Финансовые риски на фондовом рынке

     Кредитный риск - опасность неуплаты заемщиком основного долга и процентов, причитающихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.

     Кредитный риск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь.

     Риски прямых финансовых потерь включают следующие  разновидности: биржевой риск, селективный  риск, риск банкротства, кредитный риск.

     Биржевые  риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирмы и т.п.

     Селективные риски (лат. selektio - выбор, отбор) - это  риск неправильного выбора видов вложения капитала, вида ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг при формировании инвестиционного портфеля.

     Риск  банкротства представляет собой  опасность в результате неправильного  выбора вложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала и неспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам.

     Третья  группа финансовых рисков. К рискам, связанным с формой организации хозяйственной деятельности, относятся [14, с. 201]:

1. авансовые
2. оборотные риски.

     Авансовые риски возникают при заключении любого контракта, если по нему предусматривается  поставка готовых изделий против денег покупателя. Суть риска - компания – продавец (носитель риска) произвела  при производстве (или закупки) товара определенные затраты,  которые на момент производства ( или закупки ) нечем не закрыты, т.е. с позиции баланса рискодержателя могут закрываться только прибылью предыдущих периодов. Если компания не имеет эффективно налаженного оборота, то несет авансовые риски, которые выражаются в формировании складских запасов нереализованного товара.

     Оборотный риск - предполагает наступление дефицита финансовых ресурсов в течение срока  регулярного оборота: при постоянной скорости реализации продукции у  предприятия могут возникать разные по скорости обороты финансовых ресурсов.

     Портфельный риск- заключается в вероятности  потери по отдельным типам ценных бумаг, а также по всей категории  ссуд. Портфельные риски подразделяются на финансовые, риски ликвидности, системные  и несистемные.

     Риск  ликвидности – это способность  финансовых активов оперативно обращаться в наличность.

     Системный риск- связан с изменением цен на акции, их доходностью, текущим и  ожидаемым процентом по облигациям, ожидаемыми размерами дивиденда  и дополнительной прибылью, вызванными общерыночными колебаниями. Он объединяет риск изменения процентных ставок, риск изменения общерыночных цен и риск инфляции и поддается довольно точному прогнозу, так как теснота связи (корреляция) между биржевым курсом акции и общим состоянием рынка регулярно и довольно достоверно регистрируется различными биржевыми индексами.

     Несистемный риск- не зависит от состояния рынка  и является спецификой конкретного  предприятия, банка. Он может быть отраслевым и финансовым. Основными факторами, оказывающими влияние на уровень несистемно- портфельного риска, является наличие альтернативных сфер приложения (вложения) финансовых ресурсов, конъюнктура товарных и фондовых рынков и другие. Совокупность системных и несистемных рисков называют риском инвестиций.

Глава 2. Методы защиты от финансовых рисков на фондовом рынке

2.1 Диверсификация портфеля 

     В 1952 году Гарри Марковитц (H.Markovitz) опубликовал  знаковую работу, посвященную проблеме оптимизации инвестиционных решений  в условиях неопределенности. Эта работа является основой подхода к инвестициям с точки зрения современной теории формирования портфеля. Именно в ней была изложена концепция диверсификации, впоследствии получившая широкое применение на практике. Неудивительно, что в 1990 году Г.Марковитц (совместно с М.Миллером и В.Шарпом) был удостоен Нобелевской премии 'За основополагающий вклад в разработку проблем финансовых рынков, способствующих оптимальному распределению ресурсов среди различных сфер производства '[16, с. 154].

     Сформулируем  проблему выбора инвестиционного портфеля. Начальные данные:

• в начальный момент инвестор имеет некоторую конкретную сумму для инвестирования;
• рассматривается инвестиция на строго определенный промежуток времени - покупка некоторого набора ценных бумаг на N лет (период владения, holding period);
• в конце периода владения инвестор продает все ценные бумаги, которые были куплены в начале периода.

     Требуется:

• выбрать оптимальный портфель (набор ценных бумаг) из множества возможных портфелей.

     По  мнению Марковитца, типичный инвестор при выборе оптимального портфеля стремится максимизировать ожидаемую доходность и минимизировать неопределенность (риск, risk) инвестиции. Следствием наличия этих двух противоречивых целей является необходимость проведения диверсификации с помощью покупки не одной, а нескольких ценных бумаг. Мы проиллюстрируем подход Марковитца к решению этой проблемы, позволяющий адекватно учесть обе цели.

     Риск и доходность инвестиций

     Рассматривается инвестиция на N лет. Если Vo - начальная  стоимость инвестиции, а V - конечная стоимость, то фактической доходностью за период N лет называют число r, удовлетворяющее равенству: Vo*(1+r)=V, т.е. r= (V/Vo)-1.

     В случае, когда конечная стоимость V не известна, рассматривают ожидаемую  доходность за период N лет - r=(E(V)/Vo)-1, где E(V) - ожидаемая стоимость в конце периода (математическое ожидание случайной величины V). Формула ожидаемой стоимости в конце периода (для конечного числа состояний) имеет вид: E(V)=P1*V1+P2*V2+…+Pn*Vn, где Vi, i=1,…,n, - все возможные значения стоимости инвестиции в конце периода, Pi - вероятность того, что в конце рассматриваемого периода стоимость инвестиции равна Vi (V=Vi), i=1,…,n, P1+…+Pn=1. Таким образом, ожидаемая доходность учитывает фактор неопределенности конечной стоимости V и дает оценку средней величины доходности за рассматриваемый период N лет.

     С понятием доходности неразрывно связано  понятие риска, характеризующее  неопределенность конечного результата инвестиций - возможные отклонения фактической доходности от ожидаемой  величины. Основываясь на множестве возможных исходов (прогнозируемых значений доходности), сопровождаемых оценками вероятностей данных исходов, в качестве меры риска рассматривают дисперсию и стандартное отклонение доходности как случайной величины. Справедливы следующие формулы, дающие оценку дисперсии и стандартного отклонения доходности (для конечного числа состояний) [12, с. 205]:

      , E(R)=P1*R1+P2*R2+…+Pn*Rn, где Ri, i=1,…,

     n- все возможные значения доходности инвестиции R в конце периода,

     i - вероятность того, что в конце  рассматриваемого периода доходность  будет равна Ri (R=Ri), i=1,…,n, P1+…+Pn=1,

      - дисперсия доходности,

       - стандартное отклонение доходности.

     В рамках подхода Марковитца используются следующие два предположения о поведении инвесторов:

• предположение о ненасыщаемости (nonsatiation) - из двух портфелей идентичных по всем показателям за исключением ожидаемой доходности, инвестор выберет портфель с большей ожидаемой доходностью;
• предположение об избегании риска (risk-aversion) - из двух портфелей идентичных по всем показателям за исключением значения стандартного отклонения доходности (степени риска), инвестор выберет портфель с наименьшим значением стандартного отклонения доходности (т.е. имеющий меньший риск).

     Проводилось достаточно много исследований с  целью проверки данных предположений (как общего плана, так и применительно  к фондовому рынку) - в целом  результаты этих исследований не противоречат гипотезам ненасыщаемости (nonsatiation) и избегания риска (risk-aversion). С практической точки зрения это означает, что рациональный инвестор вправе рассчитывать на большую ожидаемую доходность при инвестировании в более рискованный актив (при прочих равных условиях).

     Тем не менее, не следует предполагать, что степень избегания риска (risk-aversion) одинаковая у всех инвесторов. Отношение инвесторов к риску принято отображать, используя кривые безразличия (indifference curve) - двухмерные графики, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение доходности, а по вертикальной оси - необходимое вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Таким образом, кривая безразличия для рассматриваемого инвестора характеризует требуемое инвестором вознаграждение от инвестиций с заданным уровнем риска, иначе говоря, задает величину требуемого дополнительного вознаграждения за единицу дополнительного риска. Именно кривые безразличия часто используют при выборе (на основе значений риска и доходности) между двумя активами с различной величиной как доходности так и риска.

     Все вычисления доходности портфеля основаны на следующем математическом утверждении: математическое ожидание суммы случайных  величин равно сумме математических ожиданий данных случайных величин. Применительно к стоимости портфеля это утверждение имеет достаточно прозрачную форму - ожидаемая стоимость портфеля ценных бумаг равна сумме ожидаемой стоимости каждой из ценных бумаг, входящих в портфель.

     Проиллюстрируем вычисление доходности портфеля на примере  портфеля из трех акций.

     Пример (ожидаемая доходность портфеля, состоящего из трех акций) Инвестор в начале года приобрел 100 акции компании A, 200 акций компании B, и 100 акций компании C по цене 40 у.е., 35 у.е. и 62 у.е. за акцию A, B, C соответственно. Инвестор ожидает, что в конце периода стоимость одной акции компании A составит 46.48 у.е., B - 43.61 у.е., C - 76.14 у.е. Вычислим ожидаемую доходность инвестиционного портфеля инвестора: начальная стоимость портфеля Vb=100*40+200*35+100*62= 17200; ожидаемая стоимость портфеля в конце периода Ve=100*46.48+200*43.61+100*76.14=20984; таким образом, r=(Ve/Vb)-1=0.22 (22%).

     Часто применяется альтернативный метод  вычисления ожидаемой доходности портфеля на основе доходности входящих в него ценных бумаг. Рассмотрим этот метод для вышеприведенного примера. Вычислим долю акций компаний A, B, C в общей стоимости портфеля на начало года, имеем: w1=100*40/17200= 0,2325 (23,25%) -доля акций компании A, w2=200*35/17200=0,4070 (40,70%) - доля акций компании B, w3=100*62/17200=0,3605 (36,05%) - доля акций компании C. Отметим, что в силу определения w1+w2+w3=1. Вычислим доходность акций компаний A, B, C поитогам года, имеем, r1=(46,48/40)-1=0,162 (16,2%) -доходность акций компании A, r2=(43,61/35)-1=0,246 (24,6%) - доходность акций компании B, r3=(76.14/62)-1=0,2281 (22,81%) - доходность акций компании C. Стоимость портфеля на конец года задается формулой Ve=(w1*Vb)*(1+r1)+(w2*Vb)*(1+r2)+(w3*Vb)*(1+r3), поэтому доходность портфеля имеет следующий вид

     r=(Ve/Vb)-1=w1*(1+r1)+w2*(1+r2)+w3*(1+r3)-

     1=w1*r1+w2*r2+w3*r3=0,22. 

     Полученное равенство справедливо и в общем случае, а именно: ожидаемая доходность портфеля всегда равна сумме ожидаемой доходности каждой ценной бумаги, входящей в портфель, взвешенной на долю данной ценной бумаги в общей стоимости портфеля на начало периода инвестирования  [17, с. 164].

     Т.к. сложность вычисления дисперсии  портфеля (используя определение) растет экспоненциально с увеличением  числа бумаг входящих в портфель, хотелось бы иметь оценку дисперсии  исходя из оценок дисперсии доходности ценных бумаг входящих в портфель. Т.е. получить формулу аналогичную той, которую мы получили для ожидаемой доходности портфеля. Однако дисперсия доходности портфеля ценных бумаг отнюдь не всегда совпадает с взвешенной суммой дисперсий ценных бумаг, входящих в портфель. Математически это означает, что дисперсия суммы случайных величин отнюдь не всегда совпадает с суммой дисперсий данных случайных величин. Этот факт можно проиллюстрировать на примере игры в 'орлянку'.

     Пример (игра в 'орлянку') Рассматривается игра в 'орлянку'. В этой игре каждый из участников несет определенный риск. Однако выигрыш первого игрока является проигрышем второго и наоборот, т.е. сумма выигрышей игроков равна тождественно нулю. Соответственно и дисперсия суммы выигрышей равна нулю притом, что дисперсия выигрыша каждого из игроков отлична от нуля.