Оптимизация структуры капитала предприятия

     Невозможно  определить оптимальную структуру  капитала, если не дополнить количественный анализ экспертными оценками. При  этом необходимо учитывать различные  факторы, причем в одной ситуации некоторый фактор может иметь  существенное значение, тогда как  роль другого фактора может быть невелика. Рассмотрим наиболее важные факторы, учитываемые при экспертной оценке.

     Долгосрочная  жизнеспособность. Менеджеры предприятий, которые обеспечивают жизненно важные услуги, такие, как энергоснабжение, транспорт, связь, несут ответственность за обеспечение непрерывной работы предприятия, поэтому они должны воздерживаться от использования заемного финансирования в такой степени, когда это ставит под угрозу долгосрочную жизнеспособность предприятия. Долгосрочная жизнеспособность может иметь приоритетное значение по сравнению с максимизацией цены акций и минимизацией цены капитала.

     Интересы  менеджеров. Инвесторы обычно имеют высокую степень диверсификации своих портфелей ценных бумаг. Поэтому инвестор может допустить некоторую возможность финансовых затруднений, так как потеря на одних акциях, вероятно, будет компенсирована непредвиденной прибылью на других акциях, входящих в его портфель. Менеджеры, как правило, опасаются возможности финансовых затруднений, поскольку их карьера, а следовательно, и приведенная стоимость будущих заработков, могут серьезно пострадать в случае возникновения на предприятии финансовых затруднений. Поэтому менеджеры могут быть более консервативны и осторожны в использовании заемного финансирования, чем хотелось бы акционерам. Обычно менеджеры, хотя они и не признаются в этом, планируют структуру капитала несколько хуже той, которая максимизирует ожидаемую цену акций.

     Отношение кредиторов и рейтинговых  агентств. Часто существенное влияние на структуру капитала предприятий оказывают банки и рейтинговые агентства, поскольку предприятия обсуждают свою финансовую структуру с ними, их заключения имеют для предприятий важное значение. Даже если руководство предприятия так уверено в своих перспективах, что стремится использовать заемное финансирование сверх отраслевых норм, ее кредиторы могут не согласиться на такое увеличение заемного капитала. Коэффициенты покрытия очень часто используются банками при расчете риска возникновения финансовых затруднений. Обычно менеджеры предприятий придают большое значение такому коэффициенту покрытия, как коэффициент обеспеченности процентов к уплате (Times- Interest-Earned — TIE), который определяется как EBIT, деленная на общую сумму процентных выплат. Этот коэффициент показывает, во сколько раз прибыль превосходит процентные выплаты, поэтому чем меньше этот коэффициент, тем вероятнее, что предприятие столкнется с финансовыми затруднениями.

     Другой  коэффициент покрытия, который часто  используют банки и рейтинговые  агентства, — это коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage — FCC). Он, в отличие от коэффициента TIE, учитывает, что, кроме процентных платежей, имеются и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям. Коэффициент FCC определяется следующим образом: 

     FCC = (EBIT+ Издержки по долгосрочной аренде) / (Проценты к уплате + Издержки по долгосрочной аренде )+ (Отчисления в фонд погашения) / (1 — r).  

     Сумма отчислений в фонд погашения полученных займов увеличена делением на (1 —  r), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов из чистой прибыли.

     Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, обычно предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE (например, не менее 2,0 или 2,5). Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, его финансовая гибкость снижается — оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.

     Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственный капитал, а не заемный, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Но использование слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, и тогда возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. В общем, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля, несомненно, следует принимать в расчет.

     Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств.

     Темпы роста. Предприятия, заинтересованные в быстром росте, должны интенсивно использовать внешнее финансирование: при медленном росте можно финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешних источников. Поскольку затраты по размещению акций выше по сравнению с размещением займов, постольку предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Это приводит к тому, что быстрорастущие предприятия склонны в большей степени использовать заемный капитал, чем медленнорастущие.

     Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом заемном финансировании — их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.

     Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.

     2.3. Финансовый леверидж, как метод оптимизации структуры капитала.

     Начнем  с первого, чистая прибыль на акцию  рассчитывается по формуле:

,    где NOI – чистая прибыль на акцию               (обыкновенную),

     T – налог на прибыль,

     ER – чистая рентабельность собственных средств,

     PD – процент за кредит,

      - количество обыкновенных акций. 

      ,    где Active – собственные средства. 

     Для иллюстрации используем следующий пример:

     Предприятие рассматривает альтернативу: или  дополнительная эмиссия 1000 обыкновенных акций прежнего номинала, или привлечение  кредита на такую же сумму под 14% годовых. Предлагаются два возможных сценария — пессимистический и оптимистический.

     Таблица 1.

     Получается, что наиболее предпочтительным вариантом  будет оптимистический, связанный  с заимствованием средств в виде кредитов или займов. Наименее привлекательным получился пессимистический вариант, тоже связанный с дополнительным заимствованием средств.

     Экономически  все это достаточно просто объясняется  — в оптимистическом варианте имеет место положительный дифференциал финансового рычага, в пессимистическом — отрицательный.

     Таким образом, в случае пессимистического  варианта следует прибегнуть к дополнительной эмиссии акций (6,8% > 4,08). В случае же оптимистического развития событий  — более предпочтительным будет  привлечение дополнительных кредитов (17,68 > 13,6).

     Очень полезно ознакомить акционеров с  этими расчетами. Вспомним, что их спокойствие — одно из важнейших  условий нормального развития фирмы!

     Второй  вопрос — определение порогового (критического) размера НРЭИ, при  котором чистая прибыль на акцию  и чистая рентабельность собственных  средств одинаковы как для варианта, связанного с дополнительной эмиссией акций, так и для варианта, связанного с дополнительным привлечением кредитов. Для количественного определения такого НРЭИ необходимо решить (относительно НРЭИ) следующее уравнение: 

     Для нашего примера НРЭИп = 2800. Экономический смысл этого числа в том, что при значениях НРЭИ меньше 2800 выгоднее использовать только собственные средства. Когда же НРЭИ превысит 2800, выгоднее использовать заемные средства в виде банковских кредитов и займов.

     Абсолютизировать  сделанные выше выводы при принятии конкретных решений по формированию оптимальной структуры капитала фирмы нельзя. Необходимо учитывать много других обстоятельств, связанных с фирмой, таких как темпы роста производства, стабильность темпов роста (предсказуемость развития предприятия), рентабельность и структура активов, прочие показатели эффективности производства, сила воздействия финансового и операционного рычагов и связанная с этим мера совокупного риска предприятия, условия налогообложения (включая и возможные налоговые льготы), стратегия фирмы (максимизация прибыли или закрепление на собственном рыночном сегменте). А также такие неэкономические факторы, такие как предсказуемость поведения акционеров предприятия, возможность для менеджеров проведения на собраниях акционеров своих целевых установок и многое другое.

     Таким образом, нужно исходить из необходимости  достижения максимальной чистой рентабельности активов и чистой прибыли на обыкновенную акцию, что и позволит в конечном итоге оптимизировать структуру пассивов, т. е. решить задачу рационализирования источников средств предприятия. Эта, на первый взгляд, простая формула требует “рамочных ограничений”. В качестве таковых выступают эффект финансового рычага (значение дифференциала и плеча) и эффект операционного рычага (доля постоянных издержек и близость их как к порогу рентабельности, так и к периоду, когда неизбежным становится резкое нарастание постоянных затрат). Здесь мы сталкиваемся с мерой совокупного риска, связанного с предприятием. Она выступает в качестве показателя вероятности достижения фирмой того или иного результата (объем производства, НРЭИ, чистая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на акцию) и позволяет с известной степенью точности оптимизировать пассив фирмы, т. е. рационализировать источники средств предприятия.

     Для измерения совокупных результатов, достигаемых при различном соотношении  собственного и заемного капитала, используют финансовый показатель –  финансовый леверидж (ФЛ). ФЛ измеряет эффект, заключающийся в повышении рентабельности собственного капитала за счет повышения доли заемного капитала в общей их сумме.

      , где Ра – рентабельность использования активов,

     ПС – процентная ставка за кредит,

     ЗК – заемный капитал,

     СК – собственный капитал. 

     Выделение этих составляющих позволяет управлять  эффектом финансового левериджа. Если дифференциал положителен, то повышение коэффициента приводит к увеличению роста эффекта. Однако рост ЭФЛ имеет предел, т.к. понижение финансовой устойчивости приводит к повышению ставки процента.

     При определенном коэффициенте дифференциал может быть сведен к нулю. Т.о. повышение  финансового левериджа целесообразно при положительном дифференциале. При отрицательном дифференциале происходит снижение рентабельности собственного капитала.

     ГЛАВА 3.   КРИТЕРИИ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА. 

3.1. Оптимизация структуры  капитала по критерию  максимизации уровня  финансовой рентабельности.

Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового  левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере.