Анализ финансовых (портфельных) инвестиций

Второй этап развития портфельных инвестиций (1992-1994 гг.) характеризовался процессом приватизации и разгосударствления предприятий. В этом периоде законодательство было направлено на создание основ  организационного рынка государственных  ценных бумаг. Наибольшее влияние на развитие фондового рынка в 1992-1994 гг. оказал Указ Президента РФ «Об организационных  мерах по преобразованию государственных  предприятий, добровольных объединений  государственных предприятий в  акционерные общества» от 01.07.1992, № 721. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала в свою очередь решающей для развития инфраструктуры фондового рынка.

По имеющимся  оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать  сильнейшее влияние на общеэкономическое  развитие страны. Так, расширение рынка  государственных краткосрочных  облигаций (ГКО) в 1994 г. позволило в  определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывающих  негативное влияние на курс рубля  к доллару и на темпы инфляции. 1994 г. ознаменовался также осуществлением первых вложений иностранных инвесторов в акции российских приватизационных предприятиях. Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:

резкое увеличение предложения ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности;

значительный  рост спроса на инвестиционные ценности.

К концу 2004 г. в России сформировался ряд новых  институциональных структур:

а) корпоративный  центр экономики (более 50 тыс. акционерных  обществ открытого и закрытого  типа);

б) биржевой и внебиржевой рынки корпоративных  ценных бумаг, включая их инфраструктуру и вторичный рынок акций приватизированных  предприятий;

в) система  институциональных инвесторов (инвестиционных компаний и фондов);

г) социальный слой формальных собственников (около 40 млн акционеров приватизированных государственных предприятий).

В результате быстрого развития фондового рынка  потребности эмитентов переросли  те возможности, которые предоставляла  инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было констатировать, что развитие его инфраструктуры опережало развитие рынка ценных бумаг в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие фондового рынка поставило в качестве одного из ключевых вопросов создание новой нормативной базы.

Для третьего этапа развития рынка ценных бумаг (1995 г. - июль 1998 г.) характерны следующие  признаки:

выход в 1995-1997 гг. законодательной и нормативной  базы, определяющей инвестиционально-регулятивные аспекты функционирования фондового рынка в России;

позитивные  качественные изменения, связанные  с развитием инфраструктуры рынка  — около 200 лицензированных регистраторов, 6 лицензированных депозитариев и  подготовка к созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы (РТС), формирование системы  саморегулируемых организаций — участников рынка;

общие благоприятные  тенденции и значительные резервы  в развитии ликвидности и стабильности рынка;

вступление  в силу в 1996 г. федеральных законов  «Об акционерных обществах» и  «О рынке ценных бумаг».

Решение проблемы привлечения инвестиций в экономику  России является одной из актуальных задач и во многом зависит от развития фондового рынка. С помощью данного  рынка предполагалось облегчить  условия для привлечения иностранных  инвестиций на российские предприятия  и доступ последних к более  дешевому, по сравнению с банковским, кредитом капиталу. До настоящего времени  эта проблема не решена.

К числу наиболее острых, ухудшающих инвестиционный климат проблем относятся: слабая защита акционеров, недостаточное развитие инфраструктуры фондового рынка по сравнению  с западными аналогами, высокая  налоговая нагрузка на эмитентов, инвесторов и др.

Определенные  надежды на разрешение данной проблемы появились в связи с выходом  в свет в апреле 1996 г. Федерального Закона РФ «О рынке ценных бумаг», который  заменил свыше ПО охватывающих сферу  его действия нормативных документов. Не лишенный некоторых противоречий, он представляет собой значительный вклад в развитие регулирования фондового рынка. Данным законодательным актом регулируются финансовые отношения, возникающие при выпуске и обращении всех видов эмиссионных ценных бумаг и связанные с деятельностью профессиональных участников с единым государственным регулированием и информационным обеспечением фондового рынка. Функции главного координатора рынка ценных бумаг возложены на Федеральную комиссию по ценным бумагам (ФКЦБ) при Правительстве РФ, которой придан статус федерального ведомства. Основные операторы были объединены в Профессиональную ассоциацию участников фондового рынка России (НАУФОР). Создана также профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), которая призвана способствовать развитию инфраструктуры рынка. Указом Президента РФ от 01.07.1996, № 1008 была утверждена «Концепция развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации», определяющая стратегию и основные положения государственной политики, а также развитие нормативной базы рынка. Важнейшими целями, достижение которых формулировалось в Концепции, являлись формирование в России самостоятельного национального фондового центра, привлечение в экономику через рынок ценных бумаг иностранных инвесторов и др. Российский фондовый рынок на третьем этапе развития (1995-1998 гг.) был представлен несколькими сегментами, а именно: рынками государственных долговых обязательств, муниципальных и региональных займов, корпоративных ценных бумаг, эмитированных банками и другими инвестиционными институтами.

Вместе с  тем структура фондового рынка  отличалась диспропорциональностью, так  как большая часть оборота (свыше 80 %) приходилась на торговлю государственными ценными бумагами. Данный сегмент  фондового рынка оказался наиболее продвинутым, с относительно развитой инфраструктурой, высоким уровнем  регулирования, а следовательно, и технической надежностью. Созданный в 1992 г. с целью финансирования дефицита федерального бюджета, он стремительно развивался и занял большую долю всего рынка ценных бумаг. По мнению одних специалистов, рынок государственных бумаг оказался в тупике, а по мнению других, — на распутье.

Проследим развитие этого рынка по кризисным этапам его становления. В 1993 г. произошло  первое погашение обязательств по ГКО, что было большим событием на фондовом рынке. В октябре 1994 г. случился «черный  вторник». В этом году произошло  качественное изменение компьютерной системы, используемой на рынке ГКО. Другой критический момент пришелся на август 1995 г., когда произошел  обвал рынка межбанковских кредитов (МБК) и, кроме продажи государственных  ценных бумаг и валюты, других способов получения денежных средств почти  не осталось. Рынок ГКО тогда помог  банковской системе выйти из кризисного состояния, и стало ясно, что он может быть важным инструментом для  стабилизации финансовой системы государства. В мае-июне 1996 г. на рынок ГКО устремились  иностранные инвесторы, что способствовало его мобилизации и интеграции с международным финансовым рынком. Это помогло удержать российский фондовый рынок в более или  менее стабильном состоянии.

В тот период рынок устоял, но появились новые  проблемы:

высокие затраты  по обслуживанию внутреннего государственного долга, достигавшие 25-30 % общего объема расходов федерального бюджета;

в условиях экономического кризиса рынок ГКО  благодаря высокой доходности отвлекал значительные финансовые ресурсы из реального сектора экономики, в  частности с рынка производственных инвестиций.

Поэтому государство  предприняло ряд шагов по снижению доходности ГКО до уровня инфляции. Правительство РФ 08.06.1996 издало распоряжение об ограничениях в третьем квартале уровня доходности по трехмесячным ГКО в пределах 20-30 %, по шестимесячным — 30-40 %, а по ОФЗ — в пределах 40-50 % годовых. Для этой же цели (снижения доходности) было введено обложение налогом доходов от операций с государственными ценными бумагами и принято решение о допуске (с августа 1996 г.) нерезидентов на вторичный рынок ГКО-ОФЗ.

Однако ориентиры, намеченные правительственным распоряжением, достигнуты не были, хотя удалось несколько  снизить доходность ГКО.

Рынок государственных  долговых обязательств работал только для покрытия дефицита федерального бюджета. Это, с одной стороны, препятствовало снижению доходности ГКО-ОФЗ, а с  другой — требовало увеличения объема заимствований.

Для эффективного развития рынка ГКО-ОФЗ имелись  две возможности, которые не были реализованы:

благоприятные изменения в структуре денежной массы (снижение доли наличных и рост доли безналичных составляющих М);

увеличение  ликвидных возможностей контрагентов в реальном секторе экономики.

Эти возможности  связаны с экономической стабилизацией, которая требует производственных инвестиций и снижения налогового бремени  на товаропроизводителей, но в российской экономике свободных денежных средств  не оказалось. Они были направлены на выплату процентов по государственному долгу держателям ГКО-ОФЗ, что в  конечном итоге привело к кризису  финансовой системы России и фондового  рынка в частности в августе-сентябре 1998 г.

На третьем  этапе становления фондового  рынка в России (1995 г.— июль 1998 г.) определенное развитие получил рынок  корпоративных ценных бумаг. Однако до 90 % торгового оборота в данном сегменте рынка приходилось на акции  крупнейших акционерных компаний топливно-энергетического  комплекса (так называемые «голубые фишки»). Уже в 1996 г. «голубые фишки» (blue chip) были вполне приемлемым финансовым активом для умеренных инвесторов. Доходы от инвестирования в эти активы были сопоставлены с доходами от операций с ГКО. В 1997 г. тенденция сохранилась. Однако в 1998 г. доходы по ним резко снизились, а инвесторам необходима гарантия дохода, которую могут предоставить привилегированные акции крупных нефтегазовых компаний. Тем не менее следует отметить, что «голубые фишки» будут занимать лидирующие позиции на рынке корпоративных ценных бумаг.

В настоящее  время (после 17.08.1998) для инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные  ценные бумаги, существуют три возможные  стратегии на фондовом рынке.

Первая стратегия  основана на предложении, что стоимость  финансовых активов недоступна и  разница в рыночной капитализации  будет постоянно сокращаться  вместе с экономической стабилизацией. Инвесторы, действующие исходя из данной стратегии, предпочитают покупать перспективные  акции и держать их в портфеле, дожидаясь роста курсовой стоимости, связанной с глобальной стабилизацией  хозяйственной системы России и  инфраструктуры фондового рынка  в частности.

Вторая стратегия, преобладающая среди иностранных  инвесторов, — «купи сегодня, продай завтра». Придерживаясь ее, инвестор пытается спрогнозировать объем  потока инвестиций в Россию и уловить  рыночную устойчивость, которая служит индикатором данного вида ценных бумаг. Для таких (стратегических) инвесторов по-прежнему основным объектом вложения капитала остаются «голубые фишки» и  наиболее ликвидные акции второго  эшелона (высокотехнологических предприятий). Именно они подвержены наиболее заметным колебаниям цен и обладают достаточной  перспективной ликвидностью и доходностью.

Однако максимальную прибыль можно получить, используя  третью стратегию — «поимки ликвидности». При продвижении акций вверх  по уровню ликвидности все более  высокая премия за ликвидность ценных бумаг входит в их цену. Поэтому  ключевой проблемой является поиск  акционерных компаний, находящихся  на стадии превращения в наиболее ликвидные. Инвесторы, делающие ставку на рост ликвидности, стремятся опередить конъюнктуру рынка, находя предприятия, акции которых относительно недооценены. В каждой отрасли всегда найдутся предприятия с невысокой стоимостью капитала, но имеющие благоприятные возможности для реализации своей продукции и получения прибыли, а также располагающие сильной командой руководителей. Ключевым аспектом стратегии «поимки ликвидности» является предположение, что рынок корпоративных ценных бумаг в России рационален в оценке акций на основе финансовых показателей эмитентов. Тем не менее многие иностранные инвесторы не верят в эффективность российского фондового рынка. Российский рынок корпоративных акций и облигаций возник в период массовой приватизации государственных предприятий, когда не существовало законодательства, регулирующего раскрытие информации об эмитентах. Многие предприятия закрывали информацию о доходности и ликвидности своих акций. Большинство руководителей, опасаясь утратить контроль над предприятиями, всячески блокировали раскрытие финансовой информации для инвесторов и вкладчиков. Однако каждое предприятие нуждается в производственных инвестициях, которые могут поступить либо от внешних, либо от отечественных инвесторов, неплохо разбирающихся в рыночной конъюнктуре. Поэтому политика, направленная на сокрытие финансовой информации, обречена на неудачу. Уже в 1995 г., когда финансовые ресурсы были иммобилизованы в неплатежи, а инвестиции предприятиям так и не поступили, ситуация с информацией стала меняться к лучшему.

В настоящее  время фундаментальный анализ российских предприятий начинает играть все  более заметную роль не только в  отчетах аналитических отделов  инвестиционных компаний, но и в  решениях инвесторов. Частично это  объясняется тем, что многие предприятия  открыто распространяют финансовую информацию, а также ее аудированные версии, соответствующие мировым стандартам. Еще одной причиной более полного раскрытия информации послужило то, что финансовые показатели некоторых российских предприятий стали более привлекательными для внешних пользователей. Поэтому руководители стремятся показать, что их предприятия прибыльны, профессионально управляемы, дружественны по отношению к инвесторам и готовы к взаимовыгодному привлечению внешнего капитала.