Конкуренция на фондовом рынке

Наравне с барьерами входа на рынок существуют внутрирыночные барьеры, ограничивающие мобильность ресурсов на рынке. Например, к внутри рыночным барьерам относится часто реализуемая на практике система долгосрочных соглашений, а также любые ограничения доступа к информации о состоянии рынка. На границах рынка внутрирыночные барьеры становятся барьерами входа на рынок.

2.2 Конкуренция в среде профучастников фондового рынка

Некогда известный аналитик Goldman Sachs Марк Хёрли сформулировал  суть бизнеса по управлению денежными средствами фразой, которая мало согласуется с тем, чего ждут инвесторы, отдающие свои деньги в активное управление. Совершенно естественно, что все инвесторы стремятся максимизировать доходность после комиссий и налогов. Суть же  инвестиционного бизнеса, по словам Хёрли, заключается вовсе не в управлении деньгами, а в том, чтобы получить деньги в управление.

Часть вознаграждения управляющего действительно зависит от успешности инвестирования (какими бы ни были критерии успеха), однако данный компонент, в свою очередь, зависит от рынка и поэтому не может быть стабильным источником доходов. Другое дело – фиксированная комиссия: взимается исправно вне зависимости от результатов управляющего. И все же, доходность портфеля играет немаловажную роль. Как показывают эмпирические исследования и подсказывает простой здравый смысл, показавшие хорошие результаты фонд-менеджеры имеют больше шансов увеличить сумму активов в управлении. Разумеется, самый распространенный способ выявления талантов – это сравнение с конкурентами. [7]

Конкуренция, вне всякого  сомнения, является благом. Самой природой задумано так, что во всех аспектах нашей жизни конкуренция способствует прогрессу и выживанию сильнейших. Конкуренция лежит в самой  основе капитализма и теоретически должна обеспечивать наиболее благоприятный экономический результат для всех. Однако в ряде сфер необузданная и неправильно регулируемая конкуренция иногда может приводить к не самым лучшим результатам. Не застрахован от этого и сектор инвестиционных услуг.

Обычно эффективность работы управляющего фонда оценивается с помощью какого-нибудь фондового индекса – например, S&P500 или MSCI Russia. Проводится сравнение с результатом, который получил бы инвестор в случае выбора пассивной инвестиционной стратегии. Таким образом, стоящая перед управляющим фондом задача заключается в том, чтобы показать лучшую динамику, чем взятый за ориентир индекс. Однако, за последние десять лет более чем у двух третьих всех управляющих фондов, следующих активной инвестиционной стратегии, результат оказался хуже еще до вычета комиссионных и транзакционных издержек.

Чаще всего ориентиром для оценки доходности фонда акций  служит индекс S&P500. Комитет индекса S&P при отборе акций для включения  в расчет индекса опирается на четыре основных критерия, которые не меняются вот уже более двадцати лет. Эти критерии, которые составляют основу стратегии, позволяющей из года в год обыгрывать большинство активных фонд-менеджеров включают в себя:

1. Ликвидность: в индекс  должно быть легко инвестировать, поэтому комитет отбирает акции с достаточной для этого ликвидностью;

2. Прибыльность: определяется  как получение компанией в  течение четырех кварталов подряд  положительной чистой прибыли  на операционном уровне – это  все, что касается фундаментального  анализа;

3. Лидирующее положение  на рынке: по сути, главный принцип  включения компании в индекс S&P500 – ведущее положение в одной  из ключевых отраслей экономики  США;

4. Отраслевая представленность: комитет старается, чтобы удельный  вес каждой отрасли в индексе соответствовал ее весу на фондовом рынке в целом.

Те фонды, которым удается  обыграть индекс, могут придерживаться совершенно разных стилей управления, но при этом их объединяют две общие  черты. Во-первых, все они обязательно  характеризуются низким оборотом инвестиционного портфеля, который представляет собой отношение купленных и проданных в течение года ценных бумаг к средней чистой стоимости активов фонда. 100%-й оборот означает, что 100% позиций фонда было открыто и закрыто в течение года. В этом нет ничего удивительного, учитывая, что увеличение оборотов ведет и к увеличению транзакционных издержек, которые традиционно велики в малоликвидных инструментах. Он также вполне согласуется с общепринятой истиной, а именно – что в инвестиционном процессе уровень транзакционных издержек служит ключевым фактором успеха. Во-вторых, у более успешных фондов как правило более концентрированный портфель, т.е. вес в нем тех акций, которым отдают предпочтение управляющие фонда, превышает вес тех же акций в индексе. [4]

Однако существуют менее осязаемые но не менее значимые признаки успешных фонд-менеджеров. В успешном инвестиционном процессе время покупки/продажи того или иного класса активов играет более важную роль, чем выбор конкретных инструментов в данном классе. А решение по структуре портфеля относительно разных классов активов, в свою очередь, доминирует над временем нахождения в том или ином классе активов.

В целом можно выделить четыре группы параметров услуг участников торгов по ценным бумагам, определяющих их конкурентоспособность:

1. цена;

2. удобство;

3. профессионализм оказания услуг;

4. риск неоказания услуг в полном объеме.

Под ценовыми параметрами  услуг участника торгов по ценным бумагам понимаются вид базовой  суммы для определения размера комиссионного вознаграждения (при брокерском или дилерском обслуживании — это сумма сделки, оборот за торговую сессию или больший период;

при управлении ценными  бумагами — это изменение цены портфеля ценных бумаг за период) и методика определения комиссионного вознаграждения в зависимости от размера базовой суммы.

К параметрам, определяющим удобство для клиентов услуг участника  торгов по ценным бумагам, относятся  широта спектра ценных бумаг, операции с которыми он проводит (для всех видов услуг); период, за который необходимо подать заявку на покупку/продажу ценных бумаг и минимальный размер заявки (если участник торгов осуществляет брокерское или дилерское обслуживание); минимальный и предельный срок договора и минимальные размеры первоначального и последующего вкладов (при управлении ценными бумагами).

Профессионализм оказания участником торгов по ценным бумагам предлагаемых им услуг — это способность этой фирмы при фиксированных ценовых параметрах и параметрах удобства обеспечить своим клиентам максимальную выгоду. При брокерском или дилерском обслуживании это означает покупку или продажу ценных бумаг по соответственно минимальной или максимальной цене, а при управлении ценными бумагами - обеспечение максимальной нормы прибыли на переданные в управление денежные ресурсы.

В качестве критерия профессионализма оказания услуг мелким инвесторам, являющимся пайщиками управляемых участниками торгов по ценным бумагам паевых инвестиционных фондов, можно выделить относительное изменение цены пая на текущую дату по сравнению с ценой на базовую дату.

Риск неоказания участником торгов по ценным бумагам предлагаемых им услуг в полном объеме — это неопределенность в отношении выполнения принимаемых этой фирмой на себя обязательств, что может повлечь за собой частичную или полную потерю клиентом денежных ресурсов, инвестированных в ценные бумаги. К рискам неоказания фирмой предлагаемых ею клиентам услуг относятся вероятность ее разорения и вероятность использования привлекаемых для инвестирования в ценные бумаги денежных ресурсов в целях самой фирмы, не совпадающих интересами клиентов и без их согласия.

2.3 Конкуренция в среде инвесторов

Если профессиональные участники  фондового рынка конкурируют  за право распоряжаться активами инвесторов, то сами инвесторы конкурируют за возможность наиболее выгодного вложения средств. В этом плане борьбу обостряет ограниченность ресурсов.

На рынке ценных бумаг не создается новых материальных ценностей. Он служит лишь для перераспределения богатства, созданного в производственной сфере. Следовательно, рынок ценных бумаг можно рассматривать как бассейн, в который по одной трубе втекают выплаты от эмитентов ценных бумаг, а вытекают средства сразу по нескольким трубам: доходы инвесторов, доходы спекулянтов, доходы организаторов рынка. Понятно, что при этом вытекать из бассейна не может больше, чем втекать в него. Для поддержания нормального функционирования фондового рынка необходим постоянный приток средств. Он создается за счет произведенных в той или иной форме займов. В любой экономике население не все свои доходы тратит на потребление, у него в большей или меньшей степени накапливаются сбережения. Если население не прячет свои сбережения «в чулок», а тем или иным (безразлично каким) способом вкладывает их в производство, то «суммарный долг» предпринимателей также растет. Если вдобавок число предпринимателей увеличивается медленнее, чем сбережения, то «долг среднего предпринимателя» также постоянно возрастает. Из этого следует, что для экономической системы характерно наличие долговых пирамид. Чаще всего эти пирамиды связаны с рынком ценных бумаг [4]

Эту ситуацию можно проиллюстрировать  другой аналогией. Допустим, некий предприниматель взял кредит (неважно в какой форме) для создания фирмы, которая производит определенный вид продукции. На эти деньги он построил цех, произвел продукцию, реализовал ее, выручив сумму, достаточную для погашения кредита вместе с процентами. Для него существует две возможности:

• вернуть кредит, ограничив свой бизнес одним цехом;

• оставить эти деньги (возможно, с  процентами) у себя, пустив их на постройку  второго цеха.

С точки зрения развития бизнеса  предпочтителен второй вариант. И у его кредитора нет оснований отказать ему в повторном кредите, поскольку бизнесмен продемонстрировал свои деловые качества и вполне заслуживает доверия. Такая ситуация может продолжаться сколь угодно долгое время и, несмотря на экспоненциальный рост долга, не будет приводить к конфликту до тех пор, пока предприниматель в конце производственного цикла будет выручать сумму, достаточную для погашения кредита, то есть пока доходность его бизнеса будет выше процентов по кредиту.

Вновь обратимся к аналогии рынка  ценных бумаг с бассейном. Ограничения финансовых потоков действуют на достаточно длинных отрезках времени, продолжительность которых определяется «запасом воды в бассейне». Если эти запасы велики, то на коротких отрезках времени количество воды, вытекающей из бассейна, может быть никак не связано с количеством воды, втекающей в него. Но если запасов почти нет, то объем вытекающей воды будет почти точно совпадать с объемом втекающей. Но втекают средства из производственной сферы, а в производстве существуют естественные технологические циклы. Эта цикличность в сглаженной форме почти всегда проявляется и на финансовых рынках.

Особых резервных сумм на рынках ценных бумаг чаще всего нет, поэтому аналогию с запасами воды не следует понимать слишком буквально. Просто в какие-то короткие отрезки времени отдельные инвесторы (или спекулянты) могут получать доходы за счет основного капитала других инвесторов. А это приводит к тому, что на рынке ценных бумаг отражаются не только циклы в сфере производства, но и циклы в сфере потребления. В самом деле, использовать чужой капитал для получения прибыли можно лишь тогда, когда на рынок приходят дополнительные деньги. Подчеркнем, что эти зависимости проявляются не всегда, а лишь когда «бассейн пустой». На практике, конечно же, эта зависимость «включается» и «выключается» не сиюминутно. Просто, когда в «бассейне больше воды», она проявляется слабее, а когда меньше - более ярко.

Баланс, подобный тому, который был рассмотрен нами для всего финансового рынка в целом, может быть выписан и для его отдельного сегмента и для каждого участника этого рынка. Это приводит к следующему. Если эмитент в течение длительного времени выплачивает дивиденды большие, чем полученная им прибыль, то он неизбежно разорится. Следовательно, существует уровень, выше которого доходность на рынке ценных бумаг подняться не может. Этот уровень определяется, в конечном итоге, уровнем развития технологии на данном предприятии. В самом деле, максимальные дивиденды, которые может выплатить отдельный эмитент, определяются разностью между стоимостью произведенной продукции и объемом производственных затрат. Эти величины определяются в значительной степени его собственным производственным процессом. Но поскольку они зависят и от цен на рынках товаров и сырья, появляется зависимость и от уровня развития технологии в экономике в целом.

Есть и другая сторона  той же медали. Если инвестор оперирует не собственными средствами, а заемными, он не сможет длительное время получать доходность от вложений меньшую, чем стоимость его ресурсов. Это можно не учитывать, если речь идет об отдельном инвесторе. Но если доходность на рынке ценных бумаг ниже, чем стоимость ресурсов у большинства инвесторов, то либо эта доходность поднимется, либо одно из двух:

• прежние инвесторы  уйдут с данного сегмента финансового  рынка, а их место займут новые, имеющие  более дешевые ресурсы;

• произойдет массовое банкротство инвесторов, и данный сегмент рынка прекратит свое существование.

Те же соображения  могут относиться и к балансу  отдельного оператора рынка, если он в силу каких-то обстоятельств занимает в экономике особое место, являясь  незаменимым.

Эти два ограничения  задают «коридор», в котором может  находиться доходность на рынке ценных бумаг. Этот коридор может быть еще  более сужен, если мы учтем балансы  других участников рынка, а именно организаторов  рынка и спекулянтов. На организацию  процесса торгов часто приходится тратить определенные средства, поэтому организаторы должны получать часть прибыли с рынка ценных бумаг, иначе они разорятся. Спекулянты выполняют на рынке определенные полезные функции и тоже не могут существовать без прибыли. Поэтому инвесторы получают доходность, меньшую, чем выплачивают эмитенты. Это накладывает дополнительные ограничения.