Актуальные проблемы функционирования рынка ценных бумаг в РФ и возможные пути их совершенствования

С точки зрения мобилизации  свободных финансовых ресурсов наиболее высокими темпами развивался рынок  государственных ценных бумаг и  рынок ценных бумаг коммерческих банков, а также (в 1991-1994 годах) рынок  ценных бумаг и суррогатов ценных бумаг, выпускаемых вновь созданными компаниями, включая нелицензированные  финансовые компании, привлекавшие средства населения.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.3. Хроника восстановления рынка ценных бумаг в России (1988 - 1995 гг.)

 

Таким образом, мобилизация  финансовых ресурсов через рынок  ценных бумаг государством, банками, а до начала 1995 года и венчурными компаниями приобрела доминирующее значение, что мы видим на графике, представленном на Рис. 3.² Кроме того на данном этапе развития экономики сложились основные предпосылки для прямого выхода предприятий на рынок капиталов в целях привлечения инвестиционных ресурсов через выпуск ценных бумаг: существует огромный спрос на капитал со стороны предприятий и в то же время растет спрос на корпоративные бумаги, на Рис.4 мы видим рост облигаций (государство в значительной мере отработало схему вложения капитала в российские предприятий, а для мобилизации внутренних сбережений определены принципы и подходы к формированию коллективных инвестиций).

                                                                                            

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.4.  Оборот (млрд. руб.) и структура (% к итогу) рынка ценных

бумаг России в период 1993-1996 гг. (в ценах соответствующих лет)

 

Результатом экономических  реформ стало быстрое перераспределение  доходов, ранее поступавших в  государственный бюджет, в пользу предприятий, а от предприятий - к  населению.³ Такое перераспределение доходов явилось неизбежным следствием демократизации хозяйственной жизни, но происходило оно в условиях неразвитости адекватной системы стимулов для инвестиций и системы рыночного формирования и распределения инвестиционных ресурсов (финансового сектора), хотя доля сбережений в доходах как физических, так и юридических лиц осталась высокой. Однако эти сбережения трансформировались главным образом в такие типы финансовых активов, которые не связаны с финансированием производства: в наличную валюту (население), рост скрытых иностранных активов юридических лиц (бегство капиталов), а начиная с 1994 года - рост вложений в государственные ценные бумаги, доходы от выпуска которых также в основном не связаны с финансированием производства, что отражает прежде всего объективные трудности перехода к новой экономической системе. С точки зрения формирования отраслевой структуры экономики действие рынка ценных бумаг в 1991-1995 годах заключалось главным образом в мобилизации средств на развитие банковской системы. Эмитенты, представляющие другие сферы экономики (приватизированные предприятия), находились на этапе институциональной реформы и только еще подступали к масштабному привлечению инвестиционных ресурсов через механизмы рынка ценных бумаг.

Важной особенностью этого  периода, оказавшей негативное влияние  на ликвидность рынка, представленную графиком на Рис.5 было налогообложение операций с ценными бумагами.

 

Рис.5. Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка ценных бумаг в 90-е года.

 

К началу 1996 года в результате совместной работы Президента Российской Федерации, палат  Федерального Собрания Российской Федерации  и Правительства Российской Федерации  удалось добиться качественного  изменения ситуации: приняты и  вступили в силу части первая и  вторая Гражданского кодекса Российской Федерации, а также Федеральные законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг". Удалось вплотную подойти к принятию уже в 1996 году федеральных законов об инвестиционных фондах и о негосударственном пенсионном обеспечении.

Таким образом можно назвать  основные факторы, определявшие развитие рынка ценных бумаг в 90-е годы:

а) масштабная приватизация и связанные с ней:

выпуск приватизационных чеков как свободно обращающихся предъявительских ценных бумаг;

выпуск в обращение  акций приватизированных предприятий;

б) развитие практики финансирования дефицитов федерального бюджета  и бюджетов субъектов Российской Федерации за счет выпуска ценных бумаг, а также реструктуризация внутреннего валютного долга  на основе выпуска ценных бумаг;

в) кризис неплатежей и появление  в связи с дефицитом в обращении  финансовых ресурсов специфических  финансовых инструментов - казначейских обязательств, налоговых освобождений и векселей;

г) выпуск ценных бумаг и  их суррогатов новыми коммерческими  структурами, включая нелицензированные  финансовые компании;

д) постепенное открытие доступа эмитируемым в РФ ценным бумагам на международные рынки капиталов;

 

2. Рынок ценных бумаг с 2000-го года

 

По сравнению с экономически-развитыми  странами рынок ценных бумаг в  России находится в стадии становления. В последние несколько лет  отечественные финансовые рынки  на треть пополнили финансовую базу для модернизации российской экономики. В структуре инвестиций, привлеченных на финансовом рынке, в свою очередь  около трети обеспечил рынок  ценных бумаг, на его национальном сегменте при этом было привлечено лишь около 9 %  инвестиций.⁴ В структуре долгосрочных инвестиций, привлеченных на финансовом рынке, доля фондового рынка выше — 50%, а его национального сегмента— 16%. Однако в структуре рынка, показанной на Рис.6 с точки зрения привлечения долгосрочных инвестиций, абсолютно преобладает сектор долгосрочных ценных бумаг, В целом в структуре источников финансирования долгосрочных инвестиций доли российской банковской системы и рынка ценных бумаг приблизительно равны, и их роль в финансировании экономики не просто сравнима, но и, сточки зрения количественных параметров, уже приблизительно одинакова.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.6. Долгосрочные инвестиции в России в период (2005- 2009 гг.)

 

Капитализация российского  фондового рынка и активы российской банковской системы относительно ВВП  также приблизительно равны. Несмотря на эти позитивные тенденции, постепенно накопились проблемы, которые несут  в себе угрозу утраты Россией национального  рынка капиталов.

Высокий уровень издержек трансакций и несистематических  рисков, проблемы защиты прав инвесторов в настоящее время выдвигаются  на первый план в числе проблем, подлежащих решению и требующих регулирования  в целях повышения качества функционирования рынка и повышения его роли в привлечении инвестиций в экономический  рост. В период 2000-2005 гг. по основным количественным параметрам, таким как  капитализация, емкость рынка, объем  сделок, темп роста, российский рынок  ценных бумаг развивался динамично. Именно в последние годы, когда  произошли значительные институциональные  изменения, в том числе в корпоративном  поведении ведущих российских компаний, емкость его основных секторов увеличилась  более чем в 5 раз. Динамика и масштабы рынка акций существенно превышают соответствующие показатели российского рынка корпоративных облигаций. Рынок корпоративных облигаций в России интенсивно развивается с 2001 г. В целом емкость этого рынка пока еще очень низка в сравнении не только с развитыми рынками, но с большинством развивающихся рынков, и его доля в структуре российского внутреннего сегмента фондового рынка почти не изменилась. В этот период в России сформировался срочный рынок как элемент финансового рынка.

Относительно капитализации  фондового рынка и объема ВВП  параметры срочного рынка составляют доли процента, а по обороту эти  соотношения составляют лишь несколько  процентов. Вместе с тем формирование рынка производных финансовых инструментов - это качественно новая ступень  РЦБ, инновация системного характера. Однако тенденция перемещения операций с российскими ценными бумагами на зарубежные рынки одновременно влечет за собой перемещение операций по снижению рисков операций с ними с  помощью производных финансовых инструментов (хеджированию) также  на зарубежные срочные рынки. Этот процесс  в определенной степени снижает  потенциал срочного рынка в решении  задач национальной экономики, с  другой стороны, усиливает тенденцию  интеграции российского финансового  рынка в мировой рынок. По соотношению  капитализации к ВВП (45% в 2003 г. и 43% в 2004 г.) российский рынок акций достиг уровня некоторых развитых стран (в  частности ФРГ, Италии). Рост отношения  капитализации к ВВП в России в 2,8 раза за период 2000-2004 гг. происходил на фоне снижения капитализации относительно ВВП на крупнейших развитых рынках и при его стабильности для  крупных развивающихся рынков.⁵ Наиболее ликвидным является рынок акций, который динамично развивался, и его оборот за анализируемый период вырос в 3,1 раза, а доля в обороте организованных рынков составила 76,3%. Темп роста рынка корпоративных облигаций значительно выше — 8,3 раза, что объясняется низкой капитализацией этого сегмента рынка в 2000 г. и резким ускорением его динамики с 2001 г. Отраслевая структура капитализации фондового рынка относительно стабильна. Для нее характерна высокая концентрация в разрезе крупнейших компаний-эмитентов, отраслей, уровня ликвидности ценных бумаг. Таким образом, фондовый рынок в России выполняет информационную функцию, поскольку структура его капитализации не только отражает существующую отраслевую структуру производства и уровень его концентрации, но и задает приоритеты и определяет перспективы отраслей для привлечения инвестиций.⁶ Именно динамика отраслевой структуры капитализации рынка показывает направления ожидаемых структурных сдвигов в экономике.

Структура биржевого оборота  по торговым площадкам, отраслям экономики, отдельным ценным бумагам также  относительно стабильна. Абсолютно  доминирует подоле оборота Московская межбанковская валютная биржа (Фондовая биржа ММВБ) , динамика которой продемонстрирована на Рис.7 (около 85%)'и Российская торговая система (РТС) (около 13%) , представленная на Рис.8.

 

Рис.7. Динамика индекса ММВБ

 

 

Рис.8. Динамика индекса РТС

 

 Структура рынка по типу эмитента и видам ценных бумаг претерпевает наиболее существенные изменения. Кризис рынка государственных ценных бумаг в 1998 г. привел к тому, что уже в 2000 г. наибольшая доля (по капитализации) приходилась на корпоративные бумаги; рынок госбумаг, сократившись, занял второе место, низка доля векселей коммерческих банков и предприятий, эта структура рынка принципиально не изменилась. Такое положение соответствует тенденции роста корпоративных ценных бумаг в структуре мирового рынка.

Информационная прозрачность — один из важных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность  компании, один из аспектов корпоративного управления, который отражает уровень  общих стандартов управления. На международном  финансовом рынке российские предприятия  сегодня получают займы по более  низкой, чем на внутреннем рынке, ставке. Факторы и сложившиеся тенденции  свидетельствуют, что финансовая интеграция российского фондового рынка  в мировой рынок наиболее интенсивна в секторе долговых ценных бумаг, и он является основным источником привлечения инвестиций на мировом  фондовом рынке в российскую экономику.

Рынок акций, несмотря на масштабные публичные размещения (1РО) на ММВБ зарубежных биржевых площадках с 2004—2005 гг., не стал пока значимым с точки зрения структуры привлечения инвестиций на фондовом рынке и по-прежнему основная его роль — перераспределение  прав собственности. Следовательно, если в период 2002—2004 гг. ключевой тенденцией динамики российского рынка было стремительное расширение рынка  корпоративных облигаций, то в 2005—2006 гг. важнейшими стали тенденции роста  капитализации рынка акций и  привлечения инвестиций посредством  IРО, изменение характера финансовой вовлеченности в процесс глобализации.⁷

В результате российский рынок  приобретает статус инвестиционного, ориентированного на привлечение инвестиций в экономику Впервые в 2006 г. отношение  капитализации российского рынка  к ВВП составило 64,5%, что превышает  уровень данного показателя как  по развивающимся рынкам с аналогичным  инвестиционным рейтингом, так и  по группе BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай). Все эти тенденции и индикаторы отражают существенные изменения в структуре и динамике РЦБ, переход российского фондового рынка на качественно новый уровень развития, все более приближающийся к развитым рынкам ценных бумаг.

 

3. Характеристика обвала рынка ценных бумаг в условиях кризиса 2008 года.

 

После каждого кризиса  нам в наследство остаются некие  достижения прошлого периода. Инфраструктура рынка ценных бумаг, на которой в  настоящее время работает вполне респектабельный рынок государственного долга, была создана для раскрутки  и функционирования финансовой пирамиды ГКО. Кризис 1998 года разрушил пирамиду, но оставил нам инфраструктуру. Кризис 2008 года развеял иллюзии о способности  больших ЗВР стабилизировать  валюту и финансовую систему в  условиях currency board  и потребовал от Банка России введения плавающего курса рубля и срочных мер по рефинансированию банковской системы.

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис.9. Аналитические данные о рынке ценных бумаг за 2008 год

 

В результате сейчас мы имеем  значащую ставку рефинансирования и  более развитую систему рефинансирования банковской системы. На Рис.9 показано, что кризис 2008 года выбросил с рынка эмитентов облигаций и акций со слабым кредитным профилем, оставив нам в наследство вполне работающий рынок корпоративного долга.⁸ Анализируя последствия кризиса 2008-2009 годов для регионального ранка ценных бумаг, можно выделить три основные тенденции.

Изменение структуры рынка ценных бумаг.

Что касается рынка акций, то здесь изменения оказались  минимальны. Обороты на бирже практически  достигли докризисных. Цены на акции  разных эмитентов находятся на уровне от 20% до 60% ниже докризисных. Цены на акции  ряда эмитентов, чей бизнес оказался эффективным в период кризиса, например, Магнит, сегодня, значительно превосходят максимумы, достигнутые в 2008 году. Этим изменения на рынке акций, на мой взгляд, и исчерпались.

А вот на рынке облигаций  произошли серьезные изменения. С рынка ушли облигации эмитентов, так называемого третьего эшелона. Обслуживание рыночного долга в  период кризиса стало для многих таких эмитентов неподъемной  тяжестью. Кризис подтвердил правоту  наших аналитиков, которые считают, что выпуск облигаций для предприятия  с объемом годовой выручки  меньше 3-4 млрд. руб. и показателем  EBITDA меньше 300-400 млн. руб. в условиях российских условиях является менее выгодным, чем банковское кредитование. В то же время на рынке оказались востребованными облигации качественных эмитентов. Многие «голубые фишки» предпочитали привлекать финансирование из-за рубежа. Однако, события 2008 года показали рискованность столь однобокой политики. Свои взоры на внутренний рынок рублевого долга, как источника среднесрочных ресурсов, обратили внимание крупнейшие российские компании. Внутренний рынок рублевых облигаций после кризиса является более ликвидным и более стабильным. Центр-инвест успешно погасил свой первый выпуск облигаций и в июне 2009 года выпустил в обращение второй выпуск объемом 3 млрд. руб.⁹ В настоящее время планируется целая программа биржевых облигаций, что позволит в ближайшие три года привлечь в экономику ЮФО и прежде всего Ростовской области достаточно «длинные» деньги под низкую ставку.