Основные источники финансирования международных операций фирмы

     В целом эмиссии акций, продаваемые  на заграничных фондовых биржах, кроме  предоставления фондов, улучшают кредитную  репутацию фирм-эмитентов (в том  числе на отечественном рынке), а  также косвенно выступают средством их рекламы за рубежом.

     Важным  новым способом для иностранных  эмитентов акций получить доступ к наиболее крупному в мире фондовому  рынку - американскому - стало принятие в 1990 г. Комиссией по ценным бумагам  и биржам США (Securities and Exchange Commission - SEC) Правила 144а, которое позволило квалифицированным институциональным инвесторам (т.е. имеющим соответствующий чартер - лицензию) осуществлять незарегистрированные частные размещения иностранных ценных бумаг, сделав их субститутом публичных эмиссий ценных бумаг. Это сделало рынок частных раз­мещений значительно более привлекательным для иностранных компаний, которые часто избегали выпусков ценных бумаг на американском рынке из-за жестких требований SEC пo отчетности и предоставлению данных.

     Желание построить глобальную базу акционеров также подтолкнуло многие американские компании (которые до недавнего времени эмитировали акции почти исключительно в США) продавать часть своих эмиссий за рубежом.

     Иностранные банковские кредиты предоставляются  нерезидентам страны-кредитора в местной валюте для использования за границей. Как и в случае эмиссии иностранных облигации и акций, правительства стран, в которых расположены банки-кредиторы, часто ограничивают величину банковских фондов, предназначаемых для иностранного использования.

     Данный  вид кредитования был весьма распространен  до середины XX в., когда лондонские банки были преимущественными кредиторами мировой торговли, финансируя компании из других стран в фунтах стерлингов. Впоследствии (конец 50-х - начало 60-х гг.) на эти позиции ненадолго выдвинулись нью-йоркские банки, предоставляя долларовое финансирование для тех же целей. В современных условиях иностранное банковское кредито­вание как источник долгосрочного финансирования используется сравнительно нечасто и в незначительных объемах в силу его сравнительной дороговизны и ограниченности относительно других форм международного финансирования.

     При этом иностранные банки остаются важными источниками валютного  фундирования для надежных компаний из стран, имеющих хороший страновой  кредитный рейтинг.

     Крупные банки (называемые евробанками) принимают депозиты от нерезидентов и предоставляют кредиты нерезидентам (или в некоторых случаях - резидентам) в иностранных валютах для использования в международных операциях. Правительственное регулирование в различных странах, а также отечественные и иностранные налоги, относимые к операциям по иностранному финансированию, делаются фирм выгодным использовать евровалютное заимствование. Рассмотрим теперь некоторые характеристики евровалютного кредитования. 

     Одной из наиболее важных характеристик евровалютного  финансирования является то, что займы предоставляются на базе плавающих процентных ставок. Такие процентные ставки по еврокредитам правительствам, корпорациям, непервоклассным банкам устанавливаются по формуле "ЛИБОР плюс", т.е. как фиксированная маржа (margin) или спред (spread) сверх плавающей базовой ставки ЛИБОР (Лондонской межбанковской ставки предложения - London interbank offered rate LIBOR) для данной валюты. В конце каждого периода перерасчета стоимости займа (т.е. в момент предоставления очередной транши кредита) процентная ставка для следующего периода рассчитывается как ранее установленная маржа сверх новой ставки ЛИБОР. Например, если маржа установлена в 0,75%, а текущая ставка ЛИБОР для 3-месячных фондов - 13%, то на заемщика начисляется 13,75% стоимости кредита на следующий период в 3 месяца.

     Маржа, или спред, между стоимостью фондов для банка и процентами, начисляемыми на заемщика, значительно варьируется (от 0,5% до более чем 3,0%) в зависимости  от кредитоспособности заемщика и состояния  рынка, т.е. в зависимости от рисковости данного кредита. В целом процентные ставки по евровалютным кредитам отражают, как правило, колеблющуюся стоимость фондов на евровалютном межбанковском рынке, банковские операционные издержки, нормальную прибыльна капитал банка и премию за риск.

     Срочность займа варьируется от 3 до 10 лет. Средние  сроки со временем удлиняются (ранее  они составляли около 5 лет для  первоклассных заемщиков, а теперь -- 7-8 лет). При организации займа группа банков-участников формирует синдикат. Банк, которому заемщик выдал мандат на организацию займа, будет лид-менеджером синдиката. Один или два других банка могут быть приглашены для функций коменеджмента. На заемщика начисляются единовременные общие комиссионные в 0.25-1% к величине займа. Часть комиссионных будет удерживаться менеджерами, а остальная сумма поделится между всеми банками-участниками (в том числе и менеджерами) пропорционально размеру фондов, предоставляемых каждым.

     Период  выборки суммы займа и период его возврата варьируются в соответствии с потребностями заемщика. Обязательственные комиссионные в размере около 0,5 % годовых уплачиваются на неиспользованный остаток кредита; разрешаются возвраты долга досрочно по отношению к оговоренному расписанию, которые подлежат штрафным начислениям.

     Существует тесная взаимосвязь между ставками процента на национальных и евровалютных денежных рынках. Так, процентные ставки на американском и евродолларовом рынках, например, различаются лишь в той степени, в которой существуют дополнительные издержки, правительственный контроль или финансовые риски, связанные с движением долларов между США и Западной Европой (скажем, между Нью-Йорк-Сити и Лондоном). В ином случае арбитражеры заимствуют на низкоиздержковом рынке и инвестируют на высокодоходный рынок, нивелируя необоснованный процентный дифференциал между ними.

     Далее, поскольку издержки движения фондов (операционные издержки) незначительны, существенные различия между отечественными и евровалютными процентными  ставками объясняются в основном валютным контролем (или возможностью его введения) и разнообразными рисками (в том числе страновым риском).

     Процентные  ставки по еврокредитам обычно ниже ставок по иностранным (отечественным) банковским кредитам. Это обусловлено следующими причинами:

     а) отсутствием резервных требований на евродепозиты (что увеличивает сумму приносящих доход активов банка, большая доля депозитов предоставляется в кредит);

     б) отсутствием платежей комиссионных по страхованию депозитов;

     в) отсутствием необходимости для  евробанков кредитовать определенных заемщиков по ставкам ниже рыночных (что увеличивает доходы банков);

     г) тем, что большинство заемщиков  на еврорынке хорошо известны (что  снижает издержки сбора информации и кредитного анализа для банков);

     д ) евровалютные займы предоставляются  в крупных суммах, что позволяет (в силу эффекта экономии на масштабах) устанавливать низкие маржи, снижает операционные издержки (что происходит также в силу того, что кредиты стандартизированы и осуществляются посредством телефона или телекса);

     е) еврокредиты предоставляются филиалами евробанков, расположенными в "налоговых гаванях", что обеспечивает высокие посленалоговые доходы этим банкам.

     Однако  даже с учетом такой сравнительной  дешевизны еврокредитов в конце 80-х -- начале 90-х гг. большое количество международных заемщиков с высоким кредитным рейтингом (таких, как центральные правительства Дании, Швеции, а также некоторые крупные международные корпорации и банки) смогли мобилизовать финансирование на еврорынках по процентной ставке, которая была ощутимо ниже ставки ЛИБОР.

     Более того, уменьшение интереса международных  инвесторов к вложениям в банковские евродепозитные сертификаты способствовало тому, что инвестиционные банки трансформировали обычное банковское синдицированное  кредитование в финансирование фирм посредством эмиссий еврооблигаций в форме нот с плавающей ставкой (floating rate notes-FRN). Такое предпочтение инвесторов иметь дело скорее с кредитным риском высокорейтингового конечного заемщика (в случае с FRN),чем с кредитным риском банка-эмитента евродепозитных сертификатов, привело к быстрому росту еврооблигационного рынка, в частности, его сегмента, на котором обращаются бумаги с плавающими ставками. 

     4. Сравнительная характеристика доступности и стоимости источников международного финансирования фирмы. 

     При выборе метода финансирования сначала  определяют стоимость каждой из альтернатив  в первоначальной валютной деноминации. При этом важна не номинальная (котировочная), а эффективная (действительная) процентная ставка. Для этого величину первой корректируют в зависимости от того, какой тип ставки используется (простой, сложный процент или дисконтный базис). После этого вносятся коррекции на использование компенсационных требований. Понятно, например, что эффективная процентная ставка по кредиту с котировочной ставкой на базе простого процента и в отсутствие отчислений компенсационных балансов будет ниже, чем эффективная ставка по кредиту с такой же котировочной ставкой, но на дисконтном базисе и без отчислений компенсационных балансов.

     Наконец в стоимость кредита в первоначальной валютной деноминации должна быть включена величина комиссионных начислений и других косвенных расходов, которые заемщик несет в связи с осуществлением того или иного типа международного краткосрочного финансирования.

     Далее применяют международный эффект Фишера для калькулирования наименее дорогостоящего источника фундирования с пересчетом в единую валюту (чаще всего в отечественную - для заемщика). При этом стоимость финансирования определяется для каждого из ряда ожидаемых уровней валютного курса. Соответственно, на следующем шаге анализа сравнительной стоимости международного финансирования исчисляют величину изменения курса валюты, необходимую для того, чтобы сделать один тип финансирования более дорогим, чем другой. Затем сравнивают прогноз изменений валютного курса с этой величиной (величинами).

     Не  беря в расчет налоги и форвардные контракты, оценить издержки по займу  относительно просто. В этом случае стоимость займа в инвалюте, выраженная в отечественной валюте, будет  равна процентным издержкам по кредиту минус ожидаемая валютная спот-премия (дисконт) при возврате кредита. Однако налоговые платежи являются важным фактором, воздействующим на эффективную стоимость финансирования. Наличие или отсутствие развитого рынка форвардных контрактов по валюте, в которой предполагается получить фонды, также оказывает существенное влияние на сравнительную стоимость различных источников международного краткосрочного финансирования фирмы.

     Итак, мы охарактеризовали различные формы  международного финансирования, которыми может располагать промышленно-торговая фирма, в том числе международное внутрифирменное заимствование, иностранное и евровалютное банковское или небанковское финансирование. Каждая из них имеет специальные характеристики (с точки зрения техники получения фондов, уровня процентных ставок, подверженности операции регулированию со стороны денежных властей различных стран и сопутствующих непроцентных издержек), которые обусловливают их сравнительные преимущества и недостатки. Выяснение этих специальных характеристик, присущих различным формам международного краткосрочного финансирования фирмы, составляет основу для правильного выбора финансовыми менеджерами фирмы адекватного инструмента заимствования (т.е. с минимальной посленалоговой скорректированной на риск стоимостью).

     В целом на выбор фирмой метода международного краткосрочного финансирования (будет  ли это внутрифирменный заем, банковский кредит или эмиссия коммерческих бумаг) воздействуют такие факторы, как относительные процентные ставки, ожидаемые изменения валютных курсов, ставки налогов и доступность форвардных контрактов по соответствующей валюте. Так, если для валюты, в которой фирма планирует деноминировать международное финансирование, существует рынок форвардных контрактов, то целью фирмы при осуществлении операции будет минимизация покрытых посленалоговых процентных выплат. В отсутствие рынка таких форвардных контрактов фирмы будут либо минимизировать ожидаемые издержки, либо выбирать между ожидаемым снижением издержек и валютно-курсовым риском. 

      Контрольное задание:

     а) Выберите правильный ответ.

     Какие источники валютного финансирования ТНК относятся к внутренним:

1. Выпуск еврооблигаций.
2. Использование амортизационного фонда.
3. Внутрифирменный кредит.
4. Размещение валютных облигаций среди узкого круга своих клиентов.

Ответ: 2. Использование амортизационного фонда и 3. Внутрифирменный кредит. 

б) Приведите  и проанализируйте данные о масштабах  финансирования российских компаний на еврооблигационном рынке. 
 

     В прошлом году, по данным информационного агентства Cbonds, российские компании с помощью эмиссии привлекли еврооблигаций на сумму порядка 15,8 млрд долларов. Сумма в два раза меньше, чем объем привлеченных средств на рынке внутренних облигаций. Сегодня корпоративный сектор всерьез заинтересовался возможностями, которые в кризисных условиях предоставляет выпуск евробондов. На 15 марта российские эмитенты разместили еврооблигаций на 5,3 млрд долларов (22% объема всех первичных размещений евробондов в странах с развивающейся экономикой). По данному показателю Россия вышла на первое место среди всех развивающихся стран. На втором месте расположились корпоративные заемщики Бразилии, выпустившие еврооблигаций на 5,2 млрд долларов (21% общего размещения). На третьем месте — Мексика с объемом в 3,7 млрд долларов (15%). Всего же в странах с развивающейся экономикой (Emerging Markets), по данным Cbonds, за первые два месяца 2010 года было размещено еврооблигаций на 35,8 млрд долларов, из которых только 16 млрд было привлечено за счет суверенных эмиссий. Инвесторы пока с охотой приобретают долговые обязательства России и других развивающихся стран. А отечественные эмитенты готовятся завалить потенциальных покупателей облигациями. К несчастью для компаний, евробонды надо не только размещать, но и погашать по ним проценты. Мода на выпуск облигаций в перспективе может пошатнуть устойчивость отечественного бизнеса.