оценки стоимости бумаг. В качестве подтверждения они часто указывают на выдающиеся результаты особенно удачливых менеджеров и различные исследования, в которых говориться о неэффективности рынка.

     Некоторые сторонники активного управления привносят в дискуссию об активном и пассивном управлении моральный аспект. Они утверждают, что в конечном итоге инвесторы обязаны заниматься поиском неверно оцененных бумаг, поскольку их действия ведут к более эффективного размещению капитала. Кроме того, некоторые защитники иронически утверждают, что пассивное управление предполагает бесталантную и посредственную деятельность.

     Сторонники  пассивного управления не отрицают, что  существуют возможности получения  дополнительных доходов. Они, однако, утверждают, что рынки капитала являются достаточно эффективными, чтобы позволить постоянно получать сверхвысокие доходы только отдельным лицам, которые обладают внутрифирменной информацией. Они утверждают, что примеры прошлых успехов, скорее всего, являются результатом удачи, а не мастерства.

     Сторонники  пассивного управления также утверждают, что ожидаемая доходность в рамках активного управления в действительности ниже, чем получается при пассивном  управлении. Кроме того, пассивное  управление портфелем обычно требует небольших транзакционных расходов, в то время как в зависимости от объема операций транзакционные расходы при активном управлении могут быть довольно высокими.

     Спор  между сторонниками активного и  пассивного управления никогда не будет  решен окончательно. В результате в споре доминируют субъективные моменты, и поэтому ни одна из сторон не может убедить другую в верности ее точки зрения. 

 

Заключение

     Внимание, которое уделяется портфельным  инвестициям, вполне соответствует  радикальным изменениям, произошедшим во второй половине двадцатого столетия в экономике промышленно развитых стран. На месте отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К традиционному набору «основных» финансовых инструментов (иностранная валюта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) добавился постоянно расширяющийся список новых «производных» инструментов, таких как депозитарные расписки, фьючерсы, опционы, варианты, индексы, свопы. Эти инструменты позволяют реализовать более сложные и тонкие стратегии управления доходностью и риском финансовых сделок, отвечающие индивидуальным потребностям инвесторов, требованиям управляющих активами, спекулянтов и игроков на финансовом рынке. (14, стр.24)

     Глобализация  мировой экономики привела, в том числе и к глобализации инвестиционных возможностей. Весьма широкий класс российских инвесторов сейчас имеет возможности, совершенно реальные и законные, инвестировать не только в акции и облигации российских эмитентов, но и в широчайший перечень активов других стран.

     Обстоятельства, в которых находятся инвесторы, различны, поэтому портфели ценных бумаг должны составляться с учетом таких различий. При этом определяющими  факторами являются допустимый уровень  риска и период инвестирования, которые зависят от предпочтений конкретного инвестора. Необходимо учесть и другие факторы, включая вопросы налогообложения и законодательного регулирования. (14, стр.206)

     Смысл создания портфеля и управления ценными  бумагами именно как единым портфелем  заключается в том, чтобы придать всей совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики (доходность и риск), которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Цель формирования портфеля - улучшить условия инвестирования, достигнуть нового инвестиционного качества с заданными характеристиками.(4, стр.146)

     Портфель  ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору  обеспечивается оптимальное для  него соотношение доходности и риска  инвестиций.

     Поскольку все финансовые инвестиции (ценные бумаги) различаются по уровню доходности и риска, их возможные сочетания  в портфеле изменяют эти характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска инвестиционного портфеля.(9, стр.193)

     Широко  известен принцип диверсификации при  формировании портфеля ценных бумаг, согласно которому увеличение числа включаемых в портфель типов ценных бумаг  приводит к снижению риска данного портфеля.

     Изменение курсов акций на рынке происходит не изолированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Риск портфеля во многом зависит от того, как ценные бумаги, входящие в состав портфеля, одновременно понижаются или повышаются по курсу, т.е. от корреляции (взаимосвязи) между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При сильной корреляции между отдельными курсами (если все акции одновременно понижаются или повышаются) риск за счет вложений в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, то в идеале, риск можно было бы исключить полностью. (16, стр. 56)

     Даже  на интуитивном уровне понятно, что  при включении в портфель большого числа активов, доходность которых  меняется разнонаправлено, можно получить такую комбинацию, когда низкая доходность одних активов будет компенсироваться высокой доходностью других, что в итоге приведет к снижению риска портфеля.

     В этом и состоит смысл эффективности управления инвестиционным портфелем - найти комбинацию с удовлетворительным соотношением риск/доходность.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Практическая  часть. 

Задача 3 

Имеется следующая информация о сроках обращения  и текущих котировках бескупонных облигаций.

Вид облигации	Срок обращения (год)	Рыночная цена
А	1	98,04
В	2	93,35
С	3	86,38
Д	4	79,21

     А) На основании исходных данных постройте  график кривой доходности на 4 года.

     В) Дайте объяснение форме наклона  кривой.

     С) Определите справедливую стоимость ОФЗ-ПД со сроком обращения 4 года и ставкой купона 7% годовых, выплачиваемых один раз в год.

     Решение.

     А) На основании исходных данных постройте  график кривой доходности на 4 года.

     Доходность  к погашению бескупонной облигации  можно определить по следующей формуле:

      ,

     Где K – курсовая стоимость (рыночная цена), n – период обращения

     Для каждого вида бумаг получим:

Вид облигации	Срок обращения (год)	Рыночная цена	Доходность
А	1	98,04	0,020
В	2	93,35	0,035
С	3	86,38	0,050
Д	4	79,21	0,060

 

      Построим график зависимости доходности от рыночной цены:

Рис.1. График зависимости доходности от рыночной цены.

     В) Дайте объяснение форме наклона  кривой.

     Облигации с более высокой рыночной ценой  имеют меньшую доходность, то есть зависимость между рыночной ценой  и доходностью обратная и форма наклона кривой имеет вид, показанный на рис. 1.

     Это объяснятся тем, что цена облигации  растет по мере приближения срока  ее погашения, а так как доходность бескупонной облигации определяется в основном отношением ее рыночной цены к номиналу, то чем дольше остается до погашения облигации (чем больше срок его обращения), тем больше разница между ее ценой и номиналом и тем выше доходность облигации.

     С) Определите справедливую стоимость ОФЗ-ПД со сроком обращения 4 года и ставкой купона 7% годовых, выплачиваемых один раз в год.

     По  бескупонной облигации осуществляется только один платеж – в конце периода ее обращения инвестору выплачивается номинал. Поэтому ее цена определяется по формуле:

     Согласно  формуле справедливая цена облигации  равна  .