Использование финансового рычага в управлении ценой и структурой капитала

       После определения цен отдельных источников капитала проводится расчет цены всего  капитала. Зная цены отдельных источников и их долю в общей сумме капитала компании, можно определить  средневзвешенную стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) по формуле:

     

 [11],

       где  С_i – стоимость i-ого источника капитала;

       V_i – доля i-ого источника в общей сумме капитала;

       n – количество источников средств.

       Средневзвешенная  стоимость капитала определяется рядом  таких  факторов, как:

• финансовая структура капитала;
• уровень средней процентной ставки и уровень доходности, сложившейся на различных сегментах финансового рынка;
• отраслевые особенности бизнеса, определяющие уровень финансового риска, ликвидности и финансовой устойчивости;
• соотношение операционной, финансовой и инвестиционной деятельности компании.

       Экономический смысл этого показателя заключается в трех основных аспектах.

       Во  – первых, стоимость капитала предприятия служит нижним пределом прибыльности операционной деятельности., т.к. стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование собственного или привлеченного капитала.

       Во-вторых, WACC  используют как критерий при принятии инвестиционных решений.  Предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

       И в – третьих, стоимость капитала – важный элемент рыночной стоимости  компании. Т.к. капитализация предприятия  рассчитывается, как отношение совокупного  денежного потока  к средневзвешенной стоимости капитала, снижение стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот.

       Итак, рассмотрев такие характеристики капитала, как его цена и средневзвешенная стоимость, можно обобщить все выше сказанное: каждый элемент капитала имеет свою цену, которая характеризует цену, которую компания должна уплатить владельцам финансовых ресурсов за их использование, норму операционной прибыли компании, норму прибыли инвестированного капитала, минимальный приемлемый уровень внутренней нормы доходности. Далее перейдем к вопросу о структуре капитала.

2. Теории  структуры капитала  

       Центральным моментом в долгосрочной финансовой политики компании является выбор оптимальной структуры капитала. Структура капитала представляет  соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты. Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практиков, т.к. одной из ключевых задач финансового менеджера является принятие решений об источниках финансирования активов корпорации (оборотных и внеоборотных). Проблема выбора возникает по двум причинам. Во-первых, стоимость различных элементов капитала различна, и, привлекая дешевый заемный капитал, владелец компании может значительно повысить доходность собственного капитала (эта повышенная доходность является компенсацией за повышенный риск). Во-вторых, комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную оценку всего капитала корпорации⁹.

         Таким образом, основной вопрос дискуссии сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала фирмы и стоимость самого предприятия.

       Решение этого вопроса рассматривается в статических и динамических теориях структуры капитала, к первым относятся: традиционный подход, теория Ф. Модильяни и М. Миллера (ММ), теория ММ  - модель с учетом налогов и компромиссный подход. Примером динамической теории является сигнальная модель. Наиболее целесообразно подробно рассмотреть в  данной работе традиционный подход и теорию ММ, т.к. традиционный подход – модель структуры капитала, которая практически использовалась до 1958 года, а теория ММ, появившаяся в 1958 была первым серьезным исследованием влияния структуры капитала компании на показатели ее деятельности.  Данная теория и в нынешнее время является актуальной и применяется для расчета капитализации компаний.

       Традиционный  подход.

       В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит  от его структуры. Как известно, цена капитала зависит от цены его составляющих: собственного и заемного капитала. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое  увеличение доли заемного капитала в  общем объеме источников не оказывает  существенного влияния на изменение  цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться возрастающими  темпами, а цена заемного капитала сначала  остается неизменной, а потом также  начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет  максимальной¹⁰.

       Теория  Модильяни -  Миллера¹¹.

       Ф. Модильяни и М. Миллер в своей работе пришли к выводам, кардинально отличающимся от выводов традиционного подхода. Они показали, что в рамках сделанных ими предположений выбор соотношения между собственным и заемным капиталом не влияет ни на стоимость компании, ни на стоимость капитала.

       Наиболее  важными предположениями ММ являются следующие:

• наличие эффективных и совершенных рынков, что предполагает отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации для всех, делимость ценных бумаг;
• полное отсутствие налогов;
• все компании имеют одинаковый уровень производственного риска;
• все инвесторы имеют одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов;
• процентная ставка по займам является безрисковой;
• все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, т.е. темпы прироста равны 0, а доходы также имеют постоянную величину;
• вся прибыль предприятия идет на выплату дивидендов.

       Эти учёные доказали, что при указанных  обстоятельствах стоимость фирмы  и средневзвешенная стоимость капитала не зависят от финансового рычага (т.е. вместе с ростом финансового  рычага стоимость капитала фирмы  растёт таким образом, что полностью  нейтрализует эффект от увеличения удельного  веса заёмного капитала). В результате при изменении финансового рычага средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной (WACC = const).

       Позднее Модильяни и Миллер совершенствовали свою теорию, введя в неё возможность  налогообложения прибыли:

• 1963 г. – модель с налогами на прибыль фирмы;
• 1978 г. – модель с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала.

       Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются  в большинстве стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это  позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведённую стоимость её денежных потоков:

       V_L = V₀ + D * T [12],

где, V_L – это стоимость компании, которая использует заёмный капитал (финансово-зависимой или левериджной компании);

       D – величина заемного капитала;

V₀ – это стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счёт собственного капитала (финансово - независимой компании);

       T – ставка налога на прибыль.

       Стоимость собственного капитала левериджной компании (К_е) растёт с увеличением финансового рычага. Однако из – за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста К_е не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, который вызван увеличением доли относительно дешёвых заёмных средств в структуре компании. В итоге WACC финансово-зависимой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель финансово - независимой компании:

       

 [13],

       где WACC – средневзвешенная стоимость капитала левериджной компании;

       К_е0 – стоимость капитала финансово - независимой компании;

       E – величина собственного капитала  левериджной компании;

       D - величина заёмного капитала  левериджной компании.

       Таким образом, по модели Модильяни - Миллера  можно сделать следующие выводы:

• При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала, т.е. V_L =V_O. А оптимальная структура капитала отсутствует.
• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала, рыночная оценка фирмы, использующей заёмное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль V_L = V_O + tD. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал.
• При введении в рассмотрение подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

       Итак, в данной главе были рассмотрены  такие понятия, как цена и структура  капитала. Не вызывает сомнение, что данные характеристики капитала для любой организации являются ключевыми в процессе ее функционирования. Далее важной задачей финансового менеджера является определение оптимальной структуры капитала, т.е. такое соотношение собственных и привлеченных финансовых ресурсов, при котором уровень рентабельности собственного капитала будет максимальным. Механизм  решения данной задачи состоит в расчете эффективности использования заемного капитала, который измеряется эффектом финансового рычага.

2. ПОНЯТИЕ ЭФФЕКТА И УРОВНЯ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА (ЛЕВЕРИДЖА)

       2.1 Сущность эффекта  финансового рычага, методика расчета

       Финансовый  рычаг - это доля займов в общем капитале компании. Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на рентабельность собственного капитала, а соответственно и на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Из-за расхождения между экономической рентабельностью и "ценой" заемных средств возникает  эффект финансового рычага.

       Теоретически, эффект финансового рычага может  быть равен 0 в случаях, если финансирование на предприятии происходит только за счет собственных источников и если вся прибыль отдается на выплату  процентов по кредиту. Отрицательный  эффект финансового рычага будет  говорить о том, что часть собственного капитала отдается на покрытие процентов  по кредиту. Положительный эффект финансового  рычага говорит об эффективности  использования заемных средств.

       Эффект  финансового рычага определяется как  приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита, несмотря на его платность. Он рассчитывается по формуле:

     

[14],

       где  EFL – эффект финансового рычага;

             t – ставка налога на прибыль;

             RA – экономическая рентабельность активов;

              - средняя ставка процента  по займам;

             D – заемный капитал;

             E – собственный капитал.

       Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных  средств, наиболее выгодные условия  кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также помогает облегчить  налоговое бремя предприятия. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового  рычага.

       В формуле [14] можно выделить три основные составляющие:

1. налоговый корректор (1- Т), который показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;
2. дифференциал финансового рычага характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним расчетным размером процента за кредит;
3. плечо финансового рычага (D/E) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.