Использование финансового рычага в управлении ценой и структурой капитала

       где С_{d –} стоимость капитала, привлекаемого в форме банковского    кредита;

       P – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка;

       Т – ставка налога на прибыль.

       Данная  формула применяется на предприятиях стран Европы и Америки, однако в  России ее использование на практике требует дополнительной корректировки. Это связано с тем, что согласно Налоговому кодексу РФ, проценты по долговым обязательствам нормируются, т.е. не вся сумма уплачиваемых по долгосрочным ссудам процентов может уменьшать налогооблагаемую прибыль, а лишь их фиксированный размер.

       В соответствии со ст. 269 гл. 25 НК РФ, не уменьшают налогооблагаемую базу проценты по долговым обязательствам, размер которых не отклоняется более чем на 20% (в сторону повышения или понижения) от среднего уровня процентов, начисленных по кредитам, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях (т.е. в той же валюте и с тем же уровнем кредитного риска).

       При отсутствии долговых обязательств перед  российскими организациями, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика  предельная величина процентов, признаваемых расходом (включая проценты и суммовые разницы по обязательствам, выраженным в условных денежных единицах по установленному соглашением сторон курсу условных денежных единиц), принимается: с 1 января 2011 года по 31 декабря 2012 года включительно - равной ставке рефинансирования ЦБ  Российской Федерации², увеличенной в 1,8 раза, - при оформлении долгового обязательства в рублях и равной произведению ставки рефинансирования ЦБ  Российской Федерации и коэффициента 0,8 - по долговым обязательствам в иностранной валюте³.

       Следовательно, применительно к российским предприятиям эта формула принимает вид:

       С_d = p₁* (l–Т) + р₂ [2],

где р₁ – ставка процентов по долгосрочной ссуде банка в пределах       ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,8 или 0,8 раз, в зависимости от того, в какой валюте оформлен кредит;

       р₂ – превышение фактической процентной ставки над лимитом.

       Следовательно,

       р_{2 =} p-1,8*p₁ [3]  _или   р_{2 =} p-0,8*p₁ [4].

       Стоимость облигаций⁴.

       Другим  элементом заемного капитала фирмы  является облигационный заем.

       Стоимость источника «облигационный заем»  приблизительно равна величине процентов, уплачиваемых предприятием держателям облигаций, т.е. ее доходности. В большинстве  стран Западной Европы, в т.ч. и в России проценты по облигациям выплачиваются предприятием из балансовой прибыли, т.е. прибыли до налогообложения, вследствие чего возникает эффект налогового рычага. Исходя из этого, должна определяться и цена облигационного займа.

       В зависимости от вида облигации ее доходность рассчитывается по-разному. Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) упрощенно можно рассчитать как отношение среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигаций:

       

[5],

       где C_b  - стоимость капитала, привлекаемого в форме облигаций;

       С_n – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

       C_r – реализационная цена облигации;

       п – срок погашения облигации;

       P_b – проценты по облигации;

       (1 - Т) – налоговый корректор. 

       Основными элементами собственных средств  являются обыкновенные и привилегированные  акции и нераспределенная прибыль.

       Стоимость привилегированных акций⁵.

       Привилегированные акции дают их владельцам право на получение регулярных и фиксированных  по величине дивидендов. Стоимость  привилегированных акций можно  определить как раз по уровню этих выплачиваемых акционерам дивидендов:

     

[6],

       где C_p – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций;

       D_f - размер фиксированных дивидендов по привилегированным акциям;

       P₀ – текущая рыночная цена акции без затрат на размещение.

       Стоимость обыкновенных акций⁶.

       Цену  акционерного капитала, представленного  обыкновенными акциями, нельзя определить достаточно точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника  принимается равной требуемой норме  прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета можно использовать различные  методы оценки, но ввиду  ограниченного объема курсовой работы, наиболее целесообразно рассмотреть  два наиболее распространенных:

• Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная У. Шарпом;
• Модель дисконтированного денежного потока (модель Гордона).

       Модель  оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

       C_e = C_f + β (C_m - C_f) [7],

       где C_e – цена капитала, привлекаемого в форме обыкновенных акций;

       C_f  – безрисковая доходность;

       C_m – требуемая доходность портфеля или ожидаемый рыночный доход;

       β – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции компании.

       В качестве безрисковой доходности рекомендуется  использовать процент по долгосрочным государственным обязательствам, т.к. для стран Западной Европы и Америки характерно, что государство – самый надежный гарант по своим обязательствам. Но если принимать во внимание специфику нашего государства, в России государственные ценные бумаги не относятся к безрисковым и для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям наиболее надежных банков, как правило, в нашей стране это банки с наибольшей долей государственного участия, характеризующимся наименьшим уровнем риска.

       Разность  между требуемой доходностью  портфеля и безрисковой доходностью  представляет собой рыночную премию за риск (C_m - C_f).

       Произведение  β-коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения акцией.

       β-коэффициент  акции является индексом риска акции относительно рынка в целом. Он показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге и является критерием дохода на акцию по сравнению с доходом, средним на рынке ценных бумаг.

       Существуют  общие стандарты для значений β-коэффициентов, представленные в «Таблица 1».

       «Таблица 1»

         

       Применение  этого метода в российских условиях может быть затруднено тем, что необходимо иметь такую информацию о рынке ценных бумаг, как премия за риск, норма дохода в среднем на рынке,  β-коэффициенты – а как правило сбор таких данных вызывает трудности.

       Вторым  методом определения цены капитала предприятия, представленного обыкновенными  акциями, является метод дисконтированного  денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции рассчитывается как дисконтированная стоимость  ожидаемого «потока дивидендов»:

       

[8],

       где Р₀ — рыночная стоимость обыкновенной акции;

       D_n — ожидаемые дивидендные выплаты;

       r — требуемая доходность;

       n — количество лет.

       При условии, что доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки ожидаемой доходности акций можно использовать формулу:

   

[9],

       где Р₀ — рыночная стоимость обыкновенной акции;

       r — требуемая доходность акции, учитывающая риск;

       g — темпы прироста дивидендов;

       D₀ – последние выплаченные дивиденды;

       D₁  - дивиденды, которые должны быть получены в следующем году.

       Преобразовав эту формулу [9], получим формулу для расчета цены источника «обыкновенные акции»:

       

[10],

где С_е – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций;

       Р₀ — рыночная стоимость обыкновенной акции;

       g — темпы прироста дивидендов;

       D₁  - дивиденды, которые должны быть получены в следующем году.

       Модель  Гордона так же не лишена недостатков и имеет некоторые ограничения в применении. Во-первых, она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Во-вторых, правильно определить на перспективу темпы прироста дивидендов достаточно сложная задача.

       Стоимость нераспределенной прибыли⁷.

       При определении цены капитала значительные трудности связаны и с таким  элементом капитала, как нераспределенная прибыль. Нераспределенная прибыль представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Она принадлежит владельцам обыкновенных акций.

       Нераспределенную  прибыль можно использовать по двум направлениям: реинвестировать в  развитие производства или выплатить  дивиденды акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают, что наиболее выгодным для них  является вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению ими новых акций своей компании. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть меньше доходов от альтернативных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

       Таким образом, цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

       Расчет  средневзвешенной стоимости  капитала⁸.