Методы и принципы оценки инвестиций

 В отличие от  чистого приведенного эффекта  индекс рентабельности является  относительным показателем. Благодаря  этому он очень удобен при  выборе одного проекта из ряда  альтернативных, имеющих примерно  одинаковые значения NPV. либо при  комплектовании портфеля инвестиций  с максимальным суммарным значением  NPV.

 Внутренняя норма  прибыли инвестиций.(IRR)

Вторым стандартным  методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения  внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Смысл расчета этого  коэффициента при анализе эффективности  планируемых инвестиций заключается  в следующем: IRR показывает максимально  допустимый относительный уровень  расходов, которые могут быть ассоциированы  с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого  уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

 На практике  любое предприятие финансирует  свою деятельность, в том числе  и инвестиционную, из различных  источников. В качестве платы  за пользование авансированными  в деятельность предприятия финансовыми  ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные  расходы па поддержание своего  экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный  уровень этих расходов, можно  назвать "ценой" авансированного  капитала (CC). Этот показатель отражает  сложившийся на предприятии минимум  возврата на вложенный в его  деятельность капитал, его рентабельность  и рассчитывается по формуле  средней арифметической взвешенной. Экономический смысл этого показателя  заключается в следующем: предприятие  может принимать любые решения  инвестиционного характера, уровень  рентабельности которых не ниже  текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > CC. то проект следует принять;

IRR < CC, то проект  следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект  ни прибыльный, ни убыточный.

 Практическое  применение данного метода осложнено,  если в распоряжении аналитика  нет специализированного финансового  калькулятора. В этом случае применяется  метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r10 (f(r1)0}; r2 — значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f(r2)=maxr{f(r) i, где i - некоторая базовая ставка процента.

Этот критерий также  ориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного  вложения финансовых средств, поскольку  он показывает не абсолютную эффективность  проекта как таковую (для этого  было бы достаточно неотрицательной  ставки IRR), а относительную - по сравнению  с операциями на финансовом рынке.

 Показатель IRR может  применяться также и для сравнения  эффективности различных инвестиционных  проектов между собой. Однако  здесь простого сопоставления  значений внутренней нормы рентабельности  сравниваемых проектов может  оказаться недостаточно. В частности,  результаты, полученные при сравнении  эффективности инвестиционных проектов  при помощи NPV- и IRR- методов, могут  привести к принципиально различным  результатам. Это обусловлено  следующими обстоятельствами: для  достижения абсолютной сопоставимости  проектов необходимо применение  т.н. дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия  в объеме инвестированного капитала  и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода предполагается, что дополнительные инвестиции  также дисконтируются по базовой  ставке процента i, в то время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая заведомо выше, чем базовая ставка дисконта .

 На практике  сравнительный анализ инвестиционных  проектов проводится в большинстве  случаев при помощи простого  сопоставления значений внутренних  норм рентабельности. Несмотря на  определенную теоретическую некорректность, такой подход позволяет устранить  влияние субъективного выбора  базовой ставки процента на  результаты анализа. Действительно,  основная цель использования  инструментария дополнительных  инвестиций заключается в попытке  согласовать результаты сравнительного  анализа при помощи применения NPV- и IRR-методов, точнее, привязать  второе к первому, поскольку  при таком подходе приоритет  имеет чистый приведенный доход  проекта. Кроме того, применение  инструмента дополнительных инвестиций  корректно только в случае  сравнительного анализа альтернативных, или взаимоисключающих, проектов, что еще более сужает область  его применения и делает совершенно  непригодным для анализа инвестиционной  программы. В целом по сравнению  с NPV-методом использование показателя  внутренней нормы рентабельности  связано с большими ограничениями.

 Во-первых, для  IRR-метода действительны все ограничения  NPV-метода, т.е. необходимость изолированного  рассмотрения инвестиционного проекта,  необходимость прогнозирования  денежных потоков на весь период  реализации проекта и т.д.

Во-вторых, сфера  применения IRR-метода ограничена только областью чистых инвестиций.

 Срок окупаемости  инвестиций.(PP)

 Этот метод  - один из самых простых и  широко распространен в мировой  практике, не предполагает временной  упорядоченности денежных поступлений.  Алгоритм расчета срока окупаемости  (РР) зависит от равномерности  распределения прогнозируемых доходов  от инвестиции. Если доход распределен  по годам равномерно, то срок  окупаемости рассчитывается делением  единовременных затрат на величину  годового дохода, обусловленного  ими. При получении дробного  числа оно округляется в сторону  увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается  прямым подсчетом числа лет,  в течение которых инвестиция  будет погашена кумулятивным  доходом. Показатель срока окупаемости  инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

 Во-первых, он  не учитывает влияние доходов  последних периодов. Во- вторых, поскольку  этот метод основан на не  дисконтированных оценках, он  не делает различия между проектами  с одинаковой суммой кумулятивных  доходов, но различным распределением  их по годам.

 Существует ряд  ситуаций, при которых применение  метода, основанного на расчете  срока окупаемости затрат, может  быть целесообразным. В частности,  это ситуация, когда руководство  предприятия в большей степени  озабочено решением проблемы  ликвидности, а не прибыльности  проекта - главное, чтобы инвестиции  окупились как можно скорее. Метод  также хорош в ситуации, когда  инвестиции сопряжены с высокой  степенью риска, поэтому, чем  короче срок окупаемости, тем  менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для  отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность  достаточно быстрых технологических  изменений.

 Коэффициент эффективности инвестиций.(ARR)

 Этот метод  имеет две характерные черты:  он не предполагает дисконтирования  показателей дохода; доход характеризуется  показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за вычетом  отчислений в бюджет). Алгоритм  расчета исключительно прост,  что и предопределяет широкое  использование этого показателя  на практике: коэффициент эффективности  инвестиции (ARR) рассчитывается делением  среднегодовой прибыли PN на среднюю  величину инвестиции (коэффициент  берется в процентах). Средняя  величина инвестиции находится  делением исходной суммы капитальных  вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации  анализируемого проекта все капитальные  затраты будут списаны; если  допускается наличие остаточной  стоимости (RV), то ее оценка  должна быть исключена.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого  делением общей чистой прибыли предприятия  на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто).

 3.Специальные методы оценки инвестиционных проектов.

 Описанные выше IRR- и NPV-методы принадлежат к  числу традиционных методов оценки  инвестиций и используются уже  в течение более чем трех  десятилетий. В абсолютном большинстве  случаев определением чистого  приведенного дохода и внутренней  нормы рентабельности проекта  и исчерпывается анализ эффективности.  Такое положение вещей имеет  под собой объективную основу: эти методы достаточно просты, не связаны с громоздкими вычислениями  и могут применяться для оценки  практически любых инвестиционных  проектов, т.е. универсальны.

 Однако обратной  стороной этой универсальности  является невозможность учета  специфики реализации некоторых  инвестиционных проектов, что в  определенной степени снижает  точность и корректность анализа.  Специальные методы позволяют  акцентировать внимание на отдельных  моментах, могущих иметь серьезное  значение для финансового инвестора  и более детально исследовать  инвестиционный проект в целом.  Если показатели внутренней нормы  рентабельности и чистого приведенного  дохода дают лишь общее представление  о том, что из себя представляет проект, то применение специальных методов позволяет составить представление об отдельных его аспектах и тем самым повысить общий уровень инвестиционного анализа.

Основные специальные  методы оценки эффективности можно  разделить на две группы: методы, основанные на определении конечной стоимости инвестиционного проекта, т.е. приведенной не на начало, а на конец планового периода, что  позволяет рассматривать отдельно ставки процента на привлеченный и  вложенный капитал. Таким образом, они основаны на принципиально ином подходе, чем традиционные методы; методы, представляющие собой модификацию  традиционных схем расчетов.

4. Как правильно  выбрать ставку  дисконта.

 С проблемой  корректного определения величины  коэффициента дисконтирования (или,  как иногда его называют, ставки  дисконта, альтернативных издержек  или требуемой нормы доходности) сталкивается любой финансовый  аналитик при вычислении текущей  стоимости будущих денежных потоков.  Эту операцию необходимо осуществлять  при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса,  некоторых видов финансовых активов,  а также при проведении ряда  финансовых операций. При этом  корректность определения коэффициента  дисконтирования - отнюдь не умозрительная  категория, поскольку от ее  выбора зависит конечная величина  текущей стоимости денежного  потока, которая, в свою очередь,  в большинстве из упомянутых  выше случаев является ценой  осуществляемой сделки. В чем  же состоят основные трудности  выбора адекватной ставки дисконта?

Чтобы ответить на этот вопрос, вспомним сначала классическое определение ставки дисконта: Ставка дисконта - это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных  инвестиций. Обращаем внимание читателей  на словосочетание "аналогичные  инвестиции". Как известно, инвестиции всегда характеризуются не только определенной доходностью, но и соответствующим  этой доходности уровнем риска. Стало  быть, ставка дисконта - это мера не только доходности, но и риска. (R)

 Каковы же основные  подходы к определению ставки  дисконтирования?

Первый подход основан  на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки) для любого вида инвестиций зависит  от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

R = Rf + (Rm - Rf)b, где

 Rf - доходность безрисковых активов;

 Rm - среднерыночная норма прибыли; b - коэффициент (измеритель риска вложений).

 Отметим (это  важно для дальнейшего обсуждения), что данная модель выведена  ее автором - У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

 Таким образом,  согласно этой модели требуемая  норма доходности равна доходности  альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска (b = = 0), среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному (b = 1), а также может быть больше или меньше Rm (при соответствующих значениях b).

 Второй подход  к определению величины ставки  дисконта связан с вычислением  текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качест-ве величины стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted avera-ge cost of capital - WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле: