Методы и принципы оценки инвестиций

 2. Инвестиционный проект. Методы оценки.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления  бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику. С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным. o Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода. o Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет. o Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года. o Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо  подчеркнуть, что применение методов  оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность  определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной  целесообразностью варьирования основными  параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде  электронных таблиц.

 Критерии, используемые  в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы  в зависимости от того, учитывается  или нет временной параметр:

1. основанные на  дисконтированных оценках ("динамические" методы): > Чистая приведенная стоимость  - NPV (Net Present Value); > Индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index); > Внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return); > Модифицированная внутренняя норма прибыли- MIRR (Modified Internal Rate of Return); > Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).

2. основанные на  учетных оценках ("статистические" методы): > Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period); > Коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).

Какой метод лучше?

 До самого последнего  времени расчет эффективности  капиталовложений производился  преимущественно с "производственной" точки зрения и мало отвечал  требованиям, предъявляемым финансовыми  инвесторами:

> во-первых, использовались  статические методы расчета эффективности  вложений, не учитывающие фактор  времени, имеющий принципиальное  значение для финансового инвестора;

> во-вторых, использовавшиеся  показатели были ориентированы  на выявление производственного  эффекта инвестиций, т.е. повышения  производительности труда, снижения  себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых  отходила при этом на второй  план.

 Поэтому для  оценки финансовой эффективности  проекта целесообразно применять  т.н. "динамические" методы, основанные  преимущественно на дисконтировании  образующихся в ходе реализации  проекта денежных потоков. Применение  дисконтирования позволяет отразить  основополагающий принцип "завтрашние  деньги дешевле сегодняшних"  и учесть тем самым возможность  альтернативных вложений по ставке  дисконта. Общая схема всех динамических  методов оценки эффективности  в принципе одинакова и основывается  на прогнозировании положительных  и отрицательных денежных потоков  (грубо говоря, расходов и доходов,  связанных с реализацией проекта)  на плановый период и сопоставлении  полученного сальдо денежных  потоков, дисконтированного по  соответствующей ставке, с инвестиционными  затратами.

 Очевидно, что  такой подход сопряжен с необходимостью  принятия ряда допущений, выполнить  которые на практике (в особенности  в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

Во-первых, требуется  верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка  стабильности валюты, в которой оцениваются  денежные потоки. На практике эта предпосылка  реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей  корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования  для расчетов стабильной иностранной  валюты. Второй способ более целесообразен  в случае реализации инвестиционного  проекта совместно с зарубежными  инвесторами.

 Безусловно, оба  эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля  зрения остаются возможные изменения  структуры цен; во втором, помимо  этого, на конечный результат  оказывает влияние также изменение  структуры валютных и рублевых  цен, инфляция самой иностранной  валюты, колебания курса и т.п.

 В этой связи  возникает вопрос о целесообразности  применения динамических методов  анализа производственных инвестиций  вообще: ведь в условиях высокой  неопределенности и при принятии  разного рода допущений и упрощений  результаты соответствующих вычислений  могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

 Анализ развития  и распространения динамических  методов определения эффективности  инвестиций доказывает необходимость  и возможность их применения  для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных  странах 30 лет назад отношение  к этим методам оценки эффективности  было примерно таким же, как  в наше время в России: в  1964 г. в США только 16% обследованных  предприятий применяли при инвестиционном  анализе динамические методы  расчетов. К середине 80-х годов  эта доля поднялась до 86%2. В  странах Центральной Европы (ФРГ,  Австрия, Швейцария) в 1989 г.  более 88% опрошенных предприятий  применяли для оценки эффективности  инвестиций динамические методы  расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались  промышленные предприятия, которые  зачастую проводят инвестиции  вследствие технической необходимости.  Тем более важен динамический  анализ инвестиционных проектов  в деятельности финансового института,  ориентированного на получение  прибыли и имеющего многочисленные  возможности альтернативного вложения  средств.

 Наконец, мероприятия  по оценке риска инвестирования  и применение методов учета  неопределенности в финансовых  расчетах, позволяющие уменьшить  влияние неверных прогнозов на  конечный результат и тем самым  увеличить вероятность правильного  решения, могут существенно повысить  обоснованность и корректность  результатов анализа.

Из всего многообразия динамических методов расчета эффективности  инвестиций наиболее известны и часто  применяются на практике метод оценки внутренней нормы рентабельности проекта  и метод оценки чистого приведенного дохода от реализации проекта. Кроме  того, имеется ряд специальных  методов.

 Чистая приведенная стоимость.(NPV)

 Этот метод  основан на сопоставлении величины  исходной инвестиции (IC) с общей  суммой дисконтированных чистых  денежных поступлений, генерируемых  ею в течение прогнозируемого  срока. Поскольку приток денежных  средств распределен во времени,  он дисконтируется с помощью  коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

При прогнозировании  доходов по годам необходимо по возможности  учитывать все виды поступлений  как производственного, так и  непроизводственного характера, которые  могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода  реализации проекта планируется  поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

 Расчет с помощью  приведенных формул вручную достаточно  трудоемок, поэтому для удобства  применения этого и других  методов, основанных на дисконтированных  оценках, разработаны специальные  статистические таблицы, в которых  табулированы значения сложных  процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной  единицы и т. п. в зависимости  от временного интервала и  значения коэффициента дисконтирования.

 Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную  оценку изменения экономического  потенциала предприятия в случае  принятия рассматриваемого проекта.  Этот показатель аддитивен во  временном аспекте, т. е. NPV различных  проектов можно суммировать. Это  очень важное свойство, выделяющее  этот критерий из всех остальных  и позволяющее использовать его  в качестве основного при анализе  оптимальности инвестиционного  портфеля.

 Пример A

Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими характеристиками (млн руб.): - 150, 30, 70, 70, 45. Рассмотрим два случая: а) цена капитала 12%; б) ожидается, что цена капитала будет меняться по годам следующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.

В случае а) воспользуемся  формулой (1): NPV = 11,0 млн руб., т.е. проект является приемлемым. Б) Здесь NPV находится прямым подсчетом: 30 70 70 30 NPV= -150 + (( + ((( + (((((( + (((((( = - 1,2 млн руб., 1,12 1,12(1,13 1,12(1,13(1,14 1,12(1,13(1,142 т.е. проект убыточен.

 Область применения  и трудности NPV-метода.

При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

 Однако корректное  использование NPV-метода возможно  только при соблюдении ряда  условий:

 Объем денежных  потоков в рамках инвестиционного  проекта должен быть оценен  для всего планового периода  и привязан к определенным  временным интервалам. Денежные  потоки в рамках инвестиционного  проекта должны рассматриваться  изолированно от остальной производственной  деятельности предприятия, т.е.  характеризовать только платежи  и поступления, непосредственно  связанные с реализацией данного  проекта. Принцип дисконтирования,  применяемый при расчете чистого  приведенного дохода, с экономической  точки зрения подразумевает возможность  неограниченного привлечения и  вложения финансовых средств  по ставке дисконта. Использование  метода для сравнения эффективности  нескольких проектов предполагает  использование единой для всех  проектов ставки дисконта и  единого временного интервала  (определяемого, как правило, как  наибольший срок реализации из имеющихся).

При расчете NPV, как  правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости  от обстоятельств (например, ожидается  изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1) и (2) неприменимы и, во- вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неприемлемым.

 Индекс рентабельности  инвестиций.(PI)

Этот метод является по сути следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

отношение суммы  дисконтированных элементов денежного  потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченность сверху общего объема инвестиций.