где:

• NI = чистая прибыль,
• NNC = net noncash charges = чистые неденежные издержки,
• Int = расходы по выплатам процентов,
• Tax rate = ставка налога на прибыль,
• FCInv = инвестиции во внеоборотные активы,
• WCInv = инвестиции в оборотные активы
• CFO = чистые денежные средства от операционной деятельности,
• Net borrowing = новые долги минус выплаты старых долгов.

С другой стороны, к той же самой величине можно прийти, если посмотреть на направления  использования FCFE: выплату дивидендов, обратный выкуп акций и увеличение денежных средств на балансе. 

где:

• Increase in cash balance = увеличение денежных средств на балансе,
• Cash dividends = денежные дивиденды,
• Share repurchases = расходы на выкуп акций за вычетом средств, привлеченных в ходе дополнительных эмиссий.

Подробная иллюстрация расчета FCFE представлена в §5. Пример прогнозирования денежных потоков.

Глава 2. Определение ставок дисконтирования

§1. Использование CAPM

Для расчета  приемлемой ставки дисконтирования (стоимости акционерного капитала) рекомендуется применение стандартной Capital Asset Pricing Model¹⁰. 

где:

• r = требуемая ставка доходности для акций оцениваемой компании,
• R_F = номинальная безрисковая ставка,
• β = бета коэффициент, мера систематического риска акций оцениваемой компании,
• (R_M – R_F) = рыночная премия, которую инвесторы прибавляют к безрисковой ставке, чтобы компенсировать риск, связанный с инвестициями в обыкновенные акции.

Следующие параграфы посвящены особенностям расчета компонентов CAPM.

§1.1. Оценка номинальной безрисковой ставки: учет инфляции

Если  аналитик прогнозирует номинальные  денежные потоки, он должен дисконтировать их по ставке, включающей инфляционную премию.

Получение номинальной безрисковой ставки для развитой страны, как правило, достаточно прямолинейно.

Поскольку государственные облигации считаются  безрисковым инструментом, постольку  ставку доходности к погашению для  облигаций, до срока погашения которых  остается более 10 лет, можно использовать как оценку номинальной безрисковой ставки. При таком подходе в качестве прогноза инфляции аналитик будет использовать консенсус-прогноз рынка.

Если  возникает необходимость оценить  безрисковую ставку для страны, суверенные облигации которой несут некоторый  риск дефолта (чаще всего это касается развивающихся стран), подход, описанный  выше, не работает. Если перед аналитиком стоит такая задача, он должен взять за основу ставку доходности к погашению десятилетних государственных облигация США и прибавить к ней разницу в ожидаемых долгосрочных темпах инфляции между США и рассматриваемой страной.

§1.2. Оценка беты

Бета  коэффициент оценивается с помощью  построения регрессионной модели: 

где:

• R_t = фактическая доходность акций оцениваемой компании за период t,
• R_Mt = фактическая доходность портфеля всех возможных активов,
• β = бета коэффициент, отражающий чувствительность котировок акций оцениваемой компании к колебаниям стоимости идеально диверсифицированного портфеля, включающего в себя все активы в мире пропрционально их рыночной стоимости,
• α = константа.

Важно подчеркнуть, что необходимо оценивать  регрессию доходности акций компании на доходность идеально диверсифицированного портфеля. Поскольку найти данные по этой переменной невозможно, необходимо использовать замещающую переменную. Оптимальной замещающей переменной может считаться глобальный фондовый индекс, например, S&P Global 1200¹¹.

§1.3. Оценка рыночной премии

Существует, по крайней мере, два способа получения  оценки рыночной премии.

Первый  требует прогнозирования долгосрочного темпа роста мирового фондового индекса.

С другой стороны, можно воспользоваться  оценкой в 4,5% – 5,5%, рекомендуемой  авторами “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies”¹². Ими утверждается, что оценка премии в этом диапазоне будет состоятельна с точки зрения глобально ориентированного инвестора.

§1.4. Пример использования CAPM

Предположим, что перед нами стоит задача оценить стоимость акционерного капитала компании Ford Motor Company, и что мы имеем следующие данные:

• R_F = 4,48%¹³
• β = 1,5¹⁴
• (R_M – R_F) = 5%

В таком  случае стоимость капитала, r, будет равна 11,98%:

r = 4,48% + 1,5*5% = 11,98%

§2. Страновая премия

Добавление  к оценке ставки дисконтирования  страновой премии, отражающей уровень  экономического риска, присущего конкретному региональному сегменту, приемлемо только в том случае, если для будущих денежных потоков этого сегмента прогнозируется лишь один сценарий.

Если  же аналитик прогнозирует несколько  сценариев развития событий для  рассматриваемого регионального сегмента, предполагающих как нормальные условия ведения бизнеса, так и возможные кризисные события (бюджетный кризис, повышение налогов, экспроприация, девальвация, война и т.д.), и присваивает им вероятности, то он не должен прибавлять к полученной с помощью CAPM ставке дисконтирования страновую премию, поскольку это бы привело к двойному учету одних и тех же рисков.

С точки  зрения теории эти два подхода эквивалентны, однако на практике сценарный подход более удобен: он более нагляден, интуитивно понятен и дает возможность тестировать чувствительность модели к изменениям в предположениях о поведении большего количества существенных факторов.

Подробнее о сценарном прогнозировании  будет рассказано в третьей главе. 

Глава 3. Прогнозирование  денежных потоков

§1. Техника прогнозирования: pro forma финансовые отчеты

Pro forma финансовые отчеты – это балансы и отчеты о прибыли/убытках для будущих периодов, сконструированные на основании прогнозируемых тенденций развития компании¹⁵.

Прогнозирование денежных потоков с помощью pro forma финансовых отчетов состоит из следующих  этапов:

1. Анализ финансовых отчетов за последние периоды:
1. Оценка и выявление устойчивых взаимосвязей выручки с такими элементами отчетов, как себестоимость продаж, операционные издержки, текущие активы, основные средства;
2. Оценка исторического и прогнозирование будущего финансового левериджа, пропорций использования заемных и собственных средств для финансирования дополнительных инвестиций в рабочий и основной капитал;
3. Прогнозирование налогового бремени;
2. Прогнозирование выручки для будущих периодов;
3. Составление финансовых отчетов на основании спрогнозированных продаж и оценок взаимосвязей между элементами отчетности;
4. Расчет денежных потоков:
1. Дивиденды рассчитываются как процент от чистой прибыли,
2. FCFF рассчитывается в соответствии с правилами, изложенными в §3.1.
3. FCFE рассчитывается в соответствии с правилами, изложенными в §3.2.

Следующие параграфы посвящены тем сложностям, которые могут встретиться при  выполнении указанных выше этапов прогнозирования  денежных потоков.

Последний параграф главы демонстрирует упрощенный пример расчета внутренней стоимости  Ford Motor Company (NYSE: F).

§3. Прогнозирование выручки

На прогнозирование  выручки критическое влияние  оказывает стадия жизненного цикла  отрасли компании на рынках ее географических сегментов. Если отрасль в регионе  уже сформировалась и находится  на стадии зрелости, то нам необходимо оценить темп долгосрочного роста  выручки¹⁶, если же рынок в этом регионе еще формируется, то есть отрасль переживает этап бурного роста, то следует составить двух- или трехэтапный прогноз¹⁷.

Другой  подход предполагает прогнозирование  выручки следующим образом:

1. Оценка доли ВВП региона, на которую приходится оборот рассматриваемой отрасли в долгосрочной перспективе;
2. Оценка долгосрочной доли сегмента ТНК в отраслевом обороте региона;
3. Прогнозирование уровней ВВП, и использование полученных на предыдущих этапах оценок для получения прогноза объемов продаж рассматриваемого сегмента.

Оба подхода  требуют оценки роста ВВП¹⁸ региона. Ее можно получить несколькими способами.

Один  из способов предполагает решение этой задачи путем оценки регрессии уровня ВВП на время: 

где:

• GDP_t = уровень номинального ВВП за период t (в долларах),
• g_GDP = оценка долгосрочного роста номинального ВВП.

§3. Учет рисков: сценарии

Для регионов, состоящих в основном из развивающихся  стран необходимо учитывать дополнительные риски, которым эти страны могут быть подвержены.

Эти риски  можно учесть либо в премии¹⁹ к ставке дисконтирования, либо с помощью прогнозирования различных сценариев будущих денежных потоков от сегмента и присвоения сценариям вероятностей.

Такие события, как войны и социальные потрясения могут наносить экономике региона больший ущерб, чем экономический кризис, поэтому имеет смысл составлять отдельный сценарий, учитывающий вероятность и последствия подобных событий.

Экономический кризис может быть вызван бюджетными проблемами, пузырями на финансовых рынках и другими факторами, влияющими  на цикличность экономики. Последствия кризиса могут включать повышение налогов, девальвацию, продолжительную стагнацию.

§4. Учет инфляции в прогнозе

Если  корпорация базируется в развивающейся  стране, испытывающей высокие уровни инфляции, и выпускает отчетность с показателями, выраженными в валюте своей страны, перед аналитиком встает выбор между прогнозированием реальных и номинальных денежных потоков.

Если  денежные потоки прогнозируются в реальных деньгах, ставка дисконтирования не должна содержать инфляционную премию.

§5. Пример прогнозирования денежных потоков

Компания  Ford Motor Company ведет бизнес в двух направлениях: производство автомобилей и оказание кредитных услуг. В данном примере мы рассчитаем внутреннюю стоимость производственного сектора этой корпорации.

§5.1. Анализ финансовых отчетов

Агрегируем  отчетность компании за последние несколько  лет по этому сектору.