Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем

     Выплата процентов по сертификатам производится с использованием простых и сложных ставок. Чаще всего доход выплачивается в момент погашения сертификата. Текущая стоимость сертификатов (с использованием метода простых процентов) находится по формулам: (6,стр. 145)

     Если  сертификат продавался по номиналу, то его стоимость (рыночная стоимость РС) на момент погашения:

      , где   

     Н – номинал (цена продажи);

     С_с – объявленная ставка по сертификату (в долях единицы).

     Промежуточная стоимость сертификата (без учета возможных штрафных санкций за преждевременную продажу):

      (руб.), где

     d₂ – количество дней до погашения;

     D – число дней между датами выпуска и погашения.

     При продаже сертификата с дисконтом, его начальная цена устанавливается  по формуле:

      (руб.) 

     Промежуточная стоимость в этом случае:

      (руб.)  

     Маржа на цену начисляется дополнительно.

     Метод сложных процентов предполагает начисление процентов на проценты, которые накапливаются по мере приближения срока погашения. Например, текущая курсовая стоимость сертификата, купленного по номиналу, будет находится в этом случае по формуле: (6, стр. 160)

         

     Разница в расчетах с использованием простых  процентов тем больше, чем больше срок.

     Банковские  депозитные сертификаты, как новый  вид ценных бумаг, возникли в США. В течение 60 - 70 годов они широко распространились и в Европе, особенно на так называемом рынке евродолларов, центром которого является Лондон. В отличие от облигаций, банковские сертификаты являются высоколиквидными ценными бумагами. 
 

2. Управление и оценка  инвестиционного  портфеля.

2.1. Проблемы выбора  инвестиционного  портфеля.

     Для формирования инвестиционного портфеля главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современной  теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой безразличия (indifference curve), характеризующей предпочтения инвестора. На Рис. 1 обозначены кривые безразличия u1, u2, u3. На горизонтальной оси откладывается значение риска, а на вертикальной – ожидаемые доходности. (11, стр.79)

      

     

     Рис. 1 Кривые безразличия

     Сравнение портфелей, оценки которых лежат  на разных кривых, свидетельствуют, что  любой портфель с оценкой на одной кривой предпочтительнее портфеля с оценкой на другой кривой. Кривые безразличия никогда не пересекаются. Исходя из отношения инвестора к риску и доходности и их оценок инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Характер расположения кривых означает индивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые (Рис. 2, Рис.3). (11,стр.124)

     

                                   Рис.2                                     Рис.3

     В первом случае инвестор готов допустить  малое увеличение риска лишь с  компенсацией в виде значительного  увеличения доходности. Во втором случае инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

     Таким образом, менеджер в работе по формированию и управлению портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для  каждого потенциального портфеля, построить  график и выбрать один портфель. При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о не насыщаемости и об избежание риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличение уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор между двумя одинаковыми по всем (кроме ожидаемой доходности) портфелями, выберет портфель с большей доходностью. Однако если инвестору нужно выбрать между портфелями с одинаковым уровнем ожидаемой доходности, но разным уровнем риска, то он выберет портфель с меньшим риском.

     Итак, главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать согласно своим представлениям о развитии будущей конъюнктуры.(16, стр.167) 

2.2. Определение уровня доходности портфеля.

     Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из набора различных ценных бумаг, его доходность и риск будут зависеть от доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального капитала, инвестированного в конкретные ценные бумаги.

     Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена  двумя способами. Первый способ основан  на основании стоимостей на коне периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня доходности: (12, стр.159)

      , где

     r_p –ожидаемая доходность портфеля;

     W₀- начальная стоимость портфеля;

     W₁ – ожидаемая стоимость портфеля в конце периода.

     Второй  способ построен на использовании ожидаемой  доходности ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как средневзвешенной ожидаемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов: (12, стр.164)

      , где

     x_i – доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в i ценную бумагу;

     r_i – ожидаемая доходность i ценной бумаги;

     N – количество ценных бумаг в портфеле.

     Инвестор, который желает получить наибольшую возможную доходность, должен иметь  портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако менеджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.

     Инвестиционный  риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля.

     Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стандартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не является обязательно средневзвешенной величиной стандартных отклонений (дисперсий) доходности ценных бумаг. Дело в том, что различные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (дисперсии) доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.

     Для определения взаимосвязи и направления  доходностей ценных бумаг используют показатель конвертации и коэффициент корреляции.(7, стр.240)

       , где

     σ_xy – ковариация доходности ценных бумаг X и Y;

     r_xi- норма дохода по ценной бумаге X в i период;

     r_yi –ожидаемая норма дохода по ценной бумаге Y в i период;

     N – число наблюдений (периодов) за доходностью ценных бумаг.

     Положительное значение ковариации свидетельствует, что доходность ценных бумаг изменяется в одном направлении, отрицательное – что в обратном. Нулевое значение ковариации означает, что взаимосвязь между доходностями активов отсутствует. 
 

2.3. Финансовый анализ характеристик ценных бумаг

     Финансовый  анализ проводится на втором этапе  процесса управления портфелем ценных бумаг и представляет собой подготовку данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем.

     Проведение  финансового анализа связано  с необходимостью определения конкретных характеристик ценных бумаг и  выявления тех ценных бумаг, которые  представляются инвесторам неверно оцененным в настоящем.

     При определении основных характеристик  рассматриваются главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается  их подверженность этому влиянию. Таким  фактором может быть, например, размер налоговых выплат, которые не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.(19,стр.46)

     Существенное  влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой  доход по акциям меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. При принятом варианте распределения прибыли из нее финансируются новые инвестиции и выплачиваются дивиденды акционерам. Выплата более высоких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать дивидендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесторов в будущем. На основе анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

     Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражения в рыночном курсе ценных бумаг.

     В рамках фундаментального анализа выявление  неверно оцененных ценных бумаг  может осуществляться на основе определения  их внутренней (истиной) стоимости.

     Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя ставку дисконтирования, и составляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут получены в дальнейшем.

     Процедура анализа внутренней стоимости аналогична методу чистой приведенной стоимости  и базируется на оценке капитализации дохода. Если применить метод капитализации дохода к оценке облигаций, то суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к погашению: существующей доходности и требуемой. Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по формуле: (8,стр. 115)

      , где

     C_t - предполагаемый денежный поток (выплаты инвестору) по годам;

     y* - требуемая доходность к погашению;

     n - остаточный срок обращения.

     Так как цена покупки облигации –  это ее рыночный курс (Р), то чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разности между стоимостью облигации (V) и ценой покупки: (11, стр.93)

     

     Если  облигация имеет положительное  значение NPV, она является недооцененной. Отрицательное – свидетельствует о переоцененности облигации. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точная оценка облигации.

     Метод капитализации дохода можно применить  и к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчитываться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат: (4, стр.48)

      , где

     C_t – ожидаемое поступление (или выплата), связанное с капиталом в момент времени t;

     k – ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.

     Так как денежный поток ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, учитывающей не только изменение стоимости денег во времени, но и фактор риска.

     В приведенном равенстве ставка дисконтирования  предполагается постоянной в течение  всего времени инвестирования (до бесконечности).