Министерство  образования и науки 
Российской Федерации 

Санкт-Петербургский  государственный 
инженерно-экономический университет 
 

Кафедра 
мировой экономики 
и международного менеджмента 
 
 

КУРСОВАЯ  РАБОТА 

на тему: «Модели ценообразования на обыкновенные акции транснациональной корпорации»

по дисциплине «Международный финансовый менеджмент» 
 
 
 
 
 

                                          Выполнил(а):

                                          студент(ка) гр. № _________

                                          Фамилия ________________

                                          Имя, Отчество ____________ 

                                          Руководитель:

                                          должность, ФИО __________

                                          _________________________ 
 
 
 
 

Санкт-Петербург

2011 Год

 

Оглавление

Введение 5

Глава 1. Модели оценки компании 7

§1. Внутренняя стоимость 7

§2. DDM 8

§2.1.1. Ограничения DDM 8

§2.1.2. Уместность DDM 10

§2.2. Модель роста Гордона (The Gordon Growth Model) 11

§2.3. Двухэтапная модель роста 12

§2.4. H-модель (H-Model) 14

§2.5. Трехэтапная модель роста 15

§3. Free Cash Flows 16

§3.1. FCFF 17

§3.2. FCFE 18

Глава 2. Определение ставок дисконтирования 20

§1. Использование CAPM 20

§1.1. Оценка номинальной безрисковой ставки: учет инфляции 20

§1.2. Оценка беты 21

§1.3. Оценка рыночной премии 21

§2. Страновая премия 22

Глава 3. Прогнозирование денежных потоков 24

§1. Техника прогнозирования: pro forma финансовые отчеты 24

§3. Прогнозирование выручки 25

§3. Учет рисков: сценарии 26

§4. Учет инфляции в прогнозе 26

§5. Пример прогнозирования денежных потоков 27

§5.1. Анализ финансовых отчетов 27

§5.2. Прогноз выручки 28

§5.3. Составление pro forma отчетов 29

§5.4. Получение оценки 30

Заключение 32

Приложение: Pro Forma отчеты 33

Библиография 34

Информационные источники 34

Введение

Оценка  компании предполагает нахождение ее «внутренней» стоимости – суммы  дисконтированных денежных потоков, которые  собственник ожидает получить в  качестве отдачи на свои инвестиции в  эту компанию.

Инвестиционная  стратегия, ориентированная на внутреннюю стоимость, предполагает, что инвестору  целесообразно приобретать акции  компаний, только если они недооценены рынком, то есть в тех случаях, когда рыночная цена акции оказывается меньше ее внутренней стоимости.

Следовательно, инвестор, ориентированный на поиск  и покупку недооцененных акций, должен знать внутреннюю стоимость  компании, инвестиции в акции которой он обдумывает.

Для этого  ему необходимо определить размеры  будущих доходов, которые резонно  ожидать от рассматриваемой компании, и приемлемую ставку дисконтирования, отражающую уровень неопределенности, связанный с ними.

Теоретиками финансов были разработаны логичные и непротиворечивые модели, помогающие решить проблему расчета внутренней стоимости компании, осуществляющей деятельность на территории одной страны, относящейся к категории «развитых».

Однако  инвесторам часто приходится оценивать  международные корпорации, что требует  некоторой модификации стандартных моделей.

Транснациональная корпорация¹ ведет бизнес в разных странах, экономики которых различаются темпом роста, уровнем инфляции, валютой, деловым климатом, специфическими рисками и другими параметрами, которые желательно учитывать при расчете оценки внутренней стоимости.

В данной работе мы рассмотрим основные модели расчета внутренней стоимости акций  компании и опишем, как их следует  правильно применять для оценки транснациональных корпораций.

Термины и сокращения

Поскольку для стандартных английских финансовых терминов существует множество альтернативных переводов на русский язык, для  удобства читателя, желающего обратиться к литературным источникам, мы будем предпочитать использовать англоязычную терминологию.

 

Глава 1. Модели оценки компании

§1. Внутренняя стоимость

Обыкновенная  акция закрепляет за ее владельцем право собственности на долю компании. Это значит, что, как собственник  компании, акционер имеет право на получение своей доли прибыли, которую  приносит компания.

Именно  это свойство обыкновенных акций  дает им инвестиционную ценность: инвесторам интересно покупать акции компаний лишь постольку, поскольку они способны приносить доход.

Следовательно, ценность акции полностью определяется будущими доходами, которые она принесет.

Количественное  выражение ценности акции называется ее внутренней стоимостью и рассчитывается как сегодняшняя стоимость всех ожидаемых будущих денежных доходов (денежных потоков, cash flows), которые получит владелец одной акции.

Расчет  внутренней стоимости акции можно  разделить на следующие шаги:

• Выбор наиболее подходящего в контексте конкретной компании определения денежных потоков.
• Прогноз будущих денежных потоков.
• Оценка ставки дисконтирования (required rate of return, r), отражающей вероятность получения инвестором спрогнозированных на предыдущем шаге денежных потоков.

В следующих  параграфах мы представим основные группы моделей оценки обыкновенных акций, каждая из которых определяет понятие «денежный поток» по-своему, и опишем подходы к оценки денежных потоков, применяемые в рамках этих моделей.

Методики  оценки ставки дисконтирования и  прогнозирования денежных потоков будут описаны в следующих главах.

§2. DDM

Модели  дисконтированных дивидендов (dividend discount models) предполагают, что дивидендные платежи являются подходящим определением для денежных потоков, получаемых акционером от компании, потому что держатель акции может получать причитающуюся ему долю прибыли только в форме дивидендов.

Нераспределенная  среди акционеров (реинвестированная) прибыль также учитывается в  DDM моделях: чем большая доля прибыли была удержана по итогам текущего периода, тем меньше размер текущих дивидендов, то тем большими будут дивиденды будущих периодов.

§2.1.1. Ограничения DDM

Однако  существуют компании, которые не выплачивают  дивиденды. Тому может быть две причины: либо компания несет убытки, либо наоборот, компания очень прибыльна, и, соответственно, поскольку она имеет возможность инвестировать средства в высокорентабельные проекты, она использует для этих целей всю полученную прибыль.

Теоретически, модели дисконтированных дивидендов можно  применить к оценке и таких  компаний, поскольку однажды они  начнут выплачивать дивиденды, однако на практике оказывается крайне затруднительным  точно спрогнозировать, когда компания начнет выплачивать дивиденды и  предсказать, какой дивидендной  политики она будет придерживаться.

Есть  и другая тонкость, связанная с  дивидендной политикой: в последнее десятилетие большая доля корпоративной прибыли распределяется среди акционеров не через выплату дивидендов, а через обратный выкуп компанией собственных акций.

График  иллюстрирует эту тенденцию для  компаний США:

Источник: Aswath Damodaran, Stock Buybacks: What is happening and why?²

Если  акции выкупаются по рыночной цене, эффект обратного выкупа на благосостояние акционеров эквивалентен выплате дивидендов³, однако модель дисконтированных дивидендов не учитывает этот эффект⁴.

Кроме того, некоторые компании придерживаются стабильной дивидендной политики: они выплачивают небольшие, но постоянно и равномерно растущие дивиденды, размер которых практически никак не связан с прибыльностью компании.

Это также  затрудняет оценку компании с помощью модели дисконтированных дивидендов, которая в подобном случае не будет учитывать уровень прибыли компании, поскольку он не будет использоваться для прогнозирования будущих дивидендов.

§2.1.2. Уместность DDM

Следовательно, DDM модели лучше всего применимы в тех случаях, когда:

• компания платит дивиденды,
• у компании есть четкая дивидендная политика, которая обеспечивает достаточно тесную связь между размером дивидендов и размером прибыли, и
• инвестор придерживается точки зрения миноритарного акционера, который не может влиять на политику компании в области распределения прибыли.

В общем  виде модель дисконтированных дивидендов можно представить следующим образом:  

где:

• V₀ = внутренняя стоимость акции,
• D_t = дивиденд за период t,
• r = ставка дисконтирования.

Поскольку детализированное прогнозирование размера дивидендов для каждого отдельного будущего периода (число которых мы предполагаем бесконечным) представляется трудновыполнимой задачей, существуют два подхода к упрощению модели: