Риски проектов и теория Г. Марковица

    Исследуем подробнее систему рисков инвестиционного  проекта. Говоря о риске ИП, следует  отметить, что ему присущи риски  чрезвычайно широкого круга сфер человеческой деятельности: экономические  риски; политические риски; технические  риски; юридические риски; природные  риски; социальные риски; производственные риски и т.д.

    Даже  если рассматривать риски, связанные  с реализацией только экономической  составляющей проекта, перечень их будет  весьма обширным: сегмент финансовых рисков, риски, связанные с колебаниями  рыночной конъюнктуры, риски колебания  деловых циклов.

    Финансовые  риски – риски, обусловленные  вероятностью потерь вследствие осуществления  финансовой деятельности в условиях неопределенности. К финансовым рискам относят:

    - риски колебаний покупательной  способности денег (инфляционный, дефляционный, валютный);

    - инфляционный риск ИП обусловлен, прежде всего, непредсказуемостью  инфляции, поскольку ошибочный темп  инфляции, заложенный в ставку  дисконтирования может существенно  исказить значение показателя  эффективности ИП, не говоря уже  о том, что условия функционирования  субъектов народного хозяйства  существенно различаются при  темпе инфляции 1 % в месяц (12.68 % в год) и 5 % в месяц (79.58 % в год).

    Говоря  об инфляционном риске, следует отметить, что часто встречающиеся в  литературе трактовки риска как  того, что доходы будут обесцениваться быстрее, чем индексироваться, мягко  говоря, некорректно, а по отношению  к ИП неприемлема, т.к. основная опасность  инфляции заключается не столько  в ее величине, сколько в ее непредсказуемости.

    При условии предсказуемости и определенности даже самую большую инфляцию можно  легко учесть в ИП либо в ставке дисконтирования, либо индексируя величину денежных потоков, сведя тем самым  элемент неопределенности, а значит и риск, к нулю.  

    - валютный  риск – риск потерь  финансовых ресурсов вследствие  непредсказуемых колебаний валютных  курсов. Валютный риск может сыграть  злую шутку с разработчиками  тех проектов, которые, стремясь  уйти от риска непредсказуемости  инфляции рассчитывают денежные  потоки в «твердой» валюте, как  правило, в американских долларах, т.к. даже самой твердой валюте  присуща внутренняя инфляция, а  динамика ее покупательной способности  в отдельно взятой стране может  быть весьма нестабильной.

    Нельзя  так же не отметить взаимосвязи различных  рисков.  Так, например, валютный риск может трансформироваться в инфляционный либо дефляционный риск. В свою очередь  все эти три типа риска взаимосвязаны  с ценовым риском, который относиться к рискам колебаний рыночной конъюнктуры. Другой пример: риск колебания деловых  циклов связан с инвестиционными  рисками, риском изменения процентной ставки, например.

    Любой риск вообще, и риск ИП в частности, весьма многогранен в своих проявлениях  и зачастую представляет собой сложную  конструкцию из элементов других рисков. Например, риск колебания рыночной конъюнктуры представляет собой  целый набор рисков: ценовые риски (как на затраты, так и на продукцию); риски изменения структуры и  объема спроса.

    Колебания рыночной конъюнктуры так же могут  быть вызваны колебаниями деловых  циклов и т.д.

    Кроме того, проявления риска индивидуальны  для каждого участника ситуации связанной с неопределенностью, как говорилось выше.

    О многогранности риска и его сложных  взаимосвязях говорит тот факт, что  даже решение минимизации риска  содержит риск.

    На  основе данного анализа автор  предлагает определение риска инвестиционного  проекта, которое отражает сущность одноимённой концепции:

    Риск  ИП (Rип ) – это система факторов, проявляющаяся в виде комплекса  рисков (угроз), индивидуальных для  каждого участника ИП, как в  количественном так и в качественном отношении. Систему рисков ИП можно  представить в следующем виде (21):

    

    где: n- возможное количество рисков ИП; m- количество участников проекта.

    Акцент  сделан на том факте, что риск ИП представляет собой сложную систему  с многочисленными взаимосвязями, проявляющуюся для каждого из участников ИП в виде индивидуальной комбинации - комплекса, то есть риск i-го участника проекта (Ri) будет описан  по формуле (22):

    

      Столбец матрицы при этом показывает, что значение любого риска  для каждого участника проекта  проявляется также индивидуально

    Для анализа и управления системой риска  ИП автор предлагает следующий алгоритм риск-менеджмента. Его содержание и  задачи представлены на рис.4.

    

    Рис. 4. Алгоритм управления риском ИП

    1. Анализ рисков, как правило, начинается  с качественного анализа, целью  которого является идентификация  рисков. Данная цель распадается  на следующие задачи:

    - выявление всего спектра рисков, присущих инвестиционному проекту;

    - описание рисков;

    - классификация и группировка  рисков;

    - анализ исходных допущений.

    К сожалению, подавляющее  большинство  отечественных разработчиков ИП останавливаются на этой начальной  стадии, которая, по сути, является лишь подготовительной  фазой полноценного анализа.

    2. Второй и наиболее сложной  фазой риск-анализа является количественный  анализ рисков, целью которого  является измерение риска, что  обуславливает решение следующих  задач:

    - формализация неопределённости;

    - расчёт рисков;

    - оценка рисков;

    - учёт рисков;

    3. На третьем этапе риск-анализ  плавно трансформируется из априорных,  теоретических суждений в практическую  деятельность по управлению риском. Это происходит в момент окончания  проектирования стратегии риск-менеджмента  и начало её реализации. Этот  же этап завершает и инжиниринг  инвестиционных проектов.

    4. Четвертый этап – контроль, по  сути, является началом реинжиниринга  ИП, он завершает процесс риск-менеджмента  и обеспечивает ему цикличность.

    2. Теория Марковица

    Во  второй половине ХХ в. в экономике  развитых стран произошли радикальные  изменения. Они были связаны с  бурным наращиванием инвестиций, и  портфельных в частности. На месте  отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный  финансовый рынок. К традиционному  набору финансовых инструментов (иностранная  валюта, акции и облигации предприятий, государственные облигации) добавился  постоянно растущий список новых  производных инструментов - таких, как  депозитарные расписки, форвардные контракты, фьючерсы на товары, опционы, варранты, фондовые индексы, свопы на процентные ставки, и т. п. Эти инструменты  позволяют реализовать более  сложные и более тонкие стратегии управления доходностью и риском финансовых сделок, которые отвечают индивидуальным потребностям инвесторов, а также требованиям управляющих активами, спекулянтов и игроков на финансовом рынке. Традиционный подход в инвестировании, преобладавший до появления современной теории портфельных инвестиций, имел два существенных недостатка. Во-первых, в нем основное внимание уделялось анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций). Во-вторых, основной характеристикой активов в нем была исключительно доходность, тогда как другой фактор - риск - не получал четкой оценки при инвестиционных решениях. Нынешний уровень разработки теории портфельных инвестиций преодолевает эти недостатки. Формированием такого нового подхода фактически завершился длительный период (еще с конца 20-х годов ХХ в.), названный в финансовой теории "первоначальным этапом развития теории портфельных инвестиций".

    Современная теория портфельных инвестиций берет  свое начало из небольшой статьи Г. Марковица "Выбор портфеля". В  ней он предложил математическую модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, а также привел методы построения таких портфелей при  определенных условиях. Рассмотрев общую  практику диверсификации портфеля, ученый показал, как инвестор может снизить  его риск путем выбора некоррелируемых  акций.

    Гарри Марковиц родился в 1927 г. в Чикаго. По словам Марковица, изучение экономики  вовсе не было мечтой его детства, долгое время он увлекался философией, но, тем не менее, после окончания  программы бакалавра Чикагского университета (1947) он решает посвятить  себя экономической теории. Особый интерес у Марковица вызывали исследования в области экономики  неопределенности, в том числе  и работы преподаваших тогда в  Чикаго Дж. Маршака, М. Фридмена и Л. Сэвиджа. Это увлечение оказало  влияние на всю последующую научную  деятельность Марковица. Его первая крупная работа - магистерская диссертация (1950) - посвящена изучению возможности  применения математических методов  к анализу фондовых рынков.

    В отличие от других Нобелевских лауреатов  по экономике, посвятивших большую  часть своей жизни преподавательской  и научной работе в университетах, Г. Марковиц почти четверть века работал  в различных фирмах и корпорациях.

    Покинув Чикагский университет, он становится исследователем в RAND Corp. (1952-60, 61-63), где  изучает технику оптимизации  у работавшего вместе с ним  Дж. Данцига. Позже Марковиц занимает пост технического директора Consolidated Analysis Centres Ltd. (1963-68), возглавляет исследовательскую  группу в IBM (1974-83). Вице-президент Института  наук управления (1960-62). Профессор Калифорнийского  университета (Лос-Анжелес) (1958-69) и с 1982 г. профессор финансов Городского университета Нью-Йорка.

    Гарри Марковиц - один из родоначальников  теории финансов, одной из наиболее быстро развивающихся экономических  наук. Эта наука закладывает основы прикладной дисциплины - финансового  управления фирмой, с помощью инструментария и методов исследования которой  любая фирма может проанализировать свое финансовое положение, оценить  стоимость своего капитала и его  структуру, выбрать наилучший проект для вложения средств и источник финансирования, решить, как и в  каком количестве выпускать акции  и облигации, управлять своим  капиталом и многое другое.

    Что бы мы ни говорили об одном из "столпов" современных финансов, а именно - о теории выбора портфеля, мы неизбежно  будем упоминать имя ее создателя - Г. Марковица и возвращаться к  его статье "Выбор портфеля" (1952), где она впервые была описана. В ней рассмотрена общая практика диверсификации портфеля и показано, как инвеститор может снизить  риск портфеля путем выбора некоррелированных  акций. Но Марковиц не остановился на этом, он продолжил работать над  основными принципами конструирования  портфеля.

    Эти принципы являются основой для большей  части из того, что мы можем сказать  о взаимосвязи между риском и  доходностью и о формировании оптимальной структуры капитала. Работы Марковица в теории выбора портфеля создали финансовый микроэкономический анализ и открыли путь множеству  новых исследований в финансах и  экономическом анализе.

    Основные работы Portfolio Selection. The Journal of Finance, March, 1952. Studies in Process Analysis:Economy Wide Production Capabilities. (Совместно с A. Manne). New York: J. Wiley and Sons, 1963. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets. Basil Blackwell, paperback edition,1987.  

    2.1. Сущность теории  портфеля Гарри  Марковица и модель  оценки доходности  финансовых активов 

    Основной  заслугой Г. Марковица является предложенная им в этой статье теоретико-вероятностная  формализация понятий "доходность" и "риск". В его модели для  исчисления соотношения между риском инвестиций и их ожидаемой доходностью  используется распределение вероятностей. Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг определяется как среднее  значение распределения вероятностей, а риск - как стандартное отклонение возможных значений доходности от ожидаемого.

    Результаты  исследований, полученные Г. Марковицем, сразу позволили перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на точный математический язык. Именно он первым привлек внимание к общепринятой практике диверсификации портфеля и точно показал, как  инвесторы могут уменьшить стандартное  отклонение его доходности, выбирая  акции, цены на которые изменяются по-разному. С математической точки зрения, полученная оптимизационная стратегия относится  к классу задач квадратичной оптимизации  при линейных ограничениях. До сих  пор, вместе с задачами линейного  программирования, это один из наиболее изученных классов оптимизационных  задач, для которых разработано  большое количество достаточно эффективных  алгоритмов.

    Г. Марковиц на этом не остановился - он продолжил  разработку основных принципов формирования портфеля. Эти принципы послужили  основой для многих работ, описывающих  связь между риском и доходностью. Однако его работы не привлекли особого  внимания экономистов - теоретиков и  практиков. Для 50-х годов ХХ в. само по себе применение теории вероятности  к финансовой теории было достаточно необычным делом. К тому же неразвитость вычислительной техники, а также  сложность предложенных Г. Марковицем алгоритмов, процедур и формул не позволили  осуществить фактическую реализацию его идей. Не случайно заслуги ученого  были оценены значительно позже, чем опубликованы его работы, а  Нобелевская премия ему присуждена только в 1990 г.