Сущность облигаций

В целом на рынке корпоративных заимствований в 2009 г. можно отметить следующие тенденции:

- снижение среднемесячных объемов размещений с докризисного уровня в 40-50 млрд. руб. до объемов в 20-30 млрд. рублей;

- резкое сокращение оборота на вторичном рынке в начале года и медленное восстановление к докризисным уровням (достигавшим более 300 млрд. рублей в месяц);

- смена круга заемщиков: в I полугодии 2009 года 3 эшелон отсутствовал полностью, а из 1-го эшелона размещались только наиболее крупные, преимущественно квази-суверенные компании (РЖД, Газпром, ВЭБ), лишь во II полугодии стали появляться заемщики, относящиеся ко 2-му эшелону (например, торговая сеть Х5 Retail Group);

- появление большого количества нерыночных или условно рыночных выпусков (когда банк-организатор размещает дочернюю, например, лизинговую компанию (как пример - эмитенты группы ВТБ или Уралсиба);

- поиск новых вариантов заимствований - биржевые облигации (которые, возможно, заменят векселя на рынке), индексируемые облигации (Тройка-инвест);

- активное обсуждение новой корпоративной культуры долгового рынка (включение ковенант в выпуски, раскрытие конечных акционеров компании, хранение кредитной истории дефолтных эмитентов, аудиторские заключения по новым выпускам с со-ответственностью аудиторов).

2.2 Состояние рынока корпоративных облигаций в 1 квартале 2010 года

Объем размещений рублевых корпоративных облигаций в I квартале 2010 года составил 108,1 млрд. рублей. Было размещено 25 выпусков 18 эмитентов. Наиболее крупными из них являлись ВТБ (3 выпуска биржевых облигаций общим объемом 20 млрд. руб.), ЕвразХолдинг Финанс (2 выпуска общим объемом 15 млрд. руб.) и РЖД (1 выпуск объемом 15 млрд. рублей) (Таблица 2.4).

Таблица 2.4

Топ-10 эмитентов по объему выпусков

облигаций
в I квартале 2010 года, млрд. руб.

Купонная доходность по облигациям крупнейших эмитентов составляла от 7,6% годовых по облигациям ВТБ до 9,25% годовых по облигациям ЕвразХолдинг Финанс.

Рис. 2.4 Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций

В целом средневзвешенная эффективная доходность корпоративных облигаций снизилась в течение I квартала с почти 12% до 8 процентов (Рис 2.4).

Вместе с тем ситуация с дефолтами по-прежнему остается напряженной – число неисполнений эмитентами своих обязательств остается весьма существенным. Так, в I квартале произошло 55 дефолтов (включая 4 технических дефолта), а также 8 неисполнений оферт.(Таблица 2.5) Таким образом, неисполнение обязательств коснулось 63 выпусков. Эмитентов, не исполнивших обязательства, оказалось 39.

Таблица 2.5

Данные по дефолтам за I квартал 2010 года

К концу марта 2010 года объем корпоративных и банковских облигаций достиг 2599,95 млрд. руб. (прирост за первые три месяца года на 2,9%). На внутреннем рынке обращалось 623 выпуска 392 корпоративных эмитентов. При этом по итогам 2009 года объем указанного рынка составлял 2526,4 млрд. руб., торговались 630 выпусков 405 эмитентов. Таким образом, число эмитентов уменьшилось на 3,2 процента.

Объем рынка корпоративных и банковских еврооблигаций по состоянию на конец марта текущего года составил 102,1 млрд. долл. против 99,4 млрд. долл. на конец 2009 года. Таким образом, объем этого сектора облигационного рынка в целом за I квартал 2010 года возрос на 2,75 процента(Таблица 2.6).

Таблица 2.6

Основные параметры рынка облигаций в I квартале 2010 года

3. ПРОБЛЕМЫ И ПУТИ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

К общим факторам, сдерживающим развитие сектора корпоративных облигаций в России, относятся [8]:

                  низкий уровень развития долговых отношений в России;

                  низкий уровень развития небанковских финансовых институтов;

                  слабость российского законодательства о банкротстве, незащищенность кредиторов в случае наступления финансовой несостоятельности;

                  отсутствие в стране до последнего времени рейтинговых агентств и опыта оценки кредитных рисков;

                  слабое освещение возможностей фондового рынка средствами массовой информации (во многом оно обусловлено информационной закрытостью российских предприятий).

Выход эмитентов на рынок корпоративных облигаций сдерживают:

                    отсутствие опыта работы предприятий с корпоративными облигациями;

                    излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых бумаг;

                    неблагоприятная структура налогообложения облигационных займов.

Таким образом, существующий налог на эмиссию фактически закрывает для предприятий возможность размещения краткосрочных займов, делая их изначально нерентабельными. Следует отметить, что на развитых рынках налог на эмиссию либо отсутствует (ряд стран Западной Европы), либо его ставка оказывается в 30-50 раз меньше, чем в России (США, Германия, страны Юго-Восточной Азии);

                     высокие агентские издержки;

Выход инвесторов на рынок корпоративных облигаций сдерживают:

                     слабое развитие в России механизмов коллективного инвестирования и низкий уровень инвестиционной культуры населения;

                     низкий уровень доверия инвесторов к государству, эмитентам, национальной валюте;

                     высокая степень долларизации сбережений;

                     доход по корпоративным облигациям полностью включается в налоговую базу по налогу на прибыль.

Следует заметить, что в развитых экономиках существуют специальные налоговые льготы инвесторам, осуществляющим вложения средств в ценные бумаги предприятий, в том числе и в корпоративные облигации: введение необлагаемого минимума прибыли от роста курсовой стоимости бумаг (Германия, Канада, Франция); предоставление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг (Испания); исключение из объектов налогообложения инвестиций в акции и облигации предприятий сектора “высоких технологий” (Великобритания). В нашей стране по льготной ставке 15% облагается доход инвесторов - юридических лиц, да и то лишь при работе с государственными ценными бумагами.

В результате всего вышеперечисленного многие компании еще не видят в фондовом рынке источник средств для своего развития, а инвесторы не смотрят на него как на способ создать легальное состояние.

Чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон, должны быть предприняты следующие шаги [6] (на настоящий момент часть из них уже реализована):

1. Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций и сокращение сроков фактической регистрации.

2. Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций со сроком до 1 года.

В западных странах краткосрочные облигации, которые не нужно регистрировать, называются "коммерческими бумагами" (commercial paper). Их доля составляет 10-30% от инструментов с фиксированной доходностью. По мнению большинства экспертов, коммерческие бумаги будут востребованы российскими инвесторами, и впоследствии этот инструмент сможет вытеснить краткосрочные векселя, доля которых на вексельном рынке составляет 25-30%.

3. Внесение изменений в налоговое законодательство.

4. Также необходимы другие меры, в числе которых: развитие накопительной пенсионной системы, банковская реформа, снятие ограничений на конвертируемость для иностранных участников рынка, др.

Повышение ликвидности рынка стимулирует приход новых групп инвесторов, что, в свою очередь, способствует снижению стоимости заимствований и расширению числа эмитентов. В целом, в настоящее время сектор корпоративных облигаций является одним из самых динамично развивающихся секторов российского фондового рынка. Причем выпуск облигаций активно используют не только крупные, но и небольшие, и средние предприятия.

Дело в том, что российский рынок корпоративных облигаций сегодня не только самый динамично развивающийся сектор фондового рынка, но и один из самых пристальных объектов внимания риск-менеджеров. Именно на нем ожидаются возможные дефолты.

Некоторые эксперты называют следующие причины для этого:

                     на рынке нет реального конечного держателя облигаций.

                     долгосрочные облигации расцениваются рынком как краткосрочные (например, при безотзывной оферте очень высока вероятность, что эмитенту придется выкупать весь выпуск своих облигаций).

                     очень низка эффективность работы рейтинговых агентств, в частности, они перестраховываются, занижая рейтинги эмитента, что зачастую служит причиной сброса держателями облигаций эмитента, рейтинг которого был понижен.